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文 | 招商期货研究员 赵超越
来源 | 招商期货研究所
摘要：投资研究最重要的是前瞻性，以及在纷繁的信息海洋中筛选出核心逻辑。招商期货黑色团队在2017-4-6设立雄安新区时就提出，雄安新区对钢铁的影响主要在于供给而非需求端，建设新区周期漫长，但是环保升级会在今年冬天立竿见影。在2017-6-26发表的半年报中，明确表示3000附近买螺纹，热卷1801受取暖季减产影响，减产力度不亚于打击地条钢，HC1801目标价格3700以上。
2017年7-8月市场都在交易取暖季限产对供给收缩的影响，供给端预期打足以后，9月初市场发现限产是把双刃剑，对工地、制造业等需求端也有限制，市场逻辑开始变化。叠加8月宏观经济数据有边际恶化趋势，工业品价格见顶并大幅回落。
总体经过定量测算，取暖季限产对供给端影响仍大于需求端。工业品价格集体上涨的行情已经结束，但价格下跌也不会一蹴而就，做空宏观预期的浪潮过去后，工业品整体估值放低，品种走势有望分化。有限产利好的品种有望高位震荡，甚至因减产落实到位导致库存快速下降，价格再度反弹；而进口高利润品种、或者下游受限制品种则有望进一步下跌。
目前黑色行情走势与2017年3月有相似之处，预计供给受限的热卷维持高位震荡，接近交割月HC1801仍有反弹可能，铁矿则有望保持较大贴水持续下跌。总体强弱关系热卷＞焦炭＞螺纹＞铁矿，多热轧空铁矿为四季度主要思路。但铁矿贴水较大，该组合的节奏较难把握，总体行情确定性小于三季度，建议持仓幅度按三季度的50%操作。
一、取暖季限产政策文件
2017年2月20日四部委、京津冀等各级地方政府联合发表文件“关于印发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》的通知”，为了改善京津冀及周边地区环境空气质量，要求北京、天津、唐山等2+26城市工业企业在取暖季错峰生产。石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，取暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电核算。
8月底的“方案”细则中进一步强调切实做好 2017-2018 年秋冬季（2017 年 10 月-2018 年 3 月）大气污染防治工作，坚决打好“蓝天保卫战”。2017 年 10 月 1 日至 2018 年 3 月 31 日，焦化企业出焦时间均延长至36 小时以上，位于城市建成区的焦化企业要延长至 48 小时以上。
加大建材行业错峰生产力度，水泥（含特种水泥，不含粉磨站）、砖瓦窑（不含以天然气为燃料）、陶瓷（不含以天然气为燃料）、玻璃棉（不含以天然气为燃料）、岩棉（不含电炉）、石膏板等建材行业，采暖季全部实施停产，水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产。
后北京、天津、河北等地陆续出台文件细则，除要求钢铁、焦化错峰生产之外，严格控制建筑扬尘污染。采暖季期间，城市建成区内基本停止各类建设工程土石方作业、房屋拆迁（拆除）施工，停止道路工程、水利工程等土石方作业。
二、取暖季限产对粗钢的影响
假设2+26城市，实际减产力度分为3个层次测算。安阳、石家庄、邯郸、唐山等4个重点城市，严格按50%限产；河北省的其他城市和天津限产30%；其他2+26城市因为离北京、雄安等核心区域较远，按照20%限产测算。邯郸市限产时间较早，从2017年10月开始限产，实际减产6个月，其他城市从2017年11月15日限产至2018年3月15日，实际减产4个月。
根据各地区高炉容积的数据，假设平均高炉系数为3，每年生产330天，铁钢比0.85，产能利用率85%测算实际产量。考虑到目前钢厂利润普遍在800以上，实际执行过程中可能通过外购钢坯、备烧结矿、减少其他环节用电保高炉等手段调节，实际减产量在理论值上*0.9。
2+26城市产能3.99亿吨，年化产量约3.39亿吨，取暖季当季粗钢减产16%，4个月（邯郸5个月）实际减产约4600万吨，占全年产量的6%。
三、取暖季限产对各钢材品种的影响
京津冀周边地区是我国重要的钢铁生产基地，尤其唐山占了我国带钢产能70%左右。因为热轧卷板与热轧带钢的相互替代性较强，测算时把热轧+带钢合并为一大类计算。
因为钢厂设计产能时，为了充分利用高炉-转炉的生产能力，灵活调整品种结构，轧材产能一般为转炉炼钢能力的1.3倍，我们假设2+26城市轧材利用为75%测算。
