金嗓子(06896)，尚能饭否?
基于金嗓子2016年报披露的信息，修正对金嗓子控股的若干认识：
1.主力产品喉片销量恢复，接近正常历史水平
2.饮料业务投入巨大亏损严重，尚未对存货和应收账款减值，故未来1-2年将拖累盈利
3.应收账款大幅增长，盈利质量下滑
4.产能扩建工程进度迟缓，侧面反映主力产品市场需求增速缓慢。
5.近期股价超跌，即使饮料业务失败，仅考虑喉片业务股价也是明显低估。
教训：
过于相信招股说明书给出的历史数据和第三方乐观的需求预测，特别是上市前虚高的销量数据，企业为了一个好的IPO价格，上市前都有做高业绩的冲动，知名企业尚且如此，上市不足三年的新股，诸君，慎重，慎重。
1.全年主力产品喉片销售同比下降4.5%。原因是16年上半年老包装去库存影响导致销量偏低，下半年恢复发货，从披露的销量数据反算下半年出货量，的确出现了快速增长。
根据已披露的数据，经过调整得到喉片销量：2014年7-12月销量(千盒)：66577
2015年7-12月销量(千盒)：54985(老包装去库存控制发货，下跌17%)
2016年7-12月销量(千盒)：67407(去库存结束，恢复发货同比增长22.6%)
2017年7-12月销量(千盒)：?
管理层电话会议宣称16年下半年，新包装喉片恢复出货，销量实现两位数增长。通过数据可以证实：喉片销量同比15年下半年增长22.6%，这印证了管理层的说法;如果比较14年下半年销量，有1.2%的增长，反映新包装的销量已接近正常销量水平。
结论：新包装发货量接近正常水平。受16年上半年去库存影响发货量偏低，而恢复发货的17年上半年，预计喉片同比将有10%的增长。
2.毛利润增长6%，净利润减少33%，主要原因是草本饮料的亏损。
拖累盈利因素：全年盈利同比减少5170万，主要来自饮料业务亏损，其次是优惠政策取消导致税率提升(影响净利润2460万元)。
目前看来，饮料业务是个大坑，实事求是讲，广告营销和包装做的很棒，可市场却不买账。分析原因：有行业竞争激烈、普遍低迷，渠道能力不足的原因。既然营销做得不差，最核心的问题还要归因于产品力和渠道。考虑到金嗓子每年的净利润不足2亿，要在白热化竞争的饮料领域打下一块，谈何容易，拭目以待70高龄江老太太，还能否老当益壮?饮料失败的例子，前有恒大冰泉，传统饮料巨头们也时不时的推出新产品，整体看存活率不高。也有一些产品依靠广告做了起来，而想在早期预见成败，对任何级别的投资者而言都很难。
结论：依然不看好饮料业务，因为业绩压力，饮料业务的投入一定有所收缩，减少投入对17年整体业绩有利。
3.应收账款和应收票据：年报最难搞懂的核心数据!应收账款转为应收票据，这是有意让投资者无法对比应收账款变动趋势，财报里不想让人彻底搞清楚的信息才是最要命。
在资产负债表里，金嗓子把应收账款分成复杂的3个会记科目陈列：其中贸易应收账款及应收票据增长1亿元(增幅28%)，预付款按金及其他应收款增长4千万(增幅1倍)。
在专业投资者最看重的现金流表里，贸易应收账款及应收票据科目居然是同比减少的!而预付款按金及其他应收款同比增长5千万(增幅3倍)，这是明显的误导投资者!
翻阅财报附注，应收票据占比69%，虽然有4.7亿的应收账款和票据，大部分为风险更低，相对可靠的应收票据。增长主要来自于
贸易应收账款(同比增长145%)，达到1.48亿!
1.48亿应收账款，草本饮料和喉片各自占比才是核心问题?
仅从账期很难推测草本饮料的占比，而草本饮料应收账款的减值损失是影响17年业绩的一颗雷!
安永也在财报中提到应收账款1.48亿，属于关键审核事项。
总结：年报未披露饮料的经营数据或亏损数据，应收账款也没有明确区分喉片和饮料，因此，饮料亏损损失将在未来的年报中体现，将对盈利产生巨大的负面影响。
存货数据：
同比增加16%，但营收同比仅增长8.7%，净利下降33%(饮料亏损)。整体上，存货快于营收增长，通常这是一家企业经营下滑的信号。进一步观察财报附注细分项，发现存货增长主要来源于原材料和在制品的增长，而真正的成品同比下降46%，这一信息反映了存货真正在大幅减少!
