本人作者为程实（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）、钱智俊（工银国际高级经济学家）
“桐花万里丹山路，雏凤清于老凤声。”近日，人民币对卢布交易同步交收机制正式启用，标志着石油人民币的基础设施进一步完善。危机十年之间，单一的石油美元体系逐渐落后于全球经济的新趋势，引致了矛盾重重的“三方困局”。随着当前全球复苏“换挡提速”，这一困局不仅侵蚀石油出口国的经济稳定，抑制人民币国际化的发展空间，更将加剧全球复苏的转换风险。破解“三方困局”，关键在于发展石油人民币，进而构建多元化的石油计价结算体系。一方面，石油人民币将推动人民币全球支付规模的强劲增长，助力人民币国际化的跨越式发展。另一方面，基于石油人民币体系，中国、石油出口国和“一带一路”沿线经济体有望形成“互惠循环”，为全球长周期复苏注入新动力(310328,基金吧)。当前，不仅击破“三方困局”已成为大势所趋，多元化涨潮、全球复苏“换挡提速”和石油低价泥淖形成合力，也赋予了石油人民币的质变机遇。有鉴于此，我们对石油人民币的发展前景保持谨慎乐观，并将对其最新进展予以持续关注。石油美元引致“三方困局”。危机十年之间，以美元作为唯一基准的石油计价结算体系逐步暴露出严重缺陷，形成了矛盾重重的“三方困局”。危机十年之际，随着全球复苏迎来换挡增速和多元化涨潮，这一困局的负面影响愈加凸显，破局之变的时机正在成熟。打破“三方困局”、构建多元化的石油计价结算体系，已成为大势所趋。
对于石油出口国，单一的石油美元侵蚀了经济金融的安全稳定。沙特、伊朗、俄罗斯等国以石油出口为经济支柱，在单一的石油美元体系下产生了两项系统性的风险短板。一方面，美元波动冲击经济稳定。2014年6月至今，美元指数的中枢水平整体抬升，以美元计价的原油则随之陷入痛苦的低价期（详见附图）。在此阶段，石油出口国财政收入和经济增速明显下滑，引发了赤字恶化、资本外流、货币贬值、金融市场震荡等连锁反应。另一方面，经济制裁威胁国家安全。石油美元体系下，美国能够依靠美元的国际清算系统发起制裁，限制或阻断金融交易渠道，从而打击能源国家的石油出口。近年来，随着全球地缘政治冲突的升级，美国先后发动了对俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的经济制裁，导致这些国家在本轮危机中雪上加霜。有鉴于此，上述国家和哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等中亚多国已经尝试绕过石油美元体系，在双边石油贸易中采用欧元、人民币等非美货币，沙特、巴西、苏丹等国也已展露观望姿态。2018年，美联储缩表和加息将形成共振，加速货币政策的收紧，“美国优先”主义亦将愈演愈烈。因此，单一的石油美元对石油出口国的桎梏将更加严重，石油贸易的去美元化需求有望持续高涨。
对于人民币，单一的石油美元限制了国际化的发展空间。长期以来，基于“世界工厂”的产业优势，制造业的跨境贸易为人民币国际化提供了主导动力。但是，随着中国经济转型升级，这一动力的边际作用正在衰减，资本输出、储备货币、大宗商品计价结算将成为人民币国际化的新引擎。其中，摆脱石油美元束缚、实现人民币对石油的计价结算，处于核心地位，落一子而盘活全局。第一，如果石油人民币体系成立，石油进口国需要先持有一定规模的人民币，才能保障石油贸易正常进行，因此人民币需求的规模和稳定性均将跃升。第二，根据美元的历史经验，“石油-货币”体系是掌握大宗商品定价权的起点。立足于石油人民币，人民币对粮食、煤炭、矿石等其他大宗商品的计价结算功能将加速发展，从而进一步扩大人民币的国际需求。第三，石油出口国在石油贸易中积累大量人民币盈余，转而采用人民币进行全球投资，多主体、多方向、多层次地打破美元业已形成的网络效应，强化资本输出对人民币国际化的驱动力。第四，在石油人民币体系下，石油出口国对人民币资产的旺盛需求，将长期推升人民币的价值中枢，夯实货币信用。这将坚定全球各大央行对人民币的信心，提振人民币的储备需求。今年9月以来，人民币汇率已在双向波动中实现趋势性稳定，人民币国际化加速推进的机遇窗口已经打开。作为下一个战略支点，突破石油美元阻碍、构建石油人民币体系已是当务之急，其成败将决定国际化进程的长远空间。
