上周四（5月18日），沽空机构Gotham City发表了一份针对瑞声科技(02018)长达43页的沽空报告，导致瑞声股价暴跌并最终停牌，智通财经此前已于第一时间将报告前半部分翻译如下：《Gotham City沽空瑞声（02018）第二份报告全文（上）》。以下为智通财经对于该报告全文翻译的下半部分，供市场研判。
下面，我们将继续对以下三家瑞声的未披露关联方进行分析：深圳市轩盈通电子有限公司、沈阳中北通磁科技股份有限公司以及连泰精密科技江苏有限公司。
轩盈通
我们认为深圳轩盈通电子有限公司可能是瑞声科技重要的未披露关联方，原因如下：
我们认为轩盈通是瑞声的手机扬声器，接收器，麦克风的经销商，其产品与瑞声基本相同，甚至公开地将自己描述为瑞声的一部分。其2015年营业收入为3.49亿元，利润率有所下跌，但同年瑞声的营业利润率却达到了27.4%。
另一方面，该公司总经理潘世南与瑞声科技CEO的叔叔同名同姓，这应该不是一个巧合，而且潘世南似乎是一个非常重要的人物，下列公司与瑞声形成关联方都是由于他的存在：
此外，就业网站上的公开信息还显示，轩盈通将自身定义为瑞声科技的一个部分，但瑞声并未将其列入官方的子公司名单中(附链接)：
中北通磁
我们认为沈阳中北通磁科技股份有限公司可能是瑞声科技重要的未披露关联方，原因如下：
我们认为中北通磁在为出售给瑞声科技的电子设备制造磁性元件，且中北通磁也曾在2016年一份关于价值1.5亿元交易的文件中对外宣布是瑞声科技的关联方供应商，但瑞声在其年度报告中并没有做出相应的披露：
连泰精密
我们认为连泰精密科技江苏有限公司可能是瑞声科技的未披露关联方，原因如下：
连泰2016年的营业收入为1.04亿元，营业亏损为3370万元，拥有1800-4000名员工，自称是瑞声科技的一家独立供应商，并将苹果列为其客户，但瑞声从未将其作为关联方披露。
我们认为联泰是瑞声科技利用未披露关联方交易的典型案例：瑞声在生产阶段利用平行的资产负债表实体生产相同的产品。
此外，还记得前文提到的黄勇东和潘世南吗?连泰是由黄勇东和潘世南拥有的一家叫做裕联集团的香港公司所有，如前上文所述，前者似乎是瑞声科技的雇员，后者则与瑞声CEO的叔叔姓名相同，他们似乎在瑞声未披露关联方中发挥着关键的作用，这难道仅仅是一个巧合吗?
除了黄勇东和潘世南，孙文静同样也是瑞声科技未披露关联方的重要人物。根据中国工商局的登记资料，他被任命为联泰的法定代表人：
巧合的是，孙文静同样被列为“沭阳丽声电子有限公司”的法定代表人，这是我们之前讨论过的一个可能的要未披露关联方：
但在瑞声与某职业技术学院的颁奖典礼上，孙文静却是作为“瑞声集团”的代表出席，如下文所描述(附链接)：
鉴于孙文静，黄勇东，潘世南的存在，我们不得不相信联泰确实是瑞声科技的关联方。
而根据我们对连泰的现场调查(地址：江苏省沭阳县沭城镇经济开发区北园区永嘉路40号)，联泰的工厂外墙有瑞声科技的标志，而不是自己的名字：
中国国内某个社交媒体以及花旗亚洲都指责称上述照片经过了图像处理，事实上我们并没有，另一个角度的照片如下图所示：
连泰在就业招聘广告中也声称，自己是苹果的合作伙伴之一，明确使用了这种联系来吸引应聘人员(附链接)：
我们知道，基于苹果公司的供应商披露文件，苹果并没有从瑞声科技购买手机外壳。而根据与连泰有关的实地调查，我们发现苹果的所有销售查询都是针对瑞声科技的，连泰似乎并没有销售部门，而连泰主要生产的就是手机外壳等手机部件，且于2016年3月开始营业。
且据当地消息人士指称，联泰的所有订单可能都是依靠瑞声提供的，有关的详细信息请参阅与联泰相关的附录部分。
该公司对其取得成功的解释
Gotham City对于瑞声科技如此高利润率持怀疑态度的原因已经在前文阐述完成，而该公司对此的解释也相当可疑，原因如下：
对于瑞声声称的资本支出与自动化的解释，尽管在自动化方面投入很高，但从2013年到2016年，员工数量的增长实际上超过了收入增长。事实上在2012年的年报中，瑞声就已表示完成了自动化生产的主要阶段，鉴于瑞声的自动化开发自2007年以来一直持续进行，其自动化较同行的领先程度有多大并不清楚，如果瑞声的利润率达到了报告中公布的水平，为什么苹果，三星或其他手机制造商没有进行空间和/或垂直整合，以享受由此带来的成本节约呢?
