飓风阴霾消散 油价有望突破上行
近期美国接连遭遇强飓风袭击，美国石油业遭受重创，但油价对两次飓风的反应却截然不同。“哈维”飓风导致美国墨西哥湾沿岸地区近25%的炼油和石化产能遭到破坏，对原油库存攀升的担忧一度令油价暴跌，不过，最近的“艾尔玛”飓风的负面影响不及预期，油价短线下探后顺速拉涨。
在遭遇飓风哈维肆虐后，目前美国炼油厂正逐渐恢复生产，随着灾后重建的进行，飓风所造成的负面影响正在消散，而对冲基金早已敏锐察觉到这一点，并在仓位上做出了大幅调整，当前对冲基金正增加对WTI原油的看涨押注，CFTC持仓报告显示，截至9月5日当周，WTI原油的多头头寸增加12292手至675605手，净多头头寸增加16248手至382113手。要知道，此前哈维飓风袭击墨西哥湾之际，对冲基金已经连续四周减持多头仓位。
从消息面上看，近期，俄罗斯、伊朗和委内瑞拉等减产协议国油长均表示或将延长减产协议，把市场焦点再次锁定于OPEC减产的利好预期上来。从技术层面看，上周四WTI原油突破了近半年的三角盘整区域，这对投资者心理来说是一个很重要的节点，将会促使投资者对油价作出看多押注。
图1：WTI基金持仓变化
资料来源：wind、信达期货研发中心
图2.WTI原油主连走势
资料来源：文华财经、信达期货研发中心
后市PX加工差易涨难跌
二季度以来，PX加工差（PX-石脑油价差）持续走低，对PTA价格形成一定拖累。PX加工差的大幅下挫主要跟两个因素有关：首先是原料（石脑油）价格的相对强势；其次是PX自身供需面的弱势。
作为PX原料，石脑油价格的强弱，直接影响PX加工差的走势，二季度以来，在多重利多因素共振下（首先，汽油价格的相对强势对石脑油价格提振明显；其次，欧洲石脑油供应短缺，来自欧洲的套利货源减少，对亚洲石脑油价格构成支撑；再次，二季度以来LPG价格维持坚挺走势，LPG对石脑油失去了替代优势），亚洲石脑油价格表现强势（裂解价差从二季度初50美元/吨左右的低位上行至目前的90美元/吨附近），而且从季节性来看，四季度石脑油裂解价差仍有走高空间。
另一方面，PX自身弱势供需面也是造成加工差走低的重要原因。虽然今年二、三季度亚洲PX装置检修力度高于前两年，但国内PTA装置也配合着更大力度的检修，导致PX供需失衡，库存不断创下新高，截至目前预计国内PX库存在260万吨左右（国内PX库容也就在250-270万吨附近），接近满库。但我们认为PX弱势供需面已经在目前低加工费中反应（目前PX加工差在310美元/吨附近，处于近5年同期低位）。
从后市供需来看，9月中下旬中金石化160万吨PX装置或将检修50天；10月国庆假期，PX进口会有较大幅度的下降；11月华彬、翔鹭PTA装置大概率重启，PX刚需将大幅增加，预计PX将从10月开始进入去库阶段，伴随着PX加工差大概率走强。目前石脑油裂解价差+PX加工差在400美元/吨附近，同样处于近5年同期低位，并且通过后期供需面改善的判断，我们认为后期石脑油与PX相对加工差变动在成本端能够给PTA构成一定向上推力。
图3：国内PX库存变动图
资料来源：CCF信达期货研发中心
图4：石脑油+PX加工差之和
资料来源：wind,信达期货研发中心
聚酯供应仍偏紧 低库存成为常态
从去年三季度开始，PTA下游，特别是聚酯端，表现出明显的复苏迹象，在负荷维持高位的同时，聚酯库存却一路走低，甚至四季度后期聚酯工厂库存一度转负，聚酯成品现金流也是水涨船高。我们认为，造成下游需求爆发背后的主要原因不是因为终端需求突发增长所致，而是供应端增量的放缓而导致原料的相对短缺，然而，这种转变是长期量变到质变的过程，而质变的转折点出现在去年下半年。2012年过后，在产能过剩压力下，聚酯加工利润快速回落，2013-2015年聚酯生产长时间亏损成为常态，随之产能增速放缓，开工维持低位运行，2015-2016连续两年产能增速都在2%附近（降至近10年低位），而终端纺织服装消费增速相对稳定，特别是近几年网购市场的兴起，对终端消费构成强有力的支撑。供应持续收缩，需求相对平稳的供需矛盾在去年下半年集中爆发，2016年国内聚酯供应缺口约120万吨，体现在聚酯库存的大幅下降。
