本文选自微信公众号“泽平宏观”，作者：任泽平 。
导读
预计2季度以后经济二次探底，需求侧主要受库存回补结束、金融去杠杆银行缩表、房地产调控等拖累，美欧日经济改善推动出口延续回升。供给侧持续出清，很多行业竞争格局优化，进入剩者为王、寡头垄断、龙头通吃的格局。经济周期在二季度开始稳步回落，流动性周期(货币政策周期和监管周期)可能滞后1-2个季度。19大开启新政治周期。股票市场，我们在上周周报中提出“近期监管层释放温和去杠杆信号，一带一路峰会召开，风险偏好和流动性短期修复，市场迎来短暂喘息。”债市接近底部左侧。随着美元回调和海外避险情绪升温，黄金配置价值凸显。
摘要国际经济：弹劾特朗普和巴西总统涉贿风波冲击，日本经济加速。美国媒体扩大报道特朗普“通俄”事件，“弹劾特朗普”风波对金融市场影响有限，无碍联储6月加息。4月美国新屋开工不及预期，表明美国房地产市场复苏趋缓。信贷、零售等经济指标的回调已在发生，但这一回调是去年下半年以来经济景气的周期性回复，美国经济复苏趋稳的态势是基本稳固的。沙特和俄罗斯达成共识，提出需要把减产协议延长九个月，这一共识有望在25日欧佩克大会上获得通过。得益于全球经济复苏，日本一季度GDP年化季环比增长达到2.2%，自2016年以来，日本经济连续五季度扩张，创十年来最长复苏周期。巴西总统爆涉嫌贿赂，股市汇市双双受挫。受到“弹劾特朗普”事件影响，欧美股市普跌，美元指数走弱、黄金、石油等走强。
国内经济：一致指标稳中略降，先行指标下滑，预示经济二次探底，经济L型背景下W型波动筑底。以工业生产和固投代表的一致指标稳中略降，4月规上工业生产增长6.5%，比上月放缓1.1个百分点，但是考虑4月因“五一”小长假提前而实际工作日比上年同期少一天的因素影响，季调后环比增长0.56%，年化6.7%，比上年全年的6%高0.7个百分点。4月全社会固投、制造业、房地产、基建投资同比增长8.1%、3.2%、17.4%、9.6%，分别比上月变化-1.4、-3.8、0.6、0.2个百分点。以房地产销售、利率、融资等为代表的先行指标显著变差，1-4月商品房销售面积同比增长15.7%，增速比1-3月份回落3.8个百分点，考虑到销售领先投资半年左右，预计2017年下半年房地产投资回落，但考虑到库存去化充分，回落幅度不大。10年期国债收益率从2016年8月的2.7%附近上升到2017年5月的3.6%附近，上升了90个BP左右，金融机构人民币贷款加权利率从9月末的5.22%上升到2017年3月末的5.53%，上升了31个BP，随着金融去杠杆、商业银行缩表、以广义资管为代表的影子银行缩表，融资呈量缩价涨的态势。5月房地产销售回落但降幅收窄，发电耗煤回升，螺纹钢、水泥价格上涨，机械销售旺盛，油价上涨，菜价回升，猪价回落。
货币：资金面紧平衡，温和去杠杆。近期金融监管协调加强，资金面紧平衡，温和去杠杆。4月央行资产负债表规模扩大3943.17亿元。总体来看，4月央行扩表的幅度远不及3月央行缩表的1.1万亿规模，金融去杠杆并未转向，只是更加温和。未来央行在呵护市场流动性方面，工具主要是公开市场操作，以7天的逆回购及1年的MLF为主，同时由于8月将有6000亿特别国债到期，央行可能会在市场上购买国债或地方债来对冲这一影响。本周R007利率为3.0857%，较上周下降6.80个BP;DR007利率为2.8437%，较上周下降4.71个BP;10年期国债收益率为3.6250%，较上周下降2.75个BP。人民币汇率小幅升值。
政策：“债券通”启动在即，政策释放温和去杠杆，新首都新北京呼之欲出。中国人民银行和香港金融管理局发布联合公告称，决定同意开展香港与内地债券市场互联互通合作(简称“债券通”)。“债券通”的推出，为海外资金配置人民币资产提供了新的渠道，有利于稳定香港人民币资产池，丰富境外人民币金融产品。银行业理财登记托管中心发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，要求银行理财产品必须逐层穿透，按周登记所有的底层资产或负债情况。保监会下发《关于进一步加强人身保险销售管理工作的通知(征求意见稿)》，明确要求对于公司销售管理存在的10种违法违规情形依法进行处罚。中国证券业协会、中国期货业协会制定的资管销售新规已进入内部测试阶段，最快5月底落地。5月19日新闻发布会上，证监会发言人首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。北京城市总体规划出炉，确定人口总量上限等三条红线，新首都、新北京呼之欲出。
