本文转自微信公众号“人民币交易与研究”，作者：张启迪
近日，M型收益率曲线引起了市场广泛热议。
目前，对于M型收益率曲线形成的原因有以下几种观点：
第一种观点认为，由于三年期和七年期国债的流动性处于相对弱势，因此必须给予适当的溢价，而活跃品种五年期和十年期国债收益率则相对较低，这就造成了收益率曲线呈M型(银河证券，刘丹)
第二种观点认为，由于五年期国债的存量明显高于十年期国债，并且十年期国债的发行量也在降低，造成了求失衡，引发收益率倒挂(国金证券(600109,股吧)，边泉)
第三种观点认为，由于去杠杆政策的实施，银行缩表赎回委外，导致目前市场买盘不足，因此出现了所谓的“奇形怪状”的收益率曲线(招商证券(600999,股吧))
第四种观点认为，我国的利率水平本来就不是完全市场化的，因此出现这种形态也并不奇怪。
此外，关于M型收益率曲线所蕴含的信息也有不同的解读。
有观点认为，收益率倒挂蕴含的预期主要是长期通胀将下行，而也有观点认为，M型收益率曲线可能预示着危机。
应该说，上述观点在一定程度上可以解释M型出现的原因，但也存在一定的不足。
首先，五年期和十年期国债流动性更好的情况一直存在，而不是近期市场新出现的现象。因此，观点一和观点二缺乏说服力。
其次，如果说市场买盘不足，似乎也不完全具有说服力。目前市场虽然难言流动性充裕，但在监管层的细心呵护下，流动性也称不上十分紧张。因此，观点三也缺乏说服力。
最后，我国利率市场化程度低于发达国家一直都存在，为何此前收益率曲线没有出现过M型而唯独现在会出现呢?因此，观点四也缺乏说服力。总的来说，上述观点虽然都有一定的道理，但依然难以完全解释M型出现的原因。有鉴于此，本文将对M型收益率曲线的相关问题进行进一步研究，以期对于理解收益率曲线以及判断未来经济和市场走势有所帮助。
关于收益率曲线预测效应的文献回顾
长期以来，经济学家和政策制定者们一直在寻找能够精确预测经济周期的先导指标，而收益率曲线则是被公认的最有效的指标之一。大量文献表明，收益率曲线的形态是预测衰退的有效指标(Dueker，1997)。尤其是在欧洲和北美地区，预测效果最为显著(Estrella，2004)。EStrella and Mishkin(1996)的研究结果表明，收益率曲线(即10年期国债与3个月国债的利差)可以提前两个至六个季度预测衰退。Cwik(2005)的研究结果也显示，20世纪50年代以后，如果收益率曲线出现倒挂形态，5个季度以内就会出现衰退(见表1)。
十分讽刺的是，2006年初美国收益率曲线就出现了倒挂态势，1年期和5年期国债收益率小幅倒挂，美联储先后发表两篇工作论文研究收益率曲线与衰退的关系，结果均表明收益率曲线的形态对衰退的确具有较好的预测效应。美联储2006年2月的研究结果表明，10年期国债与3个月国债的利差与实际GDP在接下来几个季度有显著的负相关关系，与衰退有显著的正相关关系(Wright，2006)。
纽联储2006年8月的研究结果也显示，在2006年以前美国发生的六次衰退中，收益率曲线的形态都为倒挂(EStrella and Trubin，2006)。如果再加上2007年次贷危机，美国过去7次衰退前收益率曲线的形态均为“平滑”和“倒挂”。然而，可能是因为上述研究结果并没有引起足够的重视，美联储并没有采取相关的预防措施，最终次贷危机还是爆发了。
收益率曲线形态具有预测效应的原因
一般情况下，收益率曲线有三种形态，“正常”、“平滑”和“倒挂”。“正常”形态意味着经济处于较为健康的状态，而“平滑”和“倒挂”两种形态则显示经济可能出现了某种问题，预示着“衰退”甚至“危机”可能会出现。例如，2006年，美国国债收益率曲线就呈现出平滑状态，之后不久便爆发了次贷危机。M型收益率曲线属于“倒挂”的一种，但又与常规倒挂的形态不同。虽然具体的成因有待分析，但有一点几乎是肯定的，即几乎不是经济健康的标志。
一般认为，收益率曲线形态的影响因素有两个方面，
一是货币政策。由于货币政策对短期利率的影响十分显著，因此可以很大程度上影响收益率曲线的形态。而且，央行也可以通过扭曲操作或者其他结构性货币政策工具影响长期利率。