4.新厂房建设进度缓慢;
见下图IPO一年半后的各项目进度：
除了市场拓展(多为广告费)支出了1.6亿，其他对未来营收影响巨大的工程几乎都没有开动：洛维工业区(喉片)、改造总部(食品)、中草药加工基地、升级电子编码系统。
引发一个疑问，金嗓子扩建产能的必要性?
招股说明书披露：
2014年12月31日，喉片生产线/内部包装线/外部包装线利用率分别是：51.6%/75.2%/99.4%。
内包装：指将产品置于首层包装材料(聚氯乙烯及铝箔)内的包装流程。
外部包装：是将内部包装材料(聚氯乙烯及铝箔)的产品做为成品置于纸盒或铁盒内的包装流程。
喉片生产线的设计产能是2.4亿盒，近三年平均实际销量不足1.3亿盒。如果管理层把产能利用率低的原因，解释为外包装生产线限制，过于牵强，掩耳盗铃!
结论：金嗓子喉片喉宝目前的设计产能已经可以满足当前的销量，未来，如果销量没有大幅提升的情况下，仅需增加外包装生产线即可满足。如果马上新建喉片喉宝生产线，只会暂时闲置!
这样，也就解释了工程建设缓慢的原因。
必须吐槽一下金嗓子管理层的薪酬：
副主席、执行董事兼总经理曾勇总薪资从15年的133万涨到16年的351万，其中与表现挂钩的花红278万，去年同期仅80万，增长两倍多。
主席兼非执行董事江佩珍总薪资从15年的364万涨至563万，其中与表现挂钩的花红为410万，去年同期为213万，增幅仅一倍。
这是在金嗓子经营业绩大幅下降的背景下发生的，管理层在年报里不但不检讨失误，反而给自己的花红翻了一倍，如果管理层这样评价自己的经营成果，很难受到广大投资者拥护和爱戴吧!!!
从这件事可以反映出很多内部问题，比如：管理层对工作要求的高低，年报也从未提及下一年盈利目标，如何依据当年业绩考核工作等。
估值与定价： 这一系列的负面信息：配股事件、盈利下滑、饮料业务亏损，管理层对财报的粉饰，新产能建设异常缓慢，加剧了本来就有的怀疑和悲观情绪，股价逼近2块，显然市场的定价又过于悲观了。
这是因为： 金嗓子的负债率非常低，仅为32%，流动资产与流动负债比率为3，远高于1.5的安全水平。短期没有偿债压力。流动资产净值8.5亿，现金充裕，完全可以满足日常运营，财务和未来的现金流稳健。管理层大量持股。
应收款账龄三个月内占比93%，反映16年下半年的加快发货。一年以上占比0.13%，喉片产品保质期3年，应收账款回收压力不大。如果再考虑应收账款减值拨备变动：从年初232万减少至年末95万，也不构成重大影响。
即便假设全部的新增应收账款1.48亿来自饮料，全部视为减值损失。同期股价从8块跌至2元，市值蒸发40多亿，股价显然超跌了，金嗓子的传统业务竞争优势(品牌、消费习惯、销售网络)仍在。
净利润从1.5亿下滑至1亿，除了饮料带来的亏损，金嗓子不再享有广告费和宣传费税前扣除政策，导致实际税率上升(23.6%增至41.3%)影响了净利润2460万，进一步考虑，广告和宣传费增量多用于饮料业务拓展。 一个深入人心的品牌和销售了20多年的传统产品，不考虑饮料业务，喉片细分市场医药龙头股，市场占有率25%，目前不到10倍PE已经非常便宜了。有观点认为销量增长缓慢是金嗓子的硬伤，但也要反过来思考，作为中药企业，每年省下了一大笔研发费用和新品推广费用(16年仅投入百万的研发费用)，企业每年用于折旧费用很小，70%以上的毛利率，长期、频繁被消费者需要的品牌产品。这恰恰时保守的价值投资者最为看重的确定性。
接下来，最能证明管理层对企业信心的行动就是：大力度回购和大比例现金分红。很难相信金嗓子是老千股，一个著名的企业可以为了算计散户而自毁名誉。
结论：分红买入，长线持有，如股价跌破2元，头寸增加一倍。
申明：作者长线持有金嗓子头寸，无杠杆，据此交易，请诸君后果自负。（编辑：姜禹）
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