市场：股市震荡短期修复，债市接近底部左侧。2016年下半年以来，随着经济企稳，政策从稳增长转向防风险和促改革，2017年是金融监管大年，金融监管可能在3季度前后从高压回归正常，主要的逻辑是经济二次探底明显、金融去杠杆新老划断和维稳诉求。股票市场继续震荡，结构性熊市和结构性牛市并存，从估值体系角度，市场的典型特点是风险偏好偏低、企业盈利结构分化、无风险利率上升，因此，2016年初我们提出向低估值有业绩的方向抱团，2017年初以来提出买就买龙头，这是市场对行业竞争格局和企业盈利结构分化的反应，未来最大的变数来自风险偏好和无风险利率。我们在上周周报中提出“近期监管层释放温和去杠杆信号，一带一路峰会召开，风险偏好和流动性短期修复，市场迎来短暂喘息。” 2016年下半年以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，现在债市在接近底部左侧，我们或许正处在一轮债券牛市的前夜。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出一线房价翻一倍，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，未来短周期调整或到2018年。随着美元回调和海外避险情绪升温，黄金配置价值凸显。
风险提示：美联储加息缩表超预期;金融去杠杆超预期;房地产调控过紧;改革低于预期;债务风险。
正文
1 国际经济：弹劾特朗普和巴西总统涉贿风波冲击，日本经济加速
美国媒体扩大报道特朗普“通俄”事件，“弹劾特朗普”风波对金融市场影响有限，无碍联储6月加息。4月美国新屋开工不及预期，表明美国房地产市场复苏趋缓。信贷、零售等经济指标的回调已在发生，但这一回调是去年下半年以来经济景气的周期性回复，美国经济复苏趋稳的态势是基本稳固的。沙特和俄罗斯达成共识，提出需要把减产协议延长九个月，这一共识有望在25日欧佩克大会上获得通过。得益于全球经济复苏，日本一季度GDP年化季环比增长达到2.2%，自2016年以来，日本经济连续五季度扩张，创十年来最长复苏周期。巴西总统爆涉嫌贿赂，股市汇市双双受挫。受到“弹劾特朗普”事件影响，欧美股市普跌，美元指数走弱、黄金、石油等走强。
1.1 “弹劾特朗普”风波影响有限，无碍联储六月加息
美国媒体扩大报道特朗普“通俄”事件，“弹劾特朗普”成为新闻热议。全球市场遭受冲击，美元美股美债收益率大跌，避险资产价格大涨，VIX指数飙升。
“弹劾特朗普”从目前来看，仅仅只是特朗普反对者借助媒体力量发动的一场“搅局”行为;法律层面的弹劾程序并未真正开启。而且即便弹劾程序开启，也要经历复杂的流程和大比例的支持票数。考虑到共和党现在参众两院是多数党、而且特朗普已经受到共和党内主流的支持，弹劾程序开启仍是小概率事件，开启后被投票通过的可能性则更小。
我们对美联储6月份再次加息的展望不因这场政治风波/新闻风波而改变，尽管市场反映的加息概率由88%降至65%。就业市场和物价环境这两项核心指标支持美联储加息。特别是失业率已降至十年最低，低于美联储测算的长期自然失业率。信贷、零售等经济指标的回调已在发生，但这一回调是去年下半年以来经济景气的周期性回复，美国经济复苏趋稳的态势是基本稳固的。
1.2 美国新屋开工不及预期，房地产市场复苏趋缓
据美国住房及城市发展部数据，美国4月新屋开工117.2万，低于预期126万，前值121.5万;美国4月新屋开工环比增长-2.6%，低于预期3.7%，前值-6.8%。美国4月营建许可122.9万，低于预期127万，前值由126万修正为126.7万。美国4月营建许可环比-2.5%，低于预期0.2%，前值由3.6%修正为4.2%。
