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核心导读
嘉能可是全球第一大锌生产商。嘉能可“贸易+自产”的锌交易总量、自有资源以及储量分别占全球的35%、10%和9%。目前部分矿山面临资源逐渐枯竭的困境，但是嘉能可将开采重心放在储量最大的澳大利亚矿山。
2015年嘉能可出现危机后，马上进行了减产、停产和出售库存等自救措施。嘉能可通过削减锌矿产量以及掌控市场精炼锌流通量从而推高锌价非常成功，2017年每股盈利则由往期的每股亏损转为每股盈利0.17美元。
嘉能可宣布主动减产的效果并不十分理想。一方面减产执行力度大打折扣，另一方面其他矿山仍在增产，预计2017年将继续维持2016年的水平。
基于以下几个方面，嘉能可今年复产概率很低。第一，资产负债表处于不断收缩过程中。第二，下半年仍面临股东派息带来的现金流压力。第三，嘉能可逐步加强资源配置和转型，为未来新能源需求做准备。第四，嘉能可撤销港交所上市，采取较为保守的资产收缩策略。
未来嘉能可复产的时间节点不好判断，笔者认为新能源市场没有明确的爆裂增长信号之前，嘉能可复产的概率不大。
从全球供需平衡来看， 即使嘉能可完全复产仍不能填补供应缺口，改变供应平衡的另一个关键变量在中国。根据ILZSG 显示，中国控制的全球锌矿供应占比高达 40%。当前中国环保督查执行力度前所未有，短期不会动摇整治环保的决心，因此 2017 年锌供应短缺局面难改。
文 | 吕洁 周蕾 信达期货
首发 | 对冲研投一、 全球锌产业链霸主――嘉能可面临困境
嘉能可最初是一家瑞士石油贸易商，20世纪80年代掌门人马克・里奇开始锌矿开采，2013年公司完成对斯特拉塔(Xstrata)矿业公司的并购，实现了锌资产的大规模扩张，一跃成为全球锌产业链的巨头。
截至目前，嘉能可是全球第一大锌生产商。嘉能可“贸易+自产”的锌交易总量、自有资源以及储量分别占全球的35%、10%和9%。根据麦肯锡及其他分析机构数据表明，嘉能可还掌控着全球约半数的锌金属和锌原料(中国产量除外)，可以说嘉能可在全球锌产业链扮演着举足轻重的角色。
从嘉能可锌矿资源的分布来看，产量最大的矿山集中在澳大利亚和南美洲。其中全球排名前四的锌矿中有三家属于嘉能可。除了Antamina是位于南美洲外，Mount Isa矿McArthur River矿均位于澳大利亚。其中Mount Isa锌矿储量约3500万吨，McArthur River锌矿储量约1900万吨。
2013年嘉能可收购斯特拉塔之后，加大了对澳大利亚锌矿的布局，包括McArthur River和Mount Isa在内的矿山逐年增加投资扩产，2015和2016年嘉能可澳大利亚的锌矿产量分别占公司总产量的52%和45% 。
仔细分析一下嘉能可锌矿的构成，目前Mount Isa矿是嘉能可最主要的锌矿来源，其锌资产主要包含George Fisher地下矿、Black Star露天矿和Lady Loretta地下矿。作为主心骨的Black Star露天矿因为资源耗竭于2016年12月寿终正寝。
此外，位于南美洲的Iscaycruz锌矿在2015年底停产时，仅剩2-3年寿命，而且锌品味已从2014年底的8.77%下滑至2015年的4.9%，暂停生产或许可以为矿山储量升级提供一定的准备时间，但后期复产也将因为矿石质量变化产生较大幅度产量下滑。
此外，包括Aguilar、IIIapa在内的部分矿山仅剩2-5年的使用寿命，合计矿山储量近70万吨。尽管如此，嘉能可的锌矿巨头地位仍不可动摇，虽然部分矿山资源逐渐枯竭，但是嘉能可将开采重心放在储量最大的澳大利亚矿山，2014年斥资1亿美元扩建锌矿项目。其中，George Fisher、Lady Loretta、McArthur River矿山储量丰富，嘉能可在降低开采成本的同时加大对这几个矿山的投入，用以弥补部分矿山的损失。
二、2015年锌市釜底抽薪――嘉能可50万吨锌矿项目停产背景回顾
2011-2015年大宗商品市场处于“熊市”周期，在美国加息预期、中国经济放缓以及A股市场的暴跌的背景下，2015年三季度化工、金属、原油、煤炭、农产品(000061,股吧)价格均出现了大幅杀跌的惨烈局面，商品市场一片哀鸿遍野，铜、镍、锌价格分别下跌29%、28%和48%。
