大商所2016/2017年度场外期权试点项目系列报道之四
引言
豆油作为我国大豆压榨行业的主要产品，多年来一直跟随大豆产品市场价格呈现不同幅度的波动。近几年，随着我国进口大豆对外依存度的不断提升，豆油价格和国际市场价格波动联动性日益增强，国际市场通行的“基差报价”“期市点价”等业内定价机制也开始传导至国内油脂市场，已经成为国内豆油市场的主流报价模式。这些模式与场外期权相结合，则可以为相关产业企业提供个性化的风险规避服务。
国泰君安期货创新“基差采购+场外期权”模式
“对于国内大型油脂压榨企业来说，在国际市场采购大豆后，通过基差向下游需求企业提供豆油、豆粕报价，并通过大商所期货市场进行风险控制已经成为业界多年来的成熟的操作模式。”国泰君安期货场外期权业务负责人魏峰说道。但对于大量的豆油需求方尤其是一些中小企业来说，尽管通过签订基差合同，下游企业可以锁定基差，在终端产品价格相对稳定的情况下，利润比较稳定，但另一方面，基差合同签订后，企业如果点价时机不当，可能会面临高位点价风险，原料成本的上升会侵蚀利润。所以，豆油下游需求企业并不能通过市场完全消化上游油脂压榨企业转化过来的市场价格风险，迫切需要一种新型的金融工具规避市场波动风险。在此市场格局下，大商所支持发展的豆油场外期权试点项目成为满足企业避险需求的一种创新模式。
现阶段，豆油企业可运用的套保工具在国内只有豆油期货合约，这显然无法满足豆油下游企业多样化的风险管理需求，金融工具亟须创新。与此同时，现货企业还缺乏专业期货交易人员，套保操作常常不到位。为有效解决企业面临的资金有限、风险需求强烈、专业套保知识缺乏等困境，在大商所豆油期货合约的基础上，结合下游的实际经营情况，以个性化、定制化为主要特点的场外期权十分必要。依靠大商所场外期权专项试点项目的支持，国泰君安风险管理有限公司希望能充分发挥在多样化风险管理方面的专业化优势，利用期货及期权等金融衍生品工具，设计简便、易操作的综合化风险管理方案，帮助企业规避价格风险，解决资金困难。
国泰君安风险管理有限公司在本次场外期权项目试点中的合作对象为西安海大油脂有限公司。该公司成立于2004年，主要从事食用植物油（全精炼、半精炼）的分装、销售，月销售量约为4000吨。公司的经营模式是通过签订点价采购合同从大豆压榨工厂购进豆油，然后经过精炼分装，销售给广大消费者。在生产经营过程中，公司面临豆油采购价格的大幅波动，需承担较大的市场风险。公司缺乏专业的套保团队，资金规模有限，点价采购的保证金占用过高，不利于公司稳定盈利，扩大经营规模。
“2016年8月28日，在多次沟通洽谈及一系列风险评估之后，西安海大油脂有限公司与我们签订了大宗商品场外衍生品交易的各类框架协议。”魏峰向期货日报记者介绍，2016年9月1日，针对西安海大在生产经营活动中面临的采购或销售价格波动风险及资金量有限的实际情况，公司为其设计了“基差采购+场外期权”策略帮助客户管理大宗商品价格风险。11月24日，西安海大在豆油1705合约的价格处于6920元/吨时进行了点价，锁定了现货采购价格，随后面临销售价格下跌风险。为此公司推荐其买入看跌领子期权，交易量对应1000吨库存，无需支付期权费。
领子期权的特点是便于结合现货贸易进行配合操作。操作模式为买入一个看涨期权的同时卖出一个看跌期权。买入看涨期权的作用是，企业可以不急于点价，等待一个价格低点。但如果在没有点价时价格已经上涨，就相当于错失了低点，这时买入看涨期权可以使企业得到赔付。卖出看跌期权的主要作用是降低权利金。
2017年2月，西安海大先后与上游压榨工厂签订了三笔各1000吨的豆油基差采购合同。当时，受南美大豆上市压力的影响，豆油期货合约价格振荡下行，为了降低采购成本，西安海大推迟点价，但又担心行情反转，于是在2月6日、10日和15日先后向国泰君安风险管理有限公司买入了看涨领子期权组合进行套保，操作量对应其采购量，均为1000吨，期权费均为10元/吨，期限两个月。以2月15日的操作为例，西安海大先后与上游压榨工厂签订了1000吨的豆油基差采购合同，当时现货价格在7120元/吨，升水较大，西安海大预期价格会下跌，希望尽快出清库存，延迟点价，但又担心价格止跌反弹，高位补库，故在6860元/吨的价位处买入了看涨领子期权套保，共1000吨，组合成本10000元，初始保证金占用31万（310元/吨），约4.5%。3月24日，豆油现货价格6375元/吨，与期货价格几乎持平，企业现货库存不多，在6330元/吨的价格处进行了点价，同时将期权平仓，释放保证金。经测算，通过场外期权操作，现货低位点价盈利530000元，期权套保损失374640元，总盈亏为155360元，保留了低位点价带来的部分收益。而如果单纯选用期货套保，初始保证金占用为7%，最终套保损失为530000元，完全抵消了低位点价带来的收益。
魏峰表示，此次豆油场外期权市场项目贴合现货贸易需求，创新了企业风控服务模式。本项目在大商所豆油期货合约基础上，结合上下游的实际经营情况，充分考虑了相对应的上游压榨厂的基差销售模式，构建符合现货贸易需求的豆油场外期权产品，帮助下游企业有效化解豆油价格大幅波动风险，锁定生产成本，稳定生产和贸易利润，充分发挥期货的价格发现功能和场外衍生品的风险管理功能。