今年的下游环境叠加了环保和进出口政策的因素变得异常复杂。我们认为，环保整顿只要不矫枉过正，对聚酯环节并非是负面影响，下游通过此次环保整顿淘汰落后产能，促使产业升级，利润上升，产能利用率提升，不仅不会影响产量的下降，反而有利于增加其备货积极性。
另一方面，2017年8月10日，环保部等五部明确规定除了工业源类再生聚酯能进口外（占比较少），其他再生聚酯被列入禁止进口行列，虽然该公告自2017年12月31日开始正式执行，但目前已经对再生聚酯进口进行了管控，7月国内再生聚酯环比下滑43%，预计全年再生聚酯进口将减少70多万吨，这将对原生聚酯需求转移30-35万吨左右。
2018年之后，再生政策的大变革可能会对原生聚酯带来150-170万吨左右的需求增长。按照2017年预估的4070万吨（增速10.5%左右）的聚酯供应量来看，净出口预估500万吨左右，即17年国内聚酯总供应在3570万吨左右，纺织服装内销和出口预估消耗聚酯3500-3600万吨左右，考虑替代再生部分的30-35万吨，整体来看，今年聚酯供应仍是偏紧平衡状态，聚酯及下游纺织库存维持低位将成为常态。
图5：聚酯库存指数
资料来源：CCF,信达期货研发中心
图6：织造企业库存
“现实的好”VS“预期的差” TA盘面利润继续压缩
二季度开始，PTA进入了持续的去库周期，二、三季度合计去库近100万吨，截至9月底，国内PTA社会库存降至100万左右，库存水平处于近四年的绝对低位，而且10月仍有部分PTA装置有检修计划，加之9-10月正处聚酯新装置集中投产期，预期10月PTA仍处去库状态，即未来1-2个月，PTA供需结构依旧乐观。
但对期货价格的研判，我们还需考虑以下两个问题：
1、当前供需面的利好（库存低，现货流通紧）是否已经在PTA价格中反映？
2、目前TA01合约交易的核心逻辑是什么？
（毕竟离1月合约到期还有4个月之久，盘面价格不仅反映当前的供需结构，更多的还是体现预期因素（宏观和产业预期））。PTA加工费是体现供需结构的核心指标，目前PTA现货加工费在900元/吨附近，处于近5年的高位，我们认为，当前的供需面利好已经充分反映在PTA高加工费中。
从产业预期来看，四季度旧装置（华彬140万吨、翔鹭450万吨）以及新装置（嘉兴二期220万吨）投产预期成为当前期价的主要利空，TA01合约正陷入“现实的好”与“预期的差”的博弈，在装置投产预期未被证伪之前，PTA市场将会呈现现强期弱的格局，期货将逐步向现货回归，甚至贴水现货，而目前01合约升水现货80-100元/吨，01盘面利润接近1000元/吨，05盘面利润接近950元/吨，盘面价格仍有不错的做空安全边际，未来一段时间，保守预计TA01、05合约盘面利润仍有200-300点的压缩空间。
图7：PTA社会库存
资料来源：CCF,信达期货研发中心
图8：TA01盘面加工费
资料来源：wind,信达期货研发中心
未来4-5周TA盘面会继续消化后期装置投产的利空预期，盘面利润会被继续压缩，TA01、05下方目标分别看到4950-5000、4850-4900；中长期来看（四季度），基于对原油偏多和石脑油与PX加工差看反弹的思路，以及对下游需求的长期乐观，如果短期盘面利润能够回到相对合理水平，PTA仍具备中长期做多价值（时间点或出现在10月中下旬）。
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