要点
今年利率注定“内忧外患”。3月下旬以来，银监会连续发文剑指银行各类经营管理中存在的金融风险，监管预期和委外赎回导致利率持续上行，10Y国债收益率一度逼近3.7%，债市正经历初夏之中的“寒流”。 往前看，虽然经济下行压力依旧，但金融严监管步步为营，加之美国继续加息甚至缩表，外患渐行渐近。
近几年来我国市场利率与经济增长偏离，短期内通货膨胀和金融监管力度是影响利率走势的关键因素。基准假设下，监管或导致10Y国债收益率升至3.7%左右，但风险情形下或达3.9%。从2012年开始，国债收益率与经济增长呈现偏离态势，与CPI变化比较吻合。利率与经济增长背离背后反映的是资金“脱实向虚”，在股市、债市、汇市、大宗商品、期货之间轮流打转，扰乱资本定价。当前金融监管对债市影响较大的是整治“三套利”和“不当交易”引发的委外赎回和未来同业存单、表外理财减少，导致债市利率上行。假设基准情形下20%委外债券投资被赎回，10Y国债收益率或为3.65%，如果50%委外债券投资被赎回，10年期国债收益率或上升至3.9%左右。
最近或是债市窗口期，10年期国债收益率或在3.5%左右波动。近期政府表态不能让金融监管带来市场大幅波动，强调稳步去杠杆，但这并不意味着监管就此收手。中国银行资产与GDP 之比达到300%，比主要经济体要高出不少，金融风险有待释放。但这并不意味着市场利率会线性上行，近期或是债市窗口期。近期通胀仍然较低，下半年将再度升高;当前利率上升导致债券融资规模降低，需要适当补充流动性助力实体经济;历史经验显示，6月份是利率债发行高峰期，央行一般会给予流动性配合，而且二季度财政支出一般较高，财政存款较低，对流动性压力较小;近期人民币汇率企稳，资本外流压力较缓。
下半年美国继续加息甚至酝酿缩表，加上海外前期“追逐久期”现象可能逆转，美国利率上行或超预期，在中美利率联动下，增添我国利率上行压力。中美利率通过经济增长传导的渠道有所减弱，但通胀渠道的联动比较明显，而资本账户开放下金融渠道的传导逐步增强。美国经济稳步复苏，继续加息，缩表计划或于年底出台。前期利率超低情况下，美欧保险行业为降低久期错配而大幅购买长期国债。在利率趋势逆转情况下，“追逐久期”行为或逆转，导致债市踩踏，利率超预期上行。年底美10年期国债收益率或上升至3.0%左右，而风险情形下或更高，亦通过联动而增加我国利率上行风险。
正文
2016年7月央行时隔半年重启14天和28天逆回购，拉开债券市场去杠杆序幕，央行边际收紧，加之美国12月加息，10年期国债收益率从16年10月下旬的最低点2.64%快速上行，债券市场经历大幅波动。为维护市场稳定，央行稳定去杠杆的态度逐渐显露，2017年1-3月央行通过“缩短放长”、“提价放量”等多种形式在“稳”的前提下去杠杆，10年期国债收益率在此期间以波动为主(图1)。
但自今年3月下旬以来，银监会连续出台“三违反”(45号文)、“三套利”(46号文)、“四不当”(53号文)等文件，要求银行在6月12日前提交关于是否存在规避监管、理财和同业空转、藏匿不良贷款、不当交易、违规收费、变相开展资金池业务、多层嵌套等问题的自查报告。由此引发部分银行从4月中旬以来陆续赎回委外资金，监管预期和委外赎回导致利率持续上行，市场预期发生逆转，5月中上旬，10年期国债收益率一度靠近3.7%(图1)，债市正经历初夏之中的“寒流”。
往前看，虽然经济下行压力依旧，但金融严监管步步为营，加之美国继续加息甚至缩表，在中美利率高度联动的情况下，我国利率将如何演变?
