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一、有色金属行业信用状况
有色金属是国民经济的基础工业原料，因其良好的导电、导热、耐磨、抗腐蚀或易延展等各种性能而被广泛应用于机械、电力、电子、建筑、交通运输等众多领域。一般来说，有色金属同时具备商品属性和金融属性，其基本面受到中长期供需关系影响，同时短期的流动性和产品溢价受到投资需求影响。从产业链的角度来看，有色金属行业覆盖上游的采选以及中端的冶炼加工。下游行业以电力、房地产及基建、汽车、家电为主。我国有色金属行业特点主要表现为：强周期性、矿石对外依存度高、产业链结构不完整、缺乏定价权、高耗能与高污染。
近年来，国家经济增速放缓、需求下滑、产能过剩等矛盾突出使得有色金属企业下游需求不景气，大部分基本金属价格仍将维持低位运行的态势。我国有色金属行业正处于产业结构调整的关键时期，受成本驱动，产能逐步向资源、能源丰富地区转移；此外，国家陆续推出多项政策化解产能过剩矛盾，减少重复建设、淘汰落后产能、鼓励发展大中型企业、提高行业集中度，有利于促进行业平稳、有序发展，但政策落实效果短期尚难体现。从发债企业财务数据来看，主要指标下降情况有所好转但仍处低位，利润总额亏损企业增加。同时，有色金属行业利润向拥有电力优势和拥有高附加值产品的有色金属企业进一步集中，冶炼加工企业盈利能力差距将进一步的扩大。总体来看，受行业需求低迷及主要产品价格持续下降影响，我国有色金属行业整体信用质量也出现下移。发债企业信用资质进一步分化，主体级别下调较为集中。
有色金属行业发债企业一共153家。2016年，共有25家有色金属行业发债主体级别或展望下调，在行业发债主体总量中占比约为16%。其中，企业主体级别下调的有13家，展望下调的有12家，级别和展望均下调的有5家。总体来说，2016年有色行业虽有所回暖，但尚未走出低迷，运行压力及信用风险仍然较大。下面，本文将通过梳理造成主体级别或展望下调的原因，来分析我国有色行业在过去一年主要面临的信用风险。
二、信用级别下调折射的行业风险
依据信用级别下调成因传导图（如图1所示），本文梳理了级别下调折射的行业风险。具体阐述如下：
1、产能过剩和需求低迷叠加导致价格持续走低
作为强周期性行业，有色金属行业的景气程度与宏观经济增速息息相关。近年来，全球经济仍处于复苏阶段，国内房地产、基础设施建设增速放缓，均导致对铜铝铅锌等有色金属需求仍较为低迷。从供需角度分析，过剩的有色金属产能与低迷的下游行业需求相叠加，造成铜铝铅锌等主要有色金属价格持续低迷。
从大公评级原理来看，市场需求是企业财富创造能力的根本决定因素。市场需求是有色金属产品实现盈利目标的根本动因和途径。在“稳增长、调结构”的宏观经济背景下，有色金属下游行业需求下滑且增长动力不足。2016年下半年以来，有色金属主要下游行业运行情况略有好转，但下游需求放缓仍然持续，政府通过财政发力带动基础建设投资仍需要时间。低迷的市场需求直接影响有色金属企业的盈利能力。
从价格来看，低迷的市场价格造成有色金属价格持续走低。对于有色金属采选冶炼企业来说，无论销售冶炼产品、开采的原矿、精矿，其价格均与有色金属价格密切相关，因此价格的下降对有色金属企业最直接的影响是收入的减少。此外，面对低迷的行业状况，部分企业或是出于通过减产来减少亏损，或者出于环保技改等压力，产量出现下滑，也造成了营业收入的减少。收入的减少直接影响企业的盈利能力，进而是企业的财富创造能力。这一影响成为了2016年以来有色金属发债企业信用资质下降的最普遍直接原因。
2、较低的自给率加重了经营负担
我国主要有色金属储量虽然较为丰富，但品位偏低并且较难开采的矿较多，自然禀赋条件导致我国铜铝铅锌等主要有色金属自给率较低，大部分冶炼企业的自有矿山开采无法满足冶炼需求。我国有色金属资源禀赋较差，人均资源占有量严重不足。有色矿山经过多年的高强度开采，资源供应日趋吃紧，冶炼产能远远超过矿山开采能力，供需矛盾凸现。
依据大公有色金属行业的评级方法，资源赋存与原材料保障是衡量有色企业市场竞争力的一个重要因素。部分资源对外依赖程度较高的企业，原矿或者中间产品需要外购，从而在原材料的供给上受制于人，可能面临原材料质量不稳定、采购量不足或者原材料价格大幅波动导致利润空间受到影响等风险。原材料保障程度直接影响产品的成本控制，导致产品价格不具竞争力，进而影响企业的盈利能力。
3、计提资产减值损失加剧了盈利水平下滑
导致计提资产减值损失的原因基本可归纳为价格下降导致存货公允价值降低以及淘汰落后产能导致设备更新换代。
