大商所2016/2017年度场外期权试点项目系列报道之一
编者按
为帮助农户和企业更加有效地规避市场风险，实现增收和稳健经营，从而更好地服务“三农”和实体经济发展，自2013年始，大商所积极支持期货公司开展利用场外期权的创新业务。2016年，大商所支持场外期权试点项目14个，为合作社和实体企业量身定制了卓有成效的避险模式，降低套保成本，提供人才支持，积极探索利用场外期权为“三农”和实体企业发展提供助力、保驾护航。与之前相比，2016年的试点项目产品设计更加多元、更具可复制性和推广价值。为详细介绍这些项目的开展情况，本报自今日起将刊发大商所2016/2017年度场外期权试点项目系列报道，以飨读者。
A 产业链面临价格波动冲击 铁矿石场外期权受重视
2016年是国内煤焦钢产业落实供给侧改革的第一年，产业链上、中、下游各个行业开始面临价格大幅波动的冲击。焦煤、焦炭短缺的同时钢铁需求好转，钢厂大幅提高开工率，而随着钢厂利润的增加，其对高品位铁矿石的需求加强。多重因素叠加，导致了2016年铁矿石品种的牛市行情。相较于2015年的单边下跌走势，2016年年初，铁矿石期货即展开上涨行情，自年初的最低点295元/吨，涨至年内最高点655元/吨，涨幅达122%。受行业价格大幅上涨影响，无论是国有钢铁企业还是民营贸易商、钢铁厂在供给侧改革下都面临一定的压力和困境。如何能够实现稳健经营、避免市场价格大幅波动成为摆在市场面前的主要课题。
在此市场格局下，铁矿石场外期权试点项目开始受到钢铁企业、贸易商的重视。在大商所“2016年场外期权试点项目”中有三家期货公司的风险管理公司为钢铁企业、贸易企业量身打造场外期权，这些项目综合运用美式、欧式、亚式、价差期权等多种组合，产品设计灵活多样，同时大胆创新，将场外期权与企业基差贸易等现货经营模式进一步结合，尝试通过“融资+期权”等模式充分满足企业的个性化需求，帮助企业通过场外期权的“精确”套保规避价格波动的风险，实现稳健经营。
据了解，场外期权具有个性化强、便于操作等特点，在发达金融市场已经十分盛行，应用广泛，但对国内企业来说则仍是新鲜事物。自2013年始，大商所联合期货公司积极开展利用场外期权创新业务服务“三农”的试点项目，其后逐步扩展到工业品，针对不同类型企业的个性化需求，为其量身定制了卓有成效的避险模式，降低了资金占用，提供了人才支持，为企业生产、经营保“价”护航。发展至今，大商所场外期权试点项目服务企业的手段更加灵活，模式更为创新，可操作性、可复制性、可持续性更强，服务实体经济的程度进一步加深。
B 银河期货携手兖矿集团利用铁矿石场外期权
兖矿集团是以煤炭、煤化工等为主业的省属国有独资企业。在过去几年煤焦矿价格大幅下跌过程中，企业运营困难重重，生产经营面临困局。而青岛世纪瑞丰集团有限公司成立于2003年，是一家以铁矿石进口贸易为核心业务的多元化企业集团。世纪瑞丰是首批参与铁矿石期货的贸易商，2014年进口铁矿石1600万吨。双方于2015年底成立合资公司，共同面临市场困局。
“世纪瑞丰下设期货交易部，由公司分管现货的总经理、贸易金融分公司副总经理和交易员共同制定套保策略。”长期跟踪服务的银河期货有限公司场外期权项目负责人庞大为对期货日报记者介绍，该公司对期货的套期保值效果十分认可，也正是因为公司能在大商所铁矿石期货上市后的积极参与，成功规避了价格连续两年的大跌风险，同时扩大了贸易量。世纪瑞丰与兖矿集团成立合资公司后，企业表示愿积极参与大商所后续的试点工作，并通过现货、期货、期权共同组合的形式，探索出符合国有铁矿石现货贸易商的套期保值模式。
庞大为介绍，为探索国有企业参与场外期权业务的模式，助力企业稳健经营，银河期货及其风险管理公司德睿资本全程为企业提供“贴身式”服务，针对企业提出的多样化需求，进行交易方案设计，并根据行情变化不断调整策略。