通过定制风险收益结构，缓解企业了资金压力。场外期权作为套保工具，与场内期货是相互补充的，在豆油价格波动较大的情况下，采用场外期权套保更有优势。做多期货套保只能锁定买入价格，在不考虑基差变动的情况下，现货和期货的涨跌相互抵消，预期套保收益为零。但采用场外期权套保，既可以享受价格上涨的收益，又能将价格下跌时的损失控制在一定范围内，可以同时实现套保收益和现货加工收益。
显然，“基差采购+场外期权”模式能在风险可控的基础上，帮助企业降低套保成本，实现管理价格风险，增强盈利能力的目标，也得到了实体企业的认可和支持。并且该模式结构简单，易于操作，无需企业配备专业人员，可以大力复制推广。
金瑞期货利用场外期权服务油脂压榨企业
金瑞期货风险管理公司金瑞资本的场外期权试点项目合作对象为国内油脂压榨企业――内蒙古蒙佳粮油工业集团有限公司（下称“蒙佳粮油”），该公司于2000年9月成立，注册资本1.5亿，是农业产业化国家级重点龙头企业。该公司具有丰富的期货交易经验，自2004年起就开始将期货交易运用到生产经营中，当前套期保值的主要品种为豆粕、豆油等。
金瑞期货场外期权试点项目负责人庄咏凯介绍，在进口大豆依赖度逐年增加、压榨产能过剩、国际大豆定价权丧失以及原料和产品价格剧烈波动的背景下，我国大豆压榨企业的生存发展受到严峻的挑战，能否规避市场价格波动风险，保障生产经营工作的稳定，进而在同外资压榨企业竞争中获得一席之地，成为困扰大豆压榨企业的主要问题。豆粕、豆油是大豆的产成品，通常豆油、豆粕压榨量与需求量决定了压榨企业的整个销售计划与贸易决策。因此，在大豆压榨企业已经完成CBOT点价的情况下，考虑通过利用期货以及期权等金融衍生品工具对豆油、豆粕进行保值来锁定压榨利润，从而保证大豆加工企业在价格变动频繁的情况下不受到大的价格冲击。
2016年8月，蒙佳粮油与金瑞资本完成场外衍生品主协议、补充协议的签署，为场外期权交易做好了准备。按项目筹备时的计划，在完成场外衍生品协议的签署后，蒙佳粮油将根据大豆进口计划和行情择机下单交易。在设计期权产品时，公司从蒙佳粮油生产经营中的实际需求出发，以解决企业流动资金管理、套期保值的需求为目标，综合利用场外期权、质押融资等工具，为蒙佳粮油提供整体打包的风险管理方案。
据记者了解，在2016年三季度以来，我国国内大豆、豆油现货市场均呈现一定程度的上涨，豆油、豆粕现货价格不同程度的出现回升。在设计期权产品时考虑到蒙佳粮油的大豆采取在外盘点价的方式，因此若大豆保持上涨趋势，那么对于蒙佳粮油来说点价是一种经济可行的模式。因此，在场外期权策略设计方面，确定采用买入豆油看跌期权、卖出豆粕看涨期权对产成品进行组合保值。11月10日，蒙佳粮油对475吨豆油和2026吨豆粕按期权交易策略进行了下单交易。两笔期权都于2017年2月10日到期，到期时未行权。2017年3月20日，蒙佳粮油采用同样策略对6525吨豆油和27974吨豆粕进行下单交易，两笔期权到期日为2017年4月20日，豆粕期权未行权，豆油期权行权，获得赔付741.24万，该策略组合盈利465.46万元。
庄咏凯介绍，此次蒙佳粮油试点项目最大特点为根据企业经营模式量身打造，按企业的压榨比例进行套保，即豆油18.5%，豆粕79%，依据两个品种的相对强弱，制定套保策略，充分体现了场外期权的灵活性以及定制化的特点。公司结合蒙佳粮油的生产实际，创新地将两种相关的农产品(000061,股吧)豆粕和豆油通过不同种衍生品有机结合起来，对蒙佳粮油的生产从品种角度做到全面的风险管理。
豆油场外期权业务发展空间广阔
据记者了解，大豆产业压榨链条是我国期货市场服务实体经济产业效果最好和成果最多的行业。
当前，国内油脂压榨企业从大豆采购、产品压榨、豆油豆粕销售都有完整的风险管控体系，尤其部分大型外资和国有大豆压榨企业，已经形成了齐全的风险控制体系，市场风险已经被压缩至最低。但对于大量的中小大豆压榨企业和下游需求企业来说，由于人员、资金和市场体系的制约，仅仅依靠基差点价、期货套保还难以实现完整的风险规避。所以，发展油脂行业场外期权市场，能够弥补金融衍生工具不足的行业现状，为油脂企业提供个性化、定制化的专项服务，对于提升我国大量的中小型豆油需求企业的风险管理能力具有非常重要的作用。
“场外期权服务实体经济就是期货服务实体经济。” 魏峰说道，场外期权是基于期货的期权，通过场外期权的使用，提供了“基差贸易”的套保工具，对豆油基差贸易是一个利好，一旦豆油场外期权市场完善发展，预计未来豆油贸易中将会有更多的经营行为使用“期货+基差”进行定价。
庄咏凯认为，与期货套期保值相比，利用场外期权保值有独特的优势。期权的特征既能对客户产品保值，也能增值，无需牺牲价格有利方向的波动。同时，期权的买方无需保证金，提高企业的资金利用率，通过量身定制，可以利用多种期权的组合并且加入其他衍生工具如掉期、远期等大幅提高保值的灵活性。所以，场外期权市场能够从多个方面弥补企业的风险管理体系，为产业企业提供新的套期保值工具。
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