策略报告：买I1801-卖I105组合内容要点
核心逻辑：
1.大型矿山产能扩张，产量持续增加；中小矿、国内矿供给持续增加，整体铁矿石供给压力偏大。
2.钢厂利润和钢材社会库存水平为短期铁矿石需求提供一定支撑，而中长期中，安检趋严，叠加“2+26”城市采暖季钢厂限产的环保政策影响，钢厂四季度产量受限，对于四季度铁矿石需求较为利空。3.铁矿石1801合约贴水明显，正套价差有扩大趋势。风险点：
1.3个月内，国内宏观强刺激，以及房地产市场急速爆发，导致远期终端需求预期强势。（目前看可能性很小，8月宏观数据不及预期，且房地产销售数据已有降温迹象）
2.1月合约逼多。（近月合约持续有较大贴水，买现货抛盘面暂无机会）操作策略：
买I1801-卖I1805组合最佳介入周期在9月中下旬，价差10~20内建仓安全性更强，止盈区间40~50，止损区间0~-5。
仓位管理：总仓位80%，10~20首次入场仓位40%，20~30加仓40%。
一、大矿山产能扩张，小矿山增产弹性大：
2017年处于矿山扩产周期内，四大矿山计划内约有1.12亿吨投产增量，这部分产量由3年以前资本投资决定，计划性较强。截至17年6月底，四大矿山合计铁矿石产量为5.24亿吨，总体发货量维持较高增速。
图1大矿山处于产能扩张周期
图2四大矿山产量持续上升
数据
与四大矿山相比，国外中小矿和国内矿山的扩产态度更为积极。由于高矿价吸引，印度、中国、塞拉利昂、澳洲小矿等成本较高的矿山从17年上半年开始增产。中小矿山的产销量回升至正常偏高水平。虽然17年中期以来铁矿石价格有所下降，但仍处于同期相对高位。中小矿山及国内矿山计划性不强且受价格波动大，生产成本大约在40-50美金，故近期铁矿石价格企稳回升后，这些矿山有望继续增产。
表1主要矿山增量预计
数据
图3铁矿石价格企稳回升
图4铁矿石产量增速相对较高
铁矿石策略
数据
除海外矿山大幅增产外，国内铁矿石产量以及开工率亦处于上升通道。截至2017年7月底，全国铁矿石产量为7.51万吨，累计同比为7.7%；截至2017年9全国矿山开工率为48.3%，较2017年初1.8%增长。
图5全国矿山开工率持续回升
图6库存仍居高位
数据
综合来看，2017年海外四大矿山处于产能扩张周期，四大矿山计划内约有1.12亿吨投产增量，这部分产量由3年以前资本投资决定，计划性较强。而由于2016年下半年高矿价吸引，印度、中国、塞拉利昂、澳洲小矿等成本较高的矿山17年上半年开始增产。这些计划性不强且受价格波动大的矿山成本大约在40-50美金，故近期铁矿石价格有所回升后有望继续增产。海外矿山扩产积极，国内矿山开工率持续回升。叠加库存持续高企，供给承压格局难改。
二、短期铁矿需求仍有支撑；中长期安检叠加限产利空铁矿需求：
由于钢铁供需结构偏紧，导致钢材价格上涨，自6月起，钢厂利润快速增加至历史最高水平（见图3），钢厂的高炉开工率也随之维持在较高水平（见图5）。下游需求相对旺盛，导致6月份以来钢厂库存及钢材社会库存处于较低位置（见图4）。以上因素叠加，再考虑到钢厂生产具有较强的连贯性，短期内，铁矿需求仍有支撑。
图7钢厂利润处于高位
图8钢材社会库存处于低位
数据
2017年1-7月，钢厂安全事故频发，临近十九大召开，国家安监部门以及钢厂增加检修频率，导致钢厂高炉检修容积自7月开始有所提高。在会议期间，安检可能趋严，导致钢厂开工率的下滑。
图9钢厂开工率回落
图10安检影响四季度钢厂产量
数据
同时，近期推出了“2+26”城市采暖季钢厂限产政策（见表3）。本次“2+26”城市的限产监控手段采取核查钢厂用电量，因此政策执行力度偏强。以钢厂限产50%的比例测算，预计采暖季将减少粗钢产量4567万吨，降低采暖季粗钢供应量13.56%，降低采暖季铁矿石需求的13.86%。
表2“2+26”城市采暖季钢厂限产政策
表3“2+26”城市采暖季钢厂限产影响产量测算
表4“2+26”城市采暖季钢厂限产影响产量测算
数据
因此，在安全检查以及政策性限产的双重压力下，可以判断当前钢厂开工率将会继续下滑。另考虑实际钢厂生产具有较强惯性，开工率开始回落仍需经历3-6个月的过程，故对2017年底的铁矿石需求利空最为明显。
三、铁矿石近月贴水明显，正套价差连续扩大
铁矿石自1605合约起，已连续数个合约走势趋向正向套利，主要原因为市场对铁矿石价格过度悲观，近月合约持续出现大幅贴水，导致临近交割前，发生期现价格收敛，甚至多逼空行情的出现。
图11历次铁矿石跨月价差走势
图12I1801合约仍有较大贴水
数据
根据上文的基本面分析，以及目前1801合约的贴水情况，判断1801-1805合继续呈现正套走势概率极大。另从历次价差走势看，行情在9中下旬开始正式启动，且10-20仓安全性亦较强，止盈区间40-50，止损区间0~-5。
兴业期货