2016年12月9日，企业进行首笔1万吨场外期权交易，采用熊市价差策略。当时企业在期货上的套期保值空单已经大幅减少，现货端基本敞口，分析市场后企业认为，即使短期有调整，未来价格继续上涨，仍可获得较可观的现货利润。并且即使现在卖出期货套保，如果价格出现大幅上涨，则期货将面临较大的线性亏损，不利于正常采购业务。所以在2016年12月9日，买入行权价区间为530―560元/吨的熊市价差，数量10000吨，期限1个月，支付权利金120000元。12月23日，企业对后期行情看涨，对持有的1万吨熊市价差交易平仓，共获利2.3万元，盈利比例19.1%。
2017年3月24日，企业制定5万吨场外期权交易计划。企业于3月24日上午，买入10000吨熊市价差，行权区间为560―585元/吨，支付权利金13.64万元。原计划随着上涨逐步建立熊市价差持仓，但盘中价格跌破580元/吨，则按交易策略，剩余4万吨熊市价差一笔买入，行权区间555―580元/吨，期限1个月，支付权利金54.84万元。当时市场铁矿石价格创出新高后开始回落，在放量跌破600元/吨整数关口后，价格连续两日反弹，未重新站上600元/吨。4月12日，企业认为矿石价格短期跌幅过大，或有小幅反弹，所以在当日使用看跌期权，构建了看涨策略，对原有4万吨熊市价差持仓中的1.5万吨进行对锁，锁定当前收益。4月24日，产品到期行权，企业获得赔付117.95万元。
2017年4月10日，企业分别进行了亚式看涨期权交易，以及牛市价差期权交易，数量各1000吨。4月10日，企业买入行权价格为583元/吨的亚式看涨期权，数量1000吨，期限1个月，支付权利金8600元。同时，企业买入牛市价差期权，数量1000吨，期限1个月，支付权利金3560元。进行虚值的亚式期权交易，目的为尝试奇异期权―亚式期权的均价结算方式，以及在结束后验证指数套期保值效果。虚值牛市价差则为了尝试规避价格可能会出现短期报复性反弹的风险。5月10日，牛市价差以及亚式期权到期，因价格持续低迷，所以以上两笔交易企业不行权，仅亏损权利金。因铁矿石价格持续下跌，指数也与4月10日相比有所下跌，企业实际采购成本降低，虽然该笔亚式看涨期权不行权，但因企业通过亚式看涨期权进行了买入保值，可以锁定采购价格上涨的潜在风险。
庞大为介绍，此项目的难点在于场外期权在国内属于新的衍生品交易，企业对于场外期权的认知仍存在很大的局限。同时，因场外期权由各期货公司自主推广，所以客户了解程度上还很不足，参与客户数量少，成交量低，这也是买卖价差过大的主要原因。此外，项目进行期间，铁矿石行情波动剧烈，波动率大幅提高，也提高了权利金支出，给客户造成了更高的交易成本。在此市场格局下，同时因行情波动大，企业对于后期的价格方向判断，也较为纠结，所以在项目初期企业一直处于观望状态，没有在最初一个月开始场外期权操作。
“场外期权业务在助力国企脱困方面具有非常积极的作用。”庞大为介绍，对于多数国有企业，直接参与期货交易存在不同程度的障碍，例如政策限制、管理层压力、资金压力、风险不确定等。所以国有企业参与套期保值具有多重阻力以及障碍。期权的买方具有风险有限、收益无限的特点，并且结合现货及期货操作，可以实现多种多样的套期保值策略，满足企业复杂的套期保值需求。同时规避掉国企所担心的制度以及风险等方面的难题。同时，期权产品与期货相比，从单一的方向研判，转变为带有成本控制的方向（区间）判断。通过期权，将可能产生期货端线性亏损的套期保值，转换为有固定交易成本，或最大亏损的期权产品，满足成熟企业对于精确套期保值的追求。通过场外期权，国有企业参与套期保值成为可能，为下一步使国有企业参与套期保值、期货公司更好的服务实体企业，做好基础性铺垫。