同理把2+26城市限产力度分为三个档次，安阳等四重点城市限产50%，天津+河北城市限产30%，其他2+26城市限产20%，邯郸实际限产5个月测算。实际减产量在理论值上*0.9。
取暖季当季热轧+带钢减产21%，螺纹减产6%；4个月（邯郸5个月）实际热轧+带钢减产约1800万吨，占全年产量的7%，螺纹减产540万吨，占全年产量的2%。取暖季减产供给收缩对热轧的利好远远大于螺纹钢，卷螺价差不断扩大。
四、取暖季限产对下游需求的影响
预计取暖季限产将影响京津冀地区建筑、道路施工，以及部分涉及酸洗、涂镀类工厂生产。环保限产对需求端影响的测算远不如供给端精确可量化，我们从固定资产投资的角度出发来进行评估，再根据实际实施情况进行调整。
京津冀地区也是我国重要的钢铁消费地，但固定资产投资占全国的比重远远小于钢铁产量。2+26城市固定资产投资仅占全国的14%，假设取暖季因下游限产固定资产投资钢铁需求减少30%，取暖季当季钢铁消费量减少4.2%。按照2016年数据，国内表内钢铁消费量约7亿吨，另外加上7000万吨表外地条钢消费量，国内钢铁消费总量约7.7亿吨。取暖季4个月钢铁下游消费减少约1070万吨。
五、取暖季限产对焦炭的影响
2+26城市焦化产能合计1.67亿吨，占全国的26%。2+26城市位于城市建成区或者炭化室高度在4.3米以下的延长结焦时间至48小时，其他延长结焦时间至36小时。正常焦化厂结焦时间为24小时，延长结交时间至48小时相当于减产50%，延长至36销售相当于减产33%。焦化厂的限产时间为2017年10月-2018年3月，时间长达6个月。
考虑到目前焦化厂产能为80%左右，部分焦化厂因为环保检查原因实际结焦时间大于24小时，实际减产力度在理论值基础上*0.85。取暖季当季焦化减产11%，6个月实际减产2380万吨，占全年产量的5%。
六、取暖季限产对黑色产业链各环节影响
综合考虑取暖季限产对黑色产业链的影响。
对于钢铁而言，供给减少4600万吨，需求减少1100万吨，总体限产对供给影响大于需求，缺口3500万吨。
对于焦炭，因为焦炭限产时间6个月长于钢铁的4个月，总体供需平衡，可能10月份焦炭现货略微偏紧张。
对于铁矿而言，国产精粉也可能受到环保限产影响，假设同比减少10%。进口矿上半年增加4400万吨，下半年BHP发货已经好转，力拓要完成全年计划需增产700万吨，ValeS11D进展也在计划中，矿价目前在70$附近，远离矿山40$的成本线。预计下半年进口量至少增加3000万吨。无论钢厂限产还是下游限产，对于铁矿石都是利空因素。取暖季预计铁矿石过剩8400万吨，压力较大。
七、四季度黑色产业链交易机会展望
黑色产业链期货市场经过2015-2017年的牛熊转换，因其行情波动大、产业链品种配套齐全、充分反应了房地产周期和供给侧改革两个市场热点而广受市场关注，已经是一个成熟的、高度博弈的期货品种。期货市场常常能充分反映市场预期，并且略早于现货市场体现交易逻辑，期货领跑带动现货行情越来越普遍。
三季度的黑色行情起于对电弧炉复产预期和经济下行预期的修正，发展于对取暖季限产供给收缩的预期，结束于对环保影响下游的预期和宏观经济下行预期。三季度产业供需、库存并没有发生本质的变化。如果按照基本面的节奏行情应该在8月份启动，10月份十九大前后达到高潮。但实际行情运行提前了1个月，这就是市场博弈的魅力和期货市场价格发现功能的体现。
9月公布的8月经济数据边际确实有所恶化，受限购和房贷政策影响，房地产销售面积当月同比下滑至4.3%，受环保检查影响工业用电当月同比下滑至2.55%。但我们觉得工业品价格有如此大的跌幅，更多源于前期的超涨和利多出尽后多头主动减仓止盈。产业基本面依然保持相对健康的格局，中低库存和供给瓶颈没有变化。从盘面上看，远月期货价格大幅下跌，近月和现货相对坚挺，远月合约贴水拉大也验证该观点。
目前黑色行情走势与2017年3月有相似之处，当时从2016.12到2017.3都在交易打击地条钢预期，阶段性利多出尽后，叠加工业品去库存和铁矿石高品矿垒库，热轧、铁矿开始跳水，供给收缩的螺纹钢维持高位震荡，螺矿比、螺卷差不断扩大。打击地条钢后螺纹去库存速度非常快，5月库存达历史低位，RB1705接近交割月大幅反弹。
预计四季度供给受限的热卷维持高位震荡，接近交割月HC1801仍有反弹可能，铁矿则有望保持较大贴水持续下跌。总体强弱关系热卷＞焦炭＞螺纹＞铁矿。
目前产业处于近端基本面偏好，远端预期转差，前期价格超涨，远月价格大幅贴水的状态。单边交易机会确定性低，首先建议在3季度的基础上减仓，保住前期胜利成果，然后以强弱套利的方式交易，多热轧空铁矿为四季度的主策略。
文章来源：微信公众号扑克投资家