当时的嘉能可已经不再是纯粹的贸易商，收购Xstrata后变成重资产型贸易商，原料价格持续下跌导致上游风险敞口过大，贸易盈利无法对冲上游业务风险。同时，随着2014年底LME仓储新规的实行，嘉能可原先利用LME仓库控制出货、提高升水、赚仓储租金以及进行库存融资的盈利模式也遭到破坏，这些利好因素的逆转使嘉能可自产和贸易业务均受重创，2015年上半年营业收入同比下滑24.86%，净利润亏损67600万美元，同比下滑139.30%。
当中报公布后，嘉能可股价较2014年7月份高点暴跌约81%，公司5年期CDS价格迅速攀升，上涨幅度超过500个基点。债券市场方面，尽管穆迪和标普仍维持着嘉能可Baa和BBB评级，但先后均将其评级展望调整为负面。
当时的嘉能可风雨飘摇，经不起任何一点风吹草动。为了扭转现状，嘉能可当断即断，马上进行了减产、停产和出售矿山库存等自救措施。
首先，陆续宣布出售Cosmos镍矿、菲律宾Tampakan铜矿、多米尼加Falcondo镍矿、以及科特迪瓦Sipilou镍矿等矿场。其次，宣布Katanga铜矿、Mopani铜矿停产18个月，南非Eland铂金矿停产。
同时，2015年10月9日宣布暂停锌矿50万吨产能项目的生产，该减停总量相当于全球总产量4%的锌产量，当日锌价飙涨超7%。随后，全球商品开始缓慢的复苏过程，截至目前铜、铝涨幅分别约32%和40%，锌则因供需矛盾已涨超90%，表现十分亮眼。
现在看来，嘉能可通过削减锌矿产量以及掌控市场精炼锌流通量从而推高锌价非常成功，权益持有人应占净收入由2016年上半年的亏损3.69亿美元增至2017年上半年的利润24.5亿美元，而2017年每股盈利则由往期的每股亏损转为每股盈利0.17美元。
三、落实or打折？――嘉能可减产执行力度分析
嘉能可宣布减产已接近两年，锌价涨幅已超过90%，显然通过减产来拉高锌价效果显著。但从执行力度来看，减产落实并不尽如人意，无论是2016年还是2017年，减产执行力度都大打折扣。
分矿山来看，Mount Isa矿是此前宣布减产计划中减产量最大的矿山，减产计划主要包括George Fisher矿减产和Lady Loretta矿停产。其中，George Fisher矿2015年5月完成扩产工程的试生产和调试，减产主要以扩产部分延缓投产的方式实现，因此总体产量预计将维持前一年水平约21.6万吨左右。
Lady Loretta矿2015年产量约15万吨，2016年已暂停生产。从实际的减产情况来看，Mount Isa矿减产执行相对严格，2016年预期完成减产目标的78%，2017年前三季度累计产量18.4万吨，若按照预期增速将完成减产的目标的96%，基本与预期相符。
McArthur River三期扩产项目2014年6月完工，但因该矿一直面临环境问题困扰，2015年10月甚至面临政府关停威胁。从产量的表现来看，2016年减产只完成了预期的一半，2017年前三季度表现相对较好，预计能完成减产目标的70%以上。
Kazzinc公司锌产量减产执行最差，2016年只完成减产计划的14.5%，2017年则更甚，前三季度锌产量约15万吨，4季度产量正常也将超过2015年水平，Kazzinc减产4万吨形同虚设。
纵观整体产量变化，排除Black Star和Iscaycruz锌矿关闭这部分应属计划内的减产量，George Fisher、McArthur River、Kazzinc等宣布主动减产的减产效果并不十分理想。若乐观估计Mount Isa减产完成100%，McArthur River减产实现70%，实际减产只有42万吨。
虽然嘉能可公布每季度产量预测从年初的119±25万吨下调到三季度的110.5±25万吨，下调了7%，但与2015年相比，仍增产34万吨，也就是说，嘉能可一方面减产执行力度大打折扣，另一方面其他矿山仍在增产，预计2017年将继续维持2016年的水平。
四、财务状况正常化，嘉能可复产时机未到
当前，嘉能可减产50万吨仍是锌市场的主要变量，市场对嘉能可复产的猜测都众说纷纭，目前关于复产的原因归结为嘉能可财务状况的改善。然而，笔者认为嘉能可财务状况确实得到了优化，但整体处于资产收缩的过程。
1、 资产负债表逐步收缩
2015年嘉能可遇到经营危机时，开始大刀阔斧削减债务和出售非核心资产。当时的目标是完成资产负债表的重新定位，争取给予股东行业领先的回报。
根据最新的财务数据显示，嘉能可从2015年9月开始以降低财务杠杆比率和优化资产负债表的目标已经实现，截止2017年中期，净筹资及净债务分别为302亿美元及139亿美元，远远高于目标水平（2015年的目标是实现净筹资额及债务净额削减至320亿和170亿美元），同时债务净额/经调整EBITDA比率已持续低于3倍水平，今年又将目标下调为最高2倍。