C 鲁证期货利用场外期权助力晋泰钢铁实现“融资+担保”
相较于银河期货探索的场外期权助力国企脱困模式，鲁证期货与山东晋泰钢铁有限公司（下称晋泰钢铁）探索的场外期权市场助力企业“融资+担保”也具有一定的特色。鲁证期货项目负责人刘建民介绍，该项目场外产品配合授信融资，企业买入货值85%的看跌期权，银行与企业签署为其提供货值80%的贷款合同，企业同时卖出看涨期权组成领子组合降低融资担保成本。
据记者了解，晋泰钢铁是以铁矿石进口贸易为主的贸易企业，由于近几年来铁矿石价格波动剧烈，传统矿石贸易模式受到重大冲击。在银行不断收紧对钢铁行业信贷额度的大背景下，晋泰钢铁积极探索运用场外期权等金融衍生品工具增强自身风险管理能力，从而在融资方面增加筹码，谋求与银行的可持续合作，解决行业整体性融资难问题。
刘建民介绍，2016年10月11日，晋泰钢铁与鲁证期货签署合作协议。鲁证期货为晋泰钢铁提供创新的场外期权进行风险管理，协助企业与银行进行可持续融资合作。
2016年12月15日至2017年2月13日，鲁证期货通过与企业沟通，设计了2万吨铁矿石1705合约执行价格514元/吨和714元/吨的看跌领子组合（企业买看跌期权，卖看涨期权），组合权利金为1.53元/吨。当时银行对于矿贸行业贷款把控严格，铁矿石贸易信用证保证金比例大幅提高。晋泰钢铁通过传统质押方式利用4万吨铁矿石融资难度增加，贷款额度较低，有迫切融资需求。银行方面担心矿价暴跌，企业抵押给银行的铁矿石价值迅速缩水，需要科学金融工具对冲价格及信用风险。在此情况下，晋泰钢铁、鲁证期货和莱商银行签署单一场外看跌期权的三方协议，保护价位设定为质押铁矿石货值的85%（514元/吨）。同时莱商银行与晋泰钢铁签署为其提供货值80%的贷款合同。晋泰钢铁未违约的情况下，享有期权受益权，违约情况下，莱商银行享有受益权，以此保证企业获得较高的融资比例。同时，为降低融资担保成本，鲁证与晋泰签署另一腿看涨期权卖出合同，执行价位714元/吨为企业选择的铁矿石上方较难突破的压力位。最终组合权利金缩小至1.53元/吨。
2017年2月17日至2017年3月30日，双方就剩余2万吨以铁矿石1705合约597元/吨和822元/吨价格结构看跌领子组合进行了交易。组合权利金为1.01元/吨。当时晋泰钢铁将2万吨铁矿石库存进行质押融资，需利用场外期权对冲价格下跌风险，以提高莱商银行的贷款额度。于是，晋泰钢铁、鲁证期货和莱商银行签署单一场外看跌期权的三方协议，保护价位设定为质押铁矿石货值的85%（597元/吨）。同时莱商银行与晋泰钢铁签署为其提供货值80%的贷款合同。同时卖出执行价位822元/吨看涨期权，组合权利金为1.01元/吨。
刘建民介绍，首先，该模式满足了矿贸商的资金需求。供给侧改革下促使黑色产业链转型升级，而愈加收紧的银行借贷审核，使得众多依靠贷款资金流周转的矿贸商难以为继；其次，该模式与传统模式相比存在一定优势。对于矿贸商涉及的两方面费用，分别是期权费支出和融资费用支出。该模式通过组合产品设计，期权费可降至年化2%左右；在货物质押的情况下，结合期权的担保，质押率可大幅提高；最后，该模式具有推广性和持续性。矿贸商的融资和避险需求非常强烈，银行也愿意积极参与到该模式中来，共同促进黑色产业链的稳定发展。
同时，该项目也反映出一些难点。首先，鉴于当前的市场情况，铁矿石场外期权市场接受程度较低，对于大多数企业只能购买最低风险等级的场外期权，而单纯的买入期权价格较高；其次，企业转嫁到鲁证期货的价格波动风险，需要利用期货进行对冲交易，存在较高的手续费支出、资金成本以及较大市场冲击风险；再次，场外交易系统的建设是未来期货公司开展场外业务的核心，期货公司需要建立完善的定价、交易、风控、结算系统，以便稳妥的推进场外期权业务开展；最后，企业的质押融资业务需要漫长的银行审批周期，而且银行对质押货物的监管要求较高，质押流程非常繁琐。