对于全球经济，单一的石油美元加剧了复苏进程的转换风险。危机十载之际，在新兴市场的引领下，全球复苏终于开启强势而又危险的“换挡提速”。但是，石油美元与这一复苏进程存在内生矛盾，埋下了新一轮风险隐患。第一，流动性错配。石油美元体系下，石油出口国积累的石油美元盈余，通过主权基金等渠道，为全球市场、特别是新兴市场提供了流动性，同时也强化了美联储货币政策的负向外溢作用。一旦美联储政策路径与新兴市场复苏进程产生冲突，作为复苏主引擎的新兴市场将面临流动性过剩和短缺的交替冲击，复苏过程的脆弱性由此增强。第二，话语权错配。石油美元体系的存在，维护了美元在国际货币体系中的超然地位，同时也支撑了发达国家在世界银行、国际货币基金组织、国际能源署等国际机构中的主导权。受此影响，全球治理体系的存量改革进展缓慢。新兴市场的话语权与其对全球复苏的贡献不相匹配，抑制了其进行全球政策协同、参与全球治理的主动性，贸易保护主义、竞争性贬值、经济孤岛主义、地缘政治冲突等摩擦性风险因此高涨。针对以上问题，以人民币这一新兴市场货币为基准，发展石油人民币体系，既能够对冲美联储政策的负向外溢，为新兴市场复苏提供周期匹配的流动性支持，更能够从根本上推动全球治理体系改革，为全球复苏的长期持续奠定制度性基础。
石油人民币孕育“三方共赢”。破解上述的“三方困局”，关键在于建立石油人民币体系，使石油出口国能够直接以石油换取人民币收入。这一体系并非取代石油美元体系、争夺货币霸权，而是与石油美元、石油欧元等多元体系共存，消除单一货币的垄断地位，为全球石油贸易提供公平竞争、自由选择的计价和结算基准。这一体系的建立，不仅将助力人民币国际化进程的跨越式发展，更有望构建三方“互惠循环”，为全球长周期复苏注入新动力。
第一，石油人民币助力人民币国际化“撑杆跳”。随着石油人民币体系的建立，人民币国际化将摆脱石油美元的束缚，借力石油计价结算产生的庞大货币需求，实现跨越式发展。以2016年数据为基准，我们对这一推动作用进行估测。我们判断，未来的全球石油计价和结算体系将大概率转变为美元、欧元、人民币并行的“三元格局”，或是以美元、人民币为主导的“双峰格局”。无论在何种格局下，石油人民币的逐步发展，均将大幅增加人民币全球支付规模，从而提升其国际地位（详见附图）。情景一，假设石油人民币首先覆盖俄罗斯的石油贸易，那么在“三元格局”和“双峰格局”下，人民币全球支付的年度规模将分别获得245.6亿和368.4亿美元的增量。情景二，假设全球最大的石油出口国沙特接受石油人民币，那么在“三元格局”和“双峰格局”下，人民币全球支付的年度规模将分别扩大453.9亿和680.9亿美元。情景三，假设沙特的示范引起OPEC的整体效仿，“三元格局”和“双峰格局”对人民币全球支付的扩大作用将分别升至1314.4亿和1971.7亿美元。情景四，假设全球石油出口国（除美国外）普遍接受石油人民币，则在“三元格局”和“双峰格局”下，人民币全球支付的年度规模预计分别增加2236.5和3354.7亿美元。
第二，石油人民币打造三方“互惠循环”。除了直接扩大人民币全球支付规模外，从全局视角看，石油人民币与人民币国际化、“一带一路”建设相辅相成。以“一带一路”沿线经济发展的内生需求为动力，以人民币的货币信用为支撑，石油人民币体系将逐渐形成惠及中国、沿线经济体、石油出口国的良性循环（详见附图）。第一步，在全球石油供大于求的格局下，石油出口国通过进入石油人民币体系，能够优先对接中国位居全球首位的石油进口需求，获得稳定的财政收入和经济增长。第二步，石油出口国的石油人民币盈余，将逐步回流至中国金融市场和人民币离岸市场，并由此为中资企业和以人民币融资的“一带一路”沿线企业提供资金。第三步，上述企业对“一带一路”沿线区域的资本输出，将加快区域内国际产能合作与经济结构优化，充分激活沿线新兴市场的发展潜力。同时，人民币流动性与新兴市场的周期高度匹配，也有助于防范新兴市场的财政风险和金融市场风险。第四步，沿线经济的快速发展，不仅为石油出口国的人民币资本输出产生丰厚利得，同时也将从根本上扩大石油需求，开启新一轮的互惠循环，并不断巩固石油人民币体系。由此可知，在这一循环中，中国将加速实现人民币国际化、多层次金融市场建设、资本市场双向开放和国际产能合作。沿线新兴市场将受惠于充沛的资本流入，稳定的区域金融市场以及持续的区域经济复苏。而对于石油出口国而言，不仅能够摆脱美元依赖，更能够走出石油低价泥淖，获得稳健的石油出口收入和多元化的资本利得。
“破局”之路在前方，更在脚下。基于以上分析，我们认为，石油人民币的发展之路将呈现两点重要特征。一方面，石油人民币路在前方。由于“三方困局”严重威胁了全球经济的稳定复苏，单一石油美元体系的终结势在必然，石油人民币体系的构建成为大势所趋。但是，石油人民币并非重蹈美元旧途，而是开创多元化的石油计价结算体系，从而形成三方共赢的“互惠循环”，支持全球经济的长周期复苏。另一方面，石油人民币路在脚下。当前，多元化涨潮、全球复苏“换挡提速”和石油低价泥淖形成合力，赋予了石油人民币质变机遇。从外部看，在俄罗斯之后，沙特有望成为下一个质变节点，并开启OPEC成员国以石油人民币实现“去美元化”的浪潮。从内部看，十九大的召开有望进一步深化金融改革，进而推动资本市场双向开放和原油期货市场发展，从而完善石油人民币的全球循环渠道。有鉴于此，我们对石油人民币的发展前景保持谨慎乐观，并将对其最新进展予以持续关注。