市场利率与经济增长偏离
比如，近5年来国债收益率与经济增长呈现偏离态势，与CPI还比较吻合。自2009年“四万亿”刺激效果退却之后，经济增长趋势下行。自2012年开始，10年期国债收益率与经济基本面出现偏离(图2)。无论是13年的钱荒还是当前的债市收益上行都与经济增长无甚关联。相比之下，10年期国债收益率与CPI通胀在大趋势上基本吻合。1季度的CPI与10年期国债收益率偏离主要是因为去年的“倒春寒”使得蔬菜价格同比下降(图3)，而反应全社会通胀形势的GDP平减指数今年一季度创5年新高，达4.6%，类滞胀态势明显。加之金融去杠杆，央行从去年10月开始，净投放逐步收紧，通过“缩短放长”引导资金利率上行。
利率与经济增长背离背后反映的是资金的“脱实向虚”，在股市、债市、汇市、大宗商品、期货之间轮流打转，扰乱资本定价。反应资金“脱实向虚”的一个指标是，银行对非银债权增速大幅上行，而国债收益与银行对非银机构信贷的增速呈现反向关系(图4)。非银金融机构从银行间融资后，直接投向债市、资管计划、金融理财产品，抬高债券价格，拉低利率，加之银行表外的理财资金通过委外业务流向债券市场，银行间债券投资机构更多通过短期资金的质押式回购等方式加杠杆。如2012年以来银行间市场7天质押式回购加权平均利率与10年期国债的走势更加切合(图5)，债券市场在加杠杆过程中短期资金逐渐占优。
短期内通货膨胀、金融泡沫、金融监管力度是影响利率走势的关键因素。
债市去杠杆何时到头?
当前整体债券市场杠杆率并不高，尤其是在16年10月份债券市场遭遇血洗后，债券市场杠杆率有所下降，11月底债券市场总体杠杆在1.1倍左右，其中交易所杠杆在1.24倍，银行间债券市场杠杆在1.09倍。央行去杠杆并不是针对整个债券市场，而是针对非银金融机构所做的委外、代持等高杠杆行为， 从R007和DR007的利差来看，从2015年三季度开始两者的利差趋势性扩大(图6)，表明非银金融机构逐步“杠杆化”，对资金的需求增强，在银行体系流动性充裕的时候，非银行金融机构已经很痛苦，导致债券市场的局部风险加大，央行主导的债券市场去杠杆最终或使R007和DR007之间的利差回归到10bp左右。
自3月底以来，银监会连续密集发文，剑指银行各类经营管理中存在的金融风险，展开一系列监管和整治工作(表1)。
对债券市场影响较大的政策主要是由于整治“监管套利、空转套利、关联套利”和“不当交易”引发的委外赎回和未来同业业务、理财业务增量的减少，导致债券市场流动性减少而引发的利率上行。
银行通过委外资金投向债券市场的规模余额为4万亿左右。银行通过表内和表外资金(主要为理财资金)委外，通过通道进行投资，催生委外业务的主要原因在于，一方面资金成本端的压力迫使银行追求高收益的资产，另一方面通过信托、券商资管、保险资管、公募基金等通道进行多层嵌套，规避监管。根据我们的测算，银行委外资金规模在10万亿左右。委外业务主要投向货币市场工具、债券、非标资产、公募基金、金融衍生品等。根据我们的测算，委外资金投向债券的规模在4万亿左右。
委外资金在投向债券市场的过程中，为达到预期收益率，通过多层嵌套加杠杆获得预期收益率，杠杆率较高，风险较大，成为本次金融监管的重点。
并不是所有投向债券市场的委外资金都要赎回，赎回的资金一般是通过多层嵌套、杠杆倍数超过监管要求的资金和基于流动性要求而需要赎回的货币基金，由于赎回的规模较难测算，但测算对债券市场利率的影响时，我们将通过压力测试的方式进行预测。
理财规模可能下降多少?