美国4月营建许可、新屋开工意外下降，暗示二季度美国经济有所走弱;其中新屋开工创去年11月以来新低。营建许可与新屋开工不佳可能拖累二季度经济增长，但其他指标表明楼市需求仍然健康;开工数与许可数的下降部分应归咎于劳动力市场及建设用地的短缺，而年初气温异常也导致了住宅提前动工。
1.3 沙特俄罗斯支持延长减产协议，或将进一步推升油价
沙特阿拉伯和俄罗斯5月15日达成共识，提出需要把减产协议延长九个月至2018年3月，以减轻全球原油供给过剩压力，稳定原油市场，并使全球原油库存恢复到五年平均水平。
俄罗斯能源部长和沙特能源大臣在联合声明中称，他们将就是否有必要延长减产协议征求其他产油国的意见，并对更多国家将加入减产行列表达了乐观看法。
2016年11月，欧佩克和部分非欧佩克国家达成了为期半年的减产协议。随着协议即将到期，欧佩克将于5月25日在维也纳召开半年度会议，讨论是否延长减产协议。两国措辞强烈的声明，令市场认为，在日后会议上，延长减产协议有望获得其他欧佩克成员国及参与第一轮减产协议的其他国家的一致支持。
1.4 日本经济连续五季度扩张，创十年来最长复苏周期
得益于全球经济复苏，日本实现连续五个季度经济扩张，一季度GDP年化季环比增长达到2.2%，为2016年一季度以来最快增速。连续五个季度的扩张是2008年金融危机以来的最长复苏周期，此前日本曾在2006年二季度实现了连续六个季度的经济扩张。
去年四季度以来，出口和企业资本支出推动日本经济逐渐复苏。一季度出口增长2.1%，进口增长1.4%。包括中国在内的亚洲市场需求不断扩大带来强劲的出口增速，而得益于国内需求增长，进口量有所增加。日本国内消费连续五个季度上行，个人消费一季度增长0.4%，显示消费者信心有所改善。
生产活动恢复增加了企业投资需求。企业资本投资增长0.2%，连续第二个季度回升。住房投资同比增长0.7%。公共投资下降0.1%。私人库存对GDP的贡献率增加0.1%。
1.5 巴西总统爆涉嫌贿赂，股市汇市双双受挫
周四，据外媒报道，巴西总统特梅尔被爆涉嫌贿赂，但其召开新闻发布会表示，自己不会辞职，并否认做错任何事。政局动荡不安对巴西金融市场造成巨大冲击，巴西雷亚尔暴跌7%以上，巴西圣保罗BOVESPA股指当日跌幅达到8.8%，创下9年来最大跌幅，盘中跌幅一度达10%而出发熔断。
巴西央行称，正在关注近期消息的影响，将采取行动维护市场运作。在雷亚尔暴跌后，准备通过外汇掉期公开拍卖干预市场。摩根大通表示，将巴西股市评级由增持下调至中性。
1.6 欧美股市普遍走弱，美元指数回调，黄金、石油上涨
欧美股市普遍走弱。本周标普500指数下跌0.38%，纳斯达克综合指数下跌0.61%，道琼斯工业指数下跌0.44%，德国DAX指数下跌1.03%，法国CAC40指数下跌1.50%，英国富时100指数上涨0.48%，日经225指数下跌1.47%，恒生指数上涨0.07%，上证综指上涨0.23%，创业板指上涨1.49%。美国10年期国债收益率下行10bp至2.23%。
美元指数回调，黄金大涨。美元指数跌2.09%至97.0762，欧元兑美元涨2.52%至1.1207，美元兑日元跌1.84%至110.23，英镑兑美元涨1.16%至1.3038，澳元兑美元涨0.93%至0.7457。COMEX黄金价格上涨2.28%至1255.7美元/盎司，COMEX白银价格上涨2.67%，WTI原油价格上涨4.89%，COMEX铜价格上涨2.58%，LME铝上涨3.02%，LME锌价格上涨3.33%，LME铅价格下跌0.42%，SHFE螺纹钢价格上涨8.13%。
2 国内经济：一致指标稳中略降，先行指标下滑，预示经济二次探底，经济L型背景下W型波动筑底