由于金属产成品从生产到销售需要一定的周期，同时自给率较低的特征也决定了外购原矿或者中间产品数量较大，因此在有色金属价格处于下降通道时，采购均价将与销售均价倒挂。因此，在整个生产周期内，有色金属价格的持续下滑导致了行业内企业需要对仍处于生产各环节的存货计提存货减值损失。有色金属产品和原材料存货的公允价值随价格下滑而下降，从大公评级原理来看，存货的公允价值下降代表企业可变现资产相应减少，作为初级偿债来源的重要部分，可变现资产的减少直接影响企业的偿债来源。此外，作为高污染高能耗的行业，有色金属企业也难以避免淘汰落后产能以及环保的压力。如中孚实业(600595,股吧)2016年关停了部分落后的电解铝产能，相关的资产计提了大额资产减值损失，对当年的盈利状况造成了不利影响。
4、资金紧张和财务费用高互为因果关系，形成恶性循环
由于有色金属行业属于重资产行业，企业为维持日常的采选、冶炼以及相关的设备采购维护、矿山勘探、建设、并购等，均需要持续大量的资金支出。大部分有色企业自身现金流生产能力较差，有色金属企业收入下滑，加剧了资金的紧张情况，对融资的依赖度也逐渐升高。面对资金紧张，有色企业不得不采取加大融资杠杆来获得充裕的资金并偿还到期的债务。从而在财务上造成有息债务规模进一步扩大、资产负债率高、受限资产占比提升、财务费用规模扩大，偿债能力下降的同时也增加了财务负担，加剧了对利润空间的压缩。这一现象在2015年以来的有色行业企业中具有明显的普遍性，因此也成为了2016年以来发生级别或展望下调的有色企业的直接表现。
上文阐述的四个风险点是有着互为因果的内在联系的，它们之间的内在逻辑关系如图1所示。有色金属行业产能过剩、市场需求不足是行业风险源头。由其带来的有色金属价格下降一方面造成收入和利润的减少，另一方面导致计提资产损失增加。这两方面的影响直接导致有色金属企业资金紧张，迫使企业不得不加大融资杠杆。这就使得企业有息债务增加，相应的财务费用增加，企业利润下降。同时，有色金属行业原料自给率低的属性增加了企业的生产成本，压缩了企业的利润空间，进一步传导加剧企业资金紧张，使得企业陷入恶性循环。由此可见，四个风险点并不是彼此独立存在的，而是互相作用，共同影响有色金属行业的信用质量。
三、有色金属行业信用展望
在复杂的全球经济环境，国内经济下行压力不断加大的形势下，整个有色金属工业在调结构和转型升级方面任务依然较重，长期积累的结构性产能过剩和市场供需失衡等深层次矛盾和问题将进一步显现。但2017年以来，有色金属行业认真贯彻落实稳增长、调结构、促转型各项政策措施，推进供给侧结构性改革成效明显，产量平稳增长、效益明显改善，产业总体呈稳定运行势头。所以，2017年底到2018年上半年，对于有色金属行业的信用情况展望为稳定。
从政策环境来看，国家发布了《有色金属工业发展规划（2016-2020年）》，明确了有色金属行业的发展方向。坚持创新、协调、绿色、开放、共享发展理念，以供给侧结构性改革和扩大市场需求为主线，培育发展新产品、新技术、生产型服务等新动能，改造提升冶炼传统产业比较优势，加强降成本、增效益等重大措施保障，实现2020年初步建成有色金属工业强国的目标。宽松的行业政策将为有色金属行业营造良好的偿债坏境。
从需求来看，国内继续保持高增速的基建投资额以及欧美发达经济体的同步复苏，铜、铝、锌等金属的需求悲观预期有望扭转。随着新能源汽车补贴新政的稳步实施，新能源汽车需求持续强劲增长。其中电池、电机涉及到的锂、钴、镍产品市场需求不断增长，有力地提升相关企业的财富创造能力。
从价格来看，2016年下半年以来，我国经济稳增长持续发力拉动需求端，再加上政府致力于稳步推进供给侧结构性改革，有色金属价格普遍上涨。2017年底到2018年上半年，上述政策因素不会发生变化，且之前下游行业的复苏影响陆续传导到上游的有色金属行业，有色金属价格很有可能进一步回升。价格的回升将使有色金属企业的盈利能力得到一定的恢复。
从经营情况来说，行业产能过剩状况在未来一段时间内仍将存在，规模优势的削减约束了企业盈利能力的发挥，加上债务负担积累，行业经营仍面临较大的不确定性，经营压力难以得到较大改善。有色金属大型企业往往矿产资源储备较为丰富，或在融资时，拥有下属上市公司直接融资渠道，或在改革方面得到政府的大力支持，抗风险能力较强，而中小型企业在这些方面往往有自身不足，抗风险能力相对较弱。
在加速供给侧改革的时代背景下，按照《有色金属工业发展规划（2016-2020年）》有关工作安排，2017年底到2018年，有色金属行业将着力转变行业发展方式，由规模扩张转向优化存量、控制增量；由低成本资源和要素投入转向创新驱动，加快发展高端材料和实施智能制造，提升中长期增长动力。因此，从长期看，有色金属行业必将走出低谷，行业信用情况将会进一步好转。
文/刘坤
文章来源：微信公众号大公