D 国丰钢铁实现稳健经营
铁矿石场外期权助力产业供给侧改革
“国丰钢铁为大型国有钢厂，通过场外期权试点项目实现了利用价差产品锁定规避原料上涨的风险的目的。”申银万国期货项目负责人袁万勇说道。
据期货日报记者了解，国丰钢铁是一家集烧结、炼铁、炼钢、轧钢于一体的大型钢铁联合企业，具备年产铁、钢、材各700万吨及120万吨冷轧产品生产能力，中国最大的SPHC热轧卷板生产商和供应商。
袁万勇介绍，2016年9月初公司完成与国丰钢铁的SAC场外主协议及补充协议的签署工作，完成签署协议后与国丰钢铁再度确认相关需求。衍生品团队进行了产品定价及模型设计工作。最后双方确认产品为铁矿石期货的欧式看涨价差期权。2016年11月30日，国丰钢铁正式进行场外期权下单确认。入场时标的物合约I1705价格为556元/吨，看涨期权执行价格的价差范围确定为572.68到611.6元/吨。客户合计支付权利金总额43.37万元。在项目运行4个月时间内，公司相关部门每日按照模型定价进行动态对冲。标的物I1705整体呈上涨趋势，客户进行保值效果明显。2017年3月29日，客户选择在标的物价格为637元/吨时平仓操作。根据双方交易要素，风险管理子公司赔付客户总额为150.59万元，扣掉权利金后客户净利润为107.22万元。折合每吨净利润约26.8元，达到了良好的套期保值效果。
据记者了解，此项产品设计思路主要是利用期权帮助企业锁定原材料价格上涨风险。国丰钢铁作为生产企业，对于铁矿石、焦炭、焦煤等原材料，钢厂在现货端是希望价格下跌的。如果原材料价格出现上涨，钢厂利润将会受到压缩。因此推荐钢厂买入一个看涨期权。另外由于铁矿石的波动率较高，权利金较贵，推荐企业买入一个价差看涨期权。
袁万勇最后介绍，试点项目的推进中遇到了一些问题，企业对于衍生品的接受程度偏低、企业对于期货公司风险管理子公司的认可度低以及企业认为场外期权的价格偏高等都成为项目实施过程中的难点。所以增加场内期货市场流动性、增加活跃的合约数量以及尽快推出场内期权、提供场外衍生品中央清算等都可以提升期货公司在服务产业企业利用场外期权时的能力和效果。
E 铁矿石场外期权
拥有巨大的发展空间
据记者了解，无论是银河期货的项目还是鲁证期货、申银万国的场外期权项目，项目运行中都为产业提供了有效的风险规避方案和渠道，为企业实现稳健经营提供了有效的金融风险管理工具。基于此，市场人士认为，大商所铁矿石场外期权项目具有巨大的发展空间。
“国内大多数企业对衍生品市场和风险管理的认知还不够充分，而且缺乏专业的人才和团队，风险管理水平较为薄弱，其生产经营基本是随行就市。” 庞大为说道，一旦相关商品价格短时间大幅波动，企业就会面临较大的市场风险。这需要期货公司继续加大市场培育力度，结合企业目前所面临的各种风险，推广衍生品的使用，协助企业制定相应的风险规避策略。从风险规避角度，企业进行正常的现货采购及销售，面临采购价格上涨及销售价格下跌的风险。行情的大涨大跌，企业通过期货可以实现风险的完全锁闭，目前参与场外期权后，对于一些并不确定的振荡行情，以及小幅度的调整行情，有了风险规避新的渠道。
同时，场外市场的建立，为产业企业提供多样化风险管理策略等方面具有开创性意义，有利于完善商品和金融市场体系，促进企业经营管理。通过场外市场的个性化定制产品与期货市场的标准化产品，可以让产业企业的多样化需求得到更好的满足。期权作为风险管理的新工具，具有权责分离、方便灵活、非线性收益等特点，为市场参与者提供了更多管理风险的交易选择，可以更好地满足实体企业风险管理的需求。对于风险管理公司而言，期权这一新工具的出现，有利于公司丰富交易和服务策略，有效结合期货、期权、现货各方面的渠道资源，利用场内、场外两个市场，
