报告摘要
2018年何为农产品(000061,股吧)驱动：通胀？拉尼娜天气？库存的边际变化？
一、2018年通胀并非农产品行情演绎的核心驱动
统计上，通胀确实会带来农产品上涨，但从历史回溯上看，上涨的条件是CPI快速上行，运行的中位值在4%以上。对于2018年的通胀预期一季度升高至2.3%，全年在2-3%左右，属于温和通胀，复盘来看，还不具备通胀导致农产品大涨的条件。此外，2016四季度亦是通胀炒作，且CPI基础及呼声比目前要高，但2017年农产品整体运行走势偏弱。甚至从CPI食品与非食品走势上看，CPI食品类触及了1998年金融危机后的低位。因此，我们认为2018年通胀因素不是农产品行情演绎的核心驱动。
二、潜在驱动：拉尼娜天气影响依强度而定
目前气象指标预估2018年虽出现拉尼娜，但程度偏弱，是否能成为2018年农产品行情的核心驱动还有待观察。若后期程度加强，拉尼娜干旱潜在利多豆类、棉花、糖。
三、正常天气下，库存边际变化为主驱动
2018年何为农产品驱动：通胀？拉尼娜天气？库存的边际变化？下文将一一论述。
一、2018年通胀并非农产品行情演绎的核心驱动
10 月CPI 环比上涨0.1%，同比升至1.9%。资本市场对今年四季度预期为1.9%，明年一季度升高至2.3%，定义为温和通胀。温和通胀是否带来农产品上涨，上涨的条件是什么？哪些品种表现突出？我们首先对通胀周期中各品种表现做梳理。
自2000年以来国内出现两轮比较明显的通胀周期，分别是2003-2008年以及2009-2011年。每一轮通胀周期，农产品的价格涨幅都会远高于CPI，最近几轮通胀周期，农产品价格涨幅都在20%以上，CPI最高涨幅只有8%左右。具体品种看，大部分农产品品种均和CPI有明显的正相关关系，白糖期现货均在第二轮通胀周期成倍上涨，年均涨幅150%，棉花在第二轮最大涨幅183%，年均涨幅140%；油脂在通胀上升期中的涨幅则是比较大的，平均达到20%；鸡蛋品种波动性较高、最大同比涨幅达到40%，玉米最大同比涨幅达到25%。
统计上，通胀确实会带来农产品上涨，但从历史回溯上看，上涨的条件是CPI快速上行，运行的中位值在4%以上。对于2018年的通胀预期一季度升高至2.3%，全年在2-3%左右，属于温和通胀，复盘来看，还不具备通胀导致农产品大涨的条件。此外，2016四季度亦是通胀炒作，且CPI基础及呼声比目前要高，但2017年农产品整体运行走势偏弱。甚至从CPI食品与非食品走势上看，CPI食品类触及了1998年金融危机后的低位。因此，我们认为2018年通胀因素不是农产品行情演绎的核心驱动。
二、潜在驱动：拉尼娜天气影响依强度而定
农产品主要看供应，油脂油料、棉花糖都可以从国外引进，甚至有的品种定价权就在国外。从面积上看，油脂油料、棉花糖全球面积并未缩减，产量的变量集中在单产上。目前需求端的边际改变还不足追上单产技术的提高，因此，除非天灾，否则供需缺口很难实现。供给侧改革下的国内品种，如玉米，面积虽然减少，但国储去库存压力下，当年的供需缺口也可以通过抛储满足。
天气能否成为18年农产品的核心驱动，需看天灾的级别与程度，历史复盘的情况。
一般来说，从世界范围来看，拉尼娜现象将使美国中西、西南部和南美洲西岸变得异常干燥，并使澳大利亚印度尼西亚、马来和菲律宾等东南地区有异常多的降水量，较为明显这与厄尔尼诺影响基本相反。
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1.拉尼娜天气与油脂
在自然灾害中首当其冲受损的莫过于农产品，而拉尼娜影响最大的作物应该是豆类，这其中有其固有的商品活性所在，但主要还是因为这一现象会影响到南美和北美两季作物，造成南北美连续减产的情况，基于过去拉尼娜现象周期的数据，如果出现拉尼娜现象，单产至多达到正常水平，最坏的结果是单产非常糟糕，一般均会低于趋势单产。特别需要注意的是今年拉尼娜如果发生，在夏季已经不大可能了，很有可能出现在秋冬季，对南美特别是阿根廷的单产会造成比较大影响，历史上看，发生拉尼娜年份阿根廷单产低于趋势单产的幅度较大。对于其他作物产区来说，拉尼娜也会给澳大利亚、亚洲东南部分地区和中国东部带来大量降雨，这对橡胶、棕榈油造成些许影响。但对棕榈油来说，观测历年降水和滞后10个月产量数据，洪涝影响较小。08 年、12 年的拉尼娜均未对产量造成影响，减产是不太可能的，但我们需要观察如果雨量充足，结合目前的东南亚树龄情况。
棕油处于高产周期，树龄在7-18年之间皆为高产周期，马来从90年代以来面积增速平稳运行，印尼面积高速扩张至2005年，按7-18年计算，2012-2023年皆为棕榈油高产期，增量主要来自印尼。2005年以来印尼政府停止发放新的许可证，只允许执行原有的许可证，印尼面积增速快速下降，增速从每年50万公顷下降至每年10-15万公顷。2017年增速仅为1%，但这对实际产量的影响只能等到更为远期的时间考虑，而非18年上涨的主要驱动。