理财是委外资金的主要来源之一，表外理财于2017年初纳入MPA考核，总体上理财规模满足MPA考核要求，但不是说所有单个银行都满足这个要求，预计未来理财资金下降的规模有限。2016年10月，央行发文要求将表外理财资金正式纳入MPA考核的“广义信贷”一项的测算中。根据不同的规模水平，N-SIFIs(全国系统性重要机构)，R-SIFIs(区域系统性重要机构)，C-SIFIs(普通机构)要求的广义信贷增速分别与目标M2增速的偏离不超过20、22、25个百分点。2017年政府目标M2增速为12%，意味着N-SIFIs，R-SIFIs，C-SIFIs的广义信贷增速上限分别为32%、34%和37%。根据我们的测算，总体来看各银行满足MPA考核要求。受数据获取限制，中小银行理财规模纳入MPA考核数据无法测算，但我们预计未来理财资金的下降主要是中小银行。
同业存单规模可能降多少?
当前同业存单计入应付债券，不计入同业负债，无需缴准，且暂不纳入MPA考核，成为中小银行和股份制银行扩表的利器，其主要投向为同业理财和债券(图8)，空转套利严重，成为当前银行监管的主要对象，同业存单的逐步缩量将会对债券市场造成一定影响。同业存单一般由城商行和股份制银行发行(截至4月底同业存单月中城商行和股份制银行发行量占88%，图9-10)，同业存单持有人主要为商业银行和非法人类产品，其中商业银行持有者主要为国有商业银行(占余额的11%)、股份制银行(占余额的14%)和城商行(占余额的12%)。同业存单主要投向同业理财和债券，而同业理财最终的投向大部分也为债券，空转套利严重，成为本次银行监管的焦点。
基准假设下，监管或引起债券赎回达1.5万亿，10年期国债收益率将上行至3.65%左右，风险情形下监管引起债券赎回2.7万亿，10年期国债收益率或将上升至4%左右。根据我们的测算，目前有4万亿的委外资金投向债券，未来将有约7000亿的同业存单规模要缩减，债券市场流动性的下滑最高为4.7万亿。但并不是所有投向债券市场的委外资金都要赎回，赎回的资金一般是通过多层嵌套、杠杆倍数超过监管要求的资金和基于流动性要求而需要赎回的货币基金，我们根据不同的情形测算流动性的减少对债券市场收益率的影响。
委外业务开始赎回是从4月10左右开始，我们以4月10日的10年期国债收益率为基准进行测算(为3.32%)， 截至4月10日，债券市场总体规模为66.4万亿，扣除存在长期持有债券(如商业银行和保险机构对债券投资持有到期)，可交易的债券约为45万亿左右。我们假设委外资金中有20%和50%未来被赎回，加上未来同业存单的减少量，未来在债券市场的回撤资金分别约1.5亿和2.7万亿，分别占当前债券市场中可交易债券的3.3%和6%。根据国际清算银行的估算，一般而言10%的回撤会导致local bond的收益率上行100BP，按照此估算，在不同情况下，由于监管引起的流动性的减少会导致10年期国债收益率达3.65%和3.92%。
最近或是窗口期
近期政府表态不能让金融监管带来市场大幅波动，强调稳步去杠杆，但这并不意味着监管就此收手。中国银行资产与GDP 之比达到300%，比主要经济体要高出不少，金融风险有待释放。往前看，流动性维持偏紧态势，但近期可能是个相对宽松的窗口期，10 年国债收益或在3.5%左右波动。主要判断基于以下几方面。
近期通胀仍然较低，下半年将再度升高。2月份以来，由于去年“倒春寒”使得蔬菜价格同比下降，通胀下行，我们预计5-6月通胀仍然比较低，下半年通胀再起，年底同比或达2.6%(图13)。
受利率上行影响，企业发债成本上升，从去年12月至今年4月，社融中的债券新增融资累计下降2920亿元(去年同期为1.95万亿)，企业发债意愿明显降低;推迟发行债券金额为3665亿元(去年同期为2899亿元)(图14)。市场流动性相对紧张，债券发行利率较高，做交易配置盘的机构投资者投资债券的意愿下降。