二是投资者预期。投资者对未来通胀和短期利率的预期也可以影响收益率曲线的形态。
关于收益率曲线缘何具有预测效应，目前并未有明确的理论能够解释，并且现有研究多数为经验研究，而理论研究较少。从收益率曲线形态的影响因素来分析，收益率曲线之所以具有预测效应可能是因为，在预期假说下(不考虑期限溢价)，期限利差衡量了当前短期利率与平均预期未来短期利率之间的差异。因此，期限利差也就成了货币政策趋势的衡量指标。利差越大，货币政策越紧，接下来几个季度衰退的可能性也就越大。
此外，由于收益率曲线还反应了投资者的预期，如果成平滑或者倒挂形态，说明投资者对未来通胀和利率的预期是走低的，因此也就会减少消费和投资，并导致经济衰退。
当前M型收益率曲线出现的原因
从历史上来说，M型收益率曲线几乎没有出现的记录，但钟形曲线(humped yield curve)的确有出现的记载。例如，在1959和1989年美国的两次衰退中，收益率曲线在一定时间内都呈现出了钟型形态，不过不久之后就又变成了完全倒挂的形态。
笔者认为，当前国债收益率曲线呈M型主要是由于货币政策调控造成的预期紊乱所致。一方面，目前监管层在宏观调控的过程中依然奉行多目标制，近期官媒又开始大量使用“既要”、“也要”表述让市场不知所措。从政策意图上来说，监管层似乎是要大力去杠杆，但同时又惧于产生新的风险时而放松力度。
另一方面，央行频繁使用OMO以及MLF等临时性货币政策工具，这又进一步增强了市场的预期分歧。数量型工具方面，自2016年3月央行最后一次降准以来，已经连续14个月暂停使用降准工具。因资本流出所造成的巨大流动性缺口主要是通过上述临时性工具进行补充。价格型工具方面，为了达到去杠杆的目的，央行也主要是通过不断收紧流动性的临时措施提高市场利率水平，以取代加息。
需要注意的是，上述临时性工具与降准和加息依然有本质区别。最重要的区别之一，就在于上述工具具有极强的可逆性。也就是说，央行可以随时根据国内外市场最新的变化情况调整货币政策的方向。临时性工具的使用虽然提高了央行货币政策的灵活性，但也同时扰乱了市场预期。预期紊乱的直接表现之一，就是M型收益率曲线的出现。市场中具有最强的塑造收益率曲线能力的当然是央行。而由于预期不确定，使得看似明显的套利机会也依然存在一定的风险。套利机会的阻断使得收益率曲线呈M型而不被纠正。
而央行大量采用临时性工具这一趋势似乎在短期内也难以逆转。央行使用临时性工具有两个原因，
一是降准和加息工具对预期的影响过大，虽然有助于形成一致预期，消除M型的存在，但也同时会对汇率和金融环境造成较大的影响，而使用临时性工具可以最大限度的减轻上述影响;
二是央行一直似乎寄希望于美国经济不及预期，美联储货币收缩步伐放缓，这样央行就不会出现因采用降准和加息工具而造成骑虎难下的局面，仅需调节临时性工具即可。
然而目前的状况是，一方面，临时性工具造成了预期紊乱，另一方面，美联储依然在按部就班的进行货币收缩。考虑到直接降准和加息的巨大影响，未来几个月内可能依然还会继续使用临时性工具，M型收益率曲线还会存在一定的时间。
未来市场展望
总之，M型收益率曲线意味着当前市场处于预期紊乱状态。而预期紊乱将给市场带来诸多不利影响，甚至会干扰经济活动。历史经验表明，非常规的收益率曲线形态大都预示着经济可能正在向不利的方向发展。
从当前去杠杆政策的实施情况来看，由于底层资产与资金来源存在严重的期限错配和结构错配，温和的去杠杆措施势必使得去杠杆的时间被极大的拉长。而如果增大去杠杆措施的力度，金融市场的不稳定又可能会加大。再加上汇率稳定等政策目标，目前央行的货币政策已陷入“N难局面”。如果没有外部环境的冲击，国内金融风险似乎是可以通过政策微调逐步消化。
然而，考虑到美国经济复苏稳健，加息和缩表正在逐步推进，欧洲宽松的货币政策可能也在不久后退出，因此，目前可能没有足够的时间来消化内部的金融风险。在外部冲击的作用下，意图同时实现多个政策目标的最终结果很可能难以达成。
鉴于当前金融去杠杆以及实体经济去产能步伐不及预期，经济新动能形成的过程依然需要很长的时间，市场预期又较为紊乱，在短期内，经济下滑和市场调整似乎在所难免。（编辑：刘瑞）