以工业生产和固投代表的一致指标稳中略降，4月规上工业生产增长6.5%，比上月放缓1.1个百分点，但是考虑4月因“五一”小长假提前而实际工作日比上年同期少一天的因素影响，季调后环比增长0.56%，年化6.7%，比上年全年的6%高0.7个百分点。4月全社会固投、制造业、房地产、基建投资同比增长8.1%、3.2%、17.4%、9.6%，分别比上月变化-1.4、-3.8、0.6、0.2个百分点。以房地产销售、利率、融资等为代表的先行指标显著变差，1-4月商品房销售面积同比增长15.7%，增速比1-3月份回落3.8个百分点，考虑到销售领先投资半年左右，预计2017年下半年房地产投资回落，但考虑到库存去化充分，回落幅度不大。10年期国债收益率从2016年8月的2.7%附近上升到2017年5月的3.6%附近，上升了90个BP左右，金融机构人民币贷款加权利率从9月末的5.22%上升到2017年3月末的5.53%，上升了31个BP，随着金融去杠杆、商业银行缩表、以广义资管为代表的影子银行缩表，融资呈量缩价涨的态势。5月房地产销售回落但降幅收窄，发电耗煤回升，螺纹钢、水泥价格上涨，机械销售旺盛，油价上涨，菜价回升，猪价回落。
2.1 需求二次探底供给出清，温和去杠杆
中国4月规模以上工业增加值同比6.5%，预期7%，前值7.6%。中国4月城镇固定资产投资累计同比8.9%，预期9.1%，前值9.2%。中国4月社会消费品零售总额同比10.7%，预期10.9%，前值10.9%。
经济在需求端二次探底，外需比内需好。工业生产回落，补库进入尾声，房地产销售、制造业投资回落，出口和房地产投资回升，新政治周期基建高增。供给侧产能出清行业集中度上升。
近期监管层释放温和去杠杆信号，一带一路峰会召开，风险偏好和流动性短期修复，市场迎来短暂喘息。预计未来将以“温和去杠杆”为主。但是市场也不要抱有侥幸，在去杠杆见效之前，货币政策和监管政策仍将保持压力。
补库尾声工业生产放缓，产业升级出口回暖先进制造业高增。4月工业增加值累计同比6.5%，较3月放缓1.1个点。分门类看，采矿业、制造业和电热燃水的生产和供应业的工增累计同比分别为-0.4%、6.9%以及7.8%，较3月变化了0.4、-1.1和-1.9个点。分行业看，传统周期行业如黑色、有色等行业补库存周期进入尾声，生产放缓，分别变化了0.4和-2.8个点;产业升级带动高端设备制造业继续高增，工业机器人(300024,股吧)产量增速57.4%;发电机组同比增加53.1%，较3月提高了52.2个点。铁路航空航天设备、通用设备制造业以及电气机械和器材的同比分别提高了1.9、0.2和0.1个点;而汽车制造业、计算机通信电子设备以及电力热力供应分别下降了3.1、3.1和2.2个点。2016年下半年开启的补库存周期接近尾声，但是出口和制造业投资仍将继续改善。1-4月出口交货值同比10.3%，持平1-3月，作为中国外贸晴雨表的广交会出口成交额同比好于去年同期，下半年出口大概率继续回暖。
房地产投资上行对冲制造业、基建投资下滑，固定资产投资小幅回落。4月固投累计增速8.9%，比1-3月份回落0.3个点。制造业投资小幅回落，4月累计同比增长4.9%，增速较1-3月下滑0.9个百分点，这与4月出口高位略降有关。房地产投资累计增速9.3%，增速提高0.2个点。基建投资累计同比增18.2%，下滑了0.5个点;其中公共设施管理业投资增长28.4%，增速提高1个点;而铁路投资则下滑了7.3个百分点。中央和地方投资同比分别为-9.2%和9.6%，较前值下降了2.1和0.3个百分点，继续呈现新政治周期下中央冷地方热的格局。项目新开工计划总投资同比降幅连续缩窄，4月同比-5.9%，回升0.6个百分点。到位资金1.4%，降幅比1-3月收窄1.5个百分点，其中，国家预算资金、国内贷款以及自筹资金皆回升，降幅分别缩小了7、2.9和2.7个百分点。