综上所述，拉尼娜天气对油脂上的影响主要体现在，南美大豆减产的可能较大，利多豆油。对棕油来说产量可能有影响，是偏空的影响。在拉尼娜发生的2012年豆棕价差曾经扩大到2500 元/吨。那么2018年如果发生拉尼娜的话，豆油的表现将强于棕油。
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2.拉尼娜天气与豆菜粕
首先，我们需要说明，大豆生长过程中，关键生长期开花期和结荚期需要充足的雨水，否则会导致减产。对北半球而言，7-8月是关键生长期；对南半球而言，1-3月是关键生长期。其次，相对于厄尔尼诺及正常年份，拉尼娜可能导致美国及南美大豆关键生长期干旱，从而导致大豆减产。大豆的三个主产国中，阿根廷受干旱影响单产的程度最大。
我们总结了从历史中看拉尼娜气候年份对CBOT大豆价格走势影响：
（1）1998年8月-2000年7月期间，美豆主力合约从567.25跌至452.6；（美国库销比达到高点19.5%）；
（2）2000年11月-2001年3月期间，美豆主力合约从477.75跌至442；（拉尼娜尾声，且程度较低）；
（3）2007年10月-2008年6月期间，美豆主力合约从925.5涨至1594.75；
（4）2010年7月-2011年5月期间，美豆主力合约从940.75涨至1375.25。
从以上可以看出，在拉尼娜气候年份，美豆期价涨跌都有，与具体的大豆产量情况有关，再次证明拉尼娜气候时，美豆期价并不只是上涨，但总体而言上涨的概率较大，且涨幅明显。
3.拉尼娜天气与白糖
历史上近40年拉尼娜的影响，除去1974年原糖史诗级大涨外（行情软件无法显示，1973-1976年为拉尼娜年），其他6次，也是总体涨多跌少。
历史上的拉尼娜年及行情：
（1）从1970年到1975年间，原糖走出了一波波澜壮阔的大牛市。1966年底的最低糖价仅为1.4美分，到1974年最高点66.5美分，涨幅达到45倍。（原油带动的商品上涨，叠加天气因素）
（2）1988年5月到1989年5月的中等强度拉尼娜，原糖指数月线从8.67美分涨至10.79美分。
（3）1995年8月到1996年3月的弱拉尼娜，原糖指数月线从10.34美分涨至11.12美分。
（4）2007年8月到2008年6月的中等强度拉尼娜，原糖指数月线从10.34美分上涨至13.72美分。
（5）2010年7月到2012年3月的中等强度拉尼娜，原糖指数月线从16.27美分上涨至24.23美分。
从国别来看，拉尼娜对巴西的影响主要是降水的偏少，容易产生干旱。印度则反之，降水会偏多；国内则容易引发大规模霜冻寒潮天气。
4.拉尼娜天气与棉花
棉花喜温怕寒，其生长发育最适宜的温度范围为 20～30℃。为了达到早发、稳长、高产的目的，棉花苗期要求气温稳定。
历史上近40年拉尼娜的影响，美棉因干旱炒作而出现上涨。
历史上的拉尼娜年及行情：
（1）1988年5月到1989年5月的中等强度拉尼娜，美棉指数月线从50美分涨至75美分。
（2）1998年7月到2001年3月的中等强度拉尼娜，美棉指数月线从52美分下跌至68美分。
（3）2007年8月到2008年6月的中等强度拉尼娜，美棉指数月线从54美分上涨至83美分。
（4）2010年7月到2012年3月的中等强度拉尼娜，美棉指数月线从79美分上涨至186美分。（商品整体强势叠加天气因素）
5.小结
在自然灾害中首当其冲受损的莫过于农产品，而拉尼娜影响最大的作物应该是豆类，这其中有其固有的商品特性所在，但主要还是因为这一现象可能会影响到南美和北美两季作物；目前拉尼娜预警的时间周期在2018年一季度，南美特别是阿根廷的单产会造成比较大影响。
拉尼娜利多白糖：历史上近40年拉尼娜的影响，除去1974年原糖史诗级大涨外（1973-1976年为拉尼娜年），其他6次，也是总体涨多跌少。从国别来看，拉尼娜对巴西的影响主要是降水的偏少，容易产生干旱。印度则反之，降水会偏多；国内则容易引发大规模霜冻寒潮天气。
拉尼娜利多棉花：棉花喜温怕寒，其生长发育最适宜的温度范围为 20～30℃。为了达到早发、稳长、高产的目的，棉花苗期要求气温稳定。历史上近40年拉尼娜的影响，美棉因干旱炒作而出现上涨。
目前气象指标预估2018年虽出现拉尼娜，但程度偏弱，是否能成为2018年农产品行情的核心驱动还有待观察。若后期程度加强，各品种将可能产量上述影响。
三、正常天气下，库存边际变化为主驱动
上文，我们论述了通胀预期与天灾这两个导致农产品行情的历史最大驱动，回归基本面，以下我们梳理农产品各品种的库存边际变化及对应的品种观点。
作者：华泰期货研究院农产品部总监 陈玮
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