企业通过债券直接融资的规模明显降低，对基建投资和制造业投资将形成一定制约，不利于稳定经济增长，需要适当补充流动性助力实体经济。
根据历史经验，一般而言，二季度是利率债的发行高峰，尤其是6月份，随着基建项目的推进，集中发行利率债的现象一般会在6月份出现。央行为配合财政政策推进，一般会进行比较多的净投放(图15)。
从去年10月份以来，在去杠杆政策指导下，央行逐步收紧公开市场净投放规模，在稳定的情况下去除债券市场杠杆，但3月中下旬以来，由于监管预期与委外赎回导致市场利率快速上行，与2、3月份相比，4月份开始净投放。
5-6月份可能维持净投放的态势，对冲市场过度的监管预期导致的流动性收缩。此外，近期人民币汇率企稳，资本外流压力较缓。
下半年利率外患：美国债市传导
从2007年开始，中美两国利率高度联动，比如，两国10年国债到期收益率变化方向非常一致，尤其是2012年之后(图17)。统计分析表明中美国债收益率联动过程中，主要是美国国债收益带动中国国债收益同向变化，而不是相反。
中美国债收益率联动主要通过三个渠道实现：实体经济渠道(影响经济基本面)、金融渠道(资本流动影响流动性)和市场情绪的变动。具体参见我们3月23日的专题报告《中美利率如何联动?》。
美国通过贸易渠道影响中国经济增长有所减弱，说明两国增长导致利率联动的渠道有所减弱，但两国通胀高度联动，促使利率联动。从美国来看，金融危机后，美国消费品进口占GDP比重出现停滞，这部分原因或是美国制造业有所回流。中美债市通过通货膨胀渠道的联动很重要，中美的波动时间和方向都很接近，相互带动。成本推动+需求拉动(大宗价格共振)、汇率传导、以及全球价值链的扩展是中美通胀联动的重要原因。其中大宗商品共振是主要成因，中美两国都是大宗商品的生产国、消费国，大宗商品又以美元计价，是我国主要的进口原材料。
从资本流动的角度来看，我国的资本账户逐步开放，证券投资、直接投资等国际投资占GDP的比重呈现上升趋势，金融渠道对中美债市联动逐步增强。从2010年开始，中国在海外发行人民币债券逐年增加，从2014年开始每年美元债券发行规模超过1000亿美元/年。截至2016年底境外人民币债券发行总规模为7460亿元，人民币债券余额为3624亿元。图18-19显示，中国非政府部门接入的美元债务增长与中美利差的关系近几年来更显著，说明金融渠道的联动确实在加强。
一个值得高度关注的问题是，金融危机后，全球利率大幅下滑，导致欧美保险行业，特别是养老金行业的负债折现值大幅上升，资产负债缺口攀升。低利率环境使得欧美保险行业资产与负债端的久期错配情况加剧，比如欧洲保险行业负债端久期 2014 年比 2013 年提高了 4.7 年。根据国际货币基金组织的估算，美国养老金负债折现利率2016年大约3.5%，远低于2007年的7%，而美国和英国养老金的资产负债缺口2016年差不多还有30%(图20)。
美国经济稳步复苏，联储加息，叠加缩表，或触发“追逐久期”行为逆转，出现债市踩踏，利率超预期上行，并传导至国内债市。美联储加息频率变快，缩表计划或于年底出台。一旦“追逐久期”的循环发生反转，保险行业相互踩踏卖出长期债券，长期利率上升速度上升，在中美债市高度联动的情况下，或传导至国内债市。
根据美国实际GDP、CPI通胀、市场资金面(用联邦基金利率衡量)、财政政策(政府债务/GDP)等因素，我们预测10年期美债收益率在基准情形下年底或上升至3.0%左右，而风险情形下不排除更高，短期或达3.4%。相应地，中国利率也会受到带动，短期波动增加。（编辑：曹柳萍）
本文来自“文话宏观”，作者张文朗、郭永斌