通过不断改善财务杠杆，目前嘉能可公众筹资息差及违约掉期已逐渐恢复正常水平。当前多位分析师给予嘉能可“表现优于大盘”的评级，并称嘉能可的大宗商品配置使其为电动汽车需求增长作好了准备。
然而，嘉能可财务报表的改善并不意味着公司真正实现了华丽翻身，而是受惠于大宗商品价格上涨带来的资产和营销业务利润的扩张。也就是说，公司对大宗商品的敏感性增强，未来价格下行仍是公司经营的最大风险。
而且前期通过出售资产和库存来换取流动性属于断臂求生的行为，虽然能够马上改善存货周转天数，增强速度比率和流动比率，但未来存在很大的财务隐患。从图8可以看到，2016年底嘉能可长期债务和营运资产比率异常高，说明嘉能可一方面收缩资产换取流动性，另一方面又加强核心资产收购导致营运资金急剧下降。此外，今年嘉能可还面临着向股东派息的现金流压力。
1、 2017年嘉能可面临股东派息带来的现金流压力
目前嘉能可股东回报已由往期的每股亏损转为每股盈利0.17美元，能够维持较为平衡状况。2016年12月嘉能可宣布一年后恢复股东分派，即2017年向股东退还10亿美元。上半年5月份嘉能可已支付了5亿美元，下半年将面临第二次付款的压力。
此外，新分派政策规定从2018年起包含固定部分10亿美元和可变部分（即最少派付自由现金流的25%）。从2017年中期财务报表可以看到，嘉能可经营现金流大概在50亿左右，除开既定的资本开支消耗外，现金流压力非常大。
为了进一步改善资金压力，嘉能可上半年与中国海航协议以7.75亿美元出售石油储存和物流业务51%的股权，从这个意义上讲，嘉能可2017年仍以求稳为主，并不会承受复产带来的价格下跌风险。
2、 企业寻求资产转型，侧重配置铜、钴、镍和锌等资源来等待复产时机
随着新兴市场趋于成熟，嘉能可越来越重视资产配置。2017年中期经营报告中提到要重点投资超级周期的早期商品，合理减少需求转型至中期或晚期的商品。为此，嘉能可大量出售农产品、煤炭铁路运输业务和部分有色金属库存以换取现金流和削减债务开支，同时加大对铜、钴、镍和锌在内的产业链投资。
比如，嘉能可在2016年底取得额外的Rosneft货量，使石油部门录得急速增长。虽然将非洲锌资产出售给Trevali矿业公司，但拥有Trevali公司25%的股权和锌生产的营销权，通过这种独特的方式扩展全球锌业务。
此外，嘉能可于2017年2月收购了Mutanda余下的31%权益（其拥有一级的铜、钴业务），7月又与兖煤澳洲公司协定以11.4亿美元收购Hunter Valley Operations（HVO）煤矿的49%股权，意在与兖煤澳洲公司成立一家合资企业来运营这座煤矿，以求大规模的采矿和经营协同效应。
嘉能可认为未来电动汽车和储能系统的大规模推出将为包括铜、钴、镍和锌在内的相关商品的需求开辟重大的新来源。特别是电池化学技术不断进步，加上政府提倡绿色经济、排污减排的决心将支撑新能源需求的发展。因此，嘉能可收缩资产负债表并加紧资产重组的行为变得有规可循，考虑到现在新能源需求并没有大规模释放，嘉能可倾向于采取调整的保守策略，不会轻易复产。
基于此，2017年嘉能可复产概率很低。10月31日嘉能可又爆出自愿退市的公告，公告称香港属于第二上市，仅占公司全部发行股本的0.3%。撤销香港上市地位后，公司将会继续保持在英国伦敦和南非约翰内斯堡证券交易所上市。撤回上市于2018年1月31日上午9时正生效。
从这个角度看，如果公司经营状况转好不会申请退市，此举只能说明嘉能可倾向于保守的资产收缩政策，更加坚定了短期不会复产的观点。未来嘉能可复产的时间节点不好判断，笔者认为新能源市场没有明确的爆裂增长信号之前，嘉能可复产的概率不大。
五、未来影响锌价的另一个关键变量――中国
从全球供需平衡来看，即使嘉能可完全复产仍不能填补供应缺口，改变供应平衡的另一个关键变量在中国。根据ILZSG 显示，中国企业积极在海外投资锌矿开采，叠加国内已有锌矿资源，中国控制的全球锌矿供应占比高达40%。其中根据安泰科统计，国内湖南、云南、广西和福建等地小矿山产量加总共计越有 60-65 万吨/年产能，考虑到 2017年全球供需缺口在 55 万吨，如果国内这部分小矿山能够全部复产将从根本上改变供需平衡表。
然而影响这部分变量的因素不是价格，而是环保政策。当前中国环保督查执行力度前所未有，短期不会动摇整治环保的决心，因此2017年锌供应短缺局面难改，锌价仍具有高位运行的支撑。
文章来源：微信公众号对冲研投