而且自2007年以来，瑞声科技的自由现金流一直低于净收入(仅占净利润的24%)。从长期来看，许多人认为自由现金流才是衡量真正盈利能力的一种手段，自由现金流一直低于净收入的公司往往表现为低收益状态，因此即使考虑到资本支出的增长，瑞声的自由现金流与净收入之间的差异似乎也并不支持公司对其“良好”利润率的解释，这或许暗示着这只被高估的股票更倾向于财务方面的处理手段，而不是最大化现金流。
另一方面，如果瑞声在自动化方面投入巨资，为什么自2013年以来，其员工累计增长数量超过了累计收入增长?如下图所示，2013年至2016年瑞声的收入增加了不到一倍，而同一时期的员工数则翻了一倍多：
该公司和一些华尔街分析师将自动化作为其利润率提高的驱动因素，但是我们看不到任何提高运营效率的证据，因为其员工增长甚至还快于收入增长。实际上，上表并不包括本报告前面讨论过的未披露实体的员工数，如果我们把这些实体的员工加在一起，这将给瑞声所报告的利润率优势带来更大的疑问。
引起我们进一步怀疑的是：在2013年年报中，瑞声将其员工数量的减少归结为“正在进行的自动化计划”的成功：“截至2013年12月31日止，本集团雇用了23011名永久性员工，相比与2012年12月31日总共减少26575人，这主要归功于本公司正在进行的自动化计划。”
按照瑞声年报中隐含的逻辑，在此之后员工数量的增长已经超过了收入增长，不就意味着自动化计划的失败吗?那么自2013年以来，其利润率又如何能保持如此之高和平稳的状态呢?
从下表来看，瑞声科技平摊到每位员工的销售和管理费用(SG&A)加研发费用(R&D)远低于同行业水平，那么瑞声的自动化又如何能优于同行呢?
另一方面，根据瑞信的研究报告，瑞声的“专有自动化(proprietary automation)”开发始于2007年：
如果事实的确如此简单，那么瑞声的竞争对手们和苹果、三星等知名企业为何没有取得与瑞声同样的利润呢?这种边际差异其实是相当戏剧化的：
最后一点，瑞声对于其“利润优势”的说法不能解释其利润的季节性平滑，如下图所示，每年瑞声的季度收入从第四季度到第一季度都有所回落，到底如何保持如此规律的利润弹性?
估值
我们认为瑞声科技的股价不超过每股40-50港元，这样的估值主要基于以下两个因素：
1.将自由现金流作为更准确的收益衡量标准。
2.将瑞声通过未披露关联方降低的成本考虑在内之后，调整瑞声的收益。
如果使用自由现金流的估值方法，意味着瑞声的收益将下滑高达70%。因为在瑞声的年报中，自由现金流一直只占到收入的一小部分，并且已经持续了很长一段时间：
基于对瑞声2017年每股收益5.32港元(高于一致预期)的保守估计，我们认为，鉴于上述自由现金流和收益之间的历史差异，瑞声的真实收益仅接近报告收益的25%，每股5.32港元的25%意味着瑞声真正的盈利能力仅约为每股1.33。
如果我们应用20-30倍的市盈率，我们预计其内在价值只有每股27-40港元，这意味着从目前的市场价格看，瑞声的股价还将出现显著的下滑(下跌70%)。
而对于瑞声利用未披露关联方进行的成本控制，我们估计瑞声的各类成本至少比年报中披露的还要增加15亿元。
我们预计今年瑞声的收入将增长24%，以歌尔声学(002241,股吧)(GoerTek)和日本电产精密(Nidec)的利润为代表，将瑞声的运营利润率定为12%-15%，市盈率20-25倍，以0.886元的人民币兑港元汇率计算，我们预计的股价为41港元。
此外，正如其他苹果供应商面临的那样，瑞声还面临着可能的竞争压力和威胁，如果将这一点计入估值的考虑范围内，该股票的价值将大大低于40-50港元。
附录
连泰精密实地考察报告(地址：江苏省宿迁市沭阳县经济开发区永嘉路40号)：
下图即为连泰精密科技江苏有限公司的工厂，如图所见，厂区内只有三个大的厂房(车间)，因为每个厂房的长度都超过了两百米，以及工厂周围的树木遮挡，我很难对其整体进行拍摄。
这里的工人告诉我，这个工厂是归江苏鸿利铝业达有限公司所有的，现在连泰精密科技有限公司只是租用了鸿利达的厂房几年(可能是出于节约成本的考虑)，而之所以连泰会租用鸿利达的厂房，是因为鸿利达经营不善几乎倒闭。
因为我无法进入厂内，所以只能绕厂一周拍摄照片：
在厂房的墙壁上你能看到“瑞声科技”四个大字，也就是瑞声集团的中文名称。我认为连泰精密之所以没有把它们的名字印在厂房墙壁上，是因为现在这个工厂还不归他们所有，但是我认为这也足以证明这个工厂现在是瑞声的分厂。
图片不是特别清晰，因为那里门卫太多我无法太靠近，同时我也跟附近的居民以及工人确认过，这个工厂就是连泰精密。