中西部地产投资热情上升，库存下滑、房企资金充裕新开工旺盛。4月地产投资累计同比9.3%，增速提高0.2个点，其中住宅投资增速回落了0.6个点，办公楼投资增速提高了4.9个点。分地区看，中西部投资增速提高了1.9和0.2个点，东部持平而东北部降幅扩大4.9个点，三四五线地产热销带动房企投资热情上升。房屋新开工面积1-4月同比11.1 %，回落了0.5个点。1-4月房企土地购置面积增速8.1%，增速比1-3月份提高2.4个点。4月商品房库存进一步减少，待售面积同比降幅扩大0.8个点。房企到位资金同比增长11.4%，增速下滑了0.1个点，其中信贷和自筹资金提高了6.3和2.5个百分点。开发商资金充裕，在库存走低的情形下，2017年的房地产投资下行空间不大。
民间投资增速回落，主因受油气开采、有色金属和运输业拖累。4月民间投资累计同比6.9%，较1-3月回落0.8个百分点。分产业看，第一二三产业的民间投资增速分别回落1.1、1.1和0.6个百分点，其中工业的民间投资增速也回落了1.3个百分点。分地区看，东部、中部和东北地区的民间投资增速分别回落1.2、0.1和0.7个百分点，而西部地区增速则提高了1.4个百分点。分行业看，民间投资增速的回落主要受油气开采、有色金属和运输业拖累。相较于3月，4月石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业增速分别回落了66.3、6.7和4.5个百分点;铁路运输业和道路运输业增速亦分别回落了21.0和6.6个百分点。
汽车和地产相关消费回落，消费增速小幅下滑。4月消费同比名义增长10.7%，较3月回落0.2个百分点。其中，餐饮收入同比增长11.1%，与3月持平;商品零售增速10.6%，较3月回落0.3个百分点。4月汽车消费增速6.8%，较3月回落了1.8个百分点;油制品消费4月同比较3月提高了0.8个百分点;家电、家具和装修材料等房地产相关消费4月同比较3月分别回落2.2、提高0.1和回落4.4个百分点。除汽车以外，4月各项消费增速均高于去年12月增速，消费稳定增长。
2.2 地产销售下降购地回落，大宗商品价格反弹
下游：地产销售下降购地回落，乘用车零售弱批发强
本周30大中城市地产销售环比下降23.5%。截至5月19日，30大中城市地产销售同比-31.5%，较上周下降6.9个百分点，但仍高于4月同比-41.9%;其中一二三线城市同比分别为-30.4%、-33.3%和-28.8%，分别较上周下降10.1、1.5和15.7个百分点，均高于4月同比-34.6%、-44.4%和-40.8%。
5月土地成交大幅回落。截至5月14日，5月100城土地成交同比-26.9%，低于4月同比14.0%;一线同比大幅回落至-38.8%;二线同比由4月的-19.5%回落至-48.2%;三线同比则由4月的29.9%回落至-5.1%。5月100城土地供应同比-7.0%，高于4月同比-12.1%;其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-29.2%、12.5%和-18.5%，分别低于、高于和低于4月的-17.9%、-13.7%和-10.4%。
5月乘用车销售走势零售相对较弱，但批发相对回暖。零售方面，第一周同比下降1%，走势不强;第二周同比下降8%，主因去年同期基数较高;前两周累计同比-5%。批发方面，第一周同比增长26%，主因当周工作日同比多一天且4月末的部分企业没有压库;第二周同比增长3%，走势也相对较好;前两周累计同比11%。
上周电影票房收入环比下降27.1%，较上一周回落34.3个百分点，观影人次和放映场次环比分别为-22.5%和-4.4%。同比来看，5月份票房收入、观影人次和放映场次分别为24.8%、21.1%和24.9%，分别低于、低于和高于4月的56.5%、44.0%和24.0%。5月28日至30日将迎来端午小长假，这是上半年最后一个小长假，之后则要等到9月的中秋节，因此成为暑期旅游旺季来临前的一个淡季市场吸金点。铁路和民航迎来了购票高峰，预计端午小长假前一天起出游客流明显增加，客流高峰集中在5月28日。从整体情况来看，由于端午小长假与“六一”相连，市民出游多为亲子游，以中短途国内游为主。
纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.31%，5月同比14.7%，较上周下降0.2个百分点，低于4月同比15.8%。坯布价格指数环比下降0.10%，5月同比5.1%，较上周下降0.1个百分点，低于4月同比5.4%。
集装箱运价指数同比增速放缓。本周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比下降4.0%，5月同比53.7%，较上周下降2.9个百分点，低于4月同比64.5%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升1.3%，5月同比27.3%，较上周上升1.0个百分点，高于4月同比25.4%。
中游：发电耗煤稳步回升，钢铁水泥价格上涨
本周工业生产有所回升。6大发电集团日均耗煤量环比上升1.9%。截至5月19日，本月6大发电日均耗煤62.3万吨，较上周持平，低于4月的63.8万吨。5月发电耗煤量同比11.6%，较上周增加2.3个百分点,低于4月同比14.0%。
受“一带一路”国际峰会以及相关环保政策影响，河北、河南、山西等地区的部分钢厂临时性检修设备数增加，产能利用率持续下降，本周全国高炉开工率为74.7%，较上周下降1.1个百分点。本周盈利比率83.4%，较上周增长5.4个百分点。本周螺纹钢环比上升4.0%，截至5月19日，螺纹钢价格持续回升，同比上涨45.3%，较上周增加1.8个百分点，高于4月同比25.4%。
水泥价格持续走高。本周水泥价格环比0.4%，本月同比上升32.0%，较上周增加0.2个百分点，低于4月的33.3%。在供给侧改革以及环保压力影响下，水泥供给端收缩，供需得到改善，预计水泥价格短期将维持高位。
受原油价格带动，化工产品价格整体偏强。截至2017年5月19日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有64种，集中在钢铁板块和化工板块;涨幅前3的商品分别是乙二醇(3.8%)、苯乙烯 (3.1%)、二甘醇(2.7%)。环比下降的商品共有49种，集中在化工板块;跌幅前三的商品分别为维生素A(-7.0%)、维生素E(-5.4%)、SBS(-2.7%)。
机械市场销售持续增温。根据中汽协会数据显示， 4月重卡销售同比增长51.5%，轻卡销售同比增长2.0%。4月重卡销售前五依次为一汽集团、东风汽车公司、中国重汽(000951,股吧)、陕北集团以及北汽福田，占4月重卡总销量的81.6%。随着基建项目的推进，机械市场需求将依旧旺盛。
6大发电集团日均耗煤量环比上升2.5%。截至5月12日，本月6大发电日均耗煤60.1万吨，低于4月的63.8万吨。5月发电耗煤量同比9.3%,较上周下降4.1个百分点,低于4月同比14.0%。
上游：油价持续上涨，有色区间震荡
本周CRB工业原材料指数环比2.6%，5月同比10.5%，较上周增加0.3个百分点，低于4月同比12.5%。南华工业品指数环比2.0%，5月同比36.8%，与上周基本持平，高于4月的34.2%，;南华农产品(000061,股吧)指数环比-0.3%，5月同比6.7%，与上周基本持平，低于4月同比10.7%。
受特朗普“泄密门”以及遭遇弹劾可能性影响，美元指数大幅走弱。本周美元指数环比下降1.3%，5月同比4.5%，较上周下降0.3个百分点，低于4月同比6.0%。全球避险情绪再度升温，黄金偏强震荡。本周伦敦现货黄金环比上升1.8%，5月同比-3.0%，较上周增加0.6个百分点，低于4月同比2.1%。
受减产协议大概率延长9个月的消息提振，WTI油价不断走高，回归至50美元/桶附近。本周WTI原油价格环比上升5.7%，5月同比4.2%,较上周下降了1.3个百分点，低于4月同比23.7%。沙特、伊拉克、科威特等欧佩克国家以及俄罗斯均同意延长减产协议至2018年一季度，以使全球原油库存降至近5年均值。此外，新原油减产协议可能增添三到五个参与国。美国方面，美油库存下降不及预期。5月12日当周EIA原油库存减少175.3万桶/日，预期减少267.3万桶/日;汽油库存减少41.3万桶/日，预期减少100万桶/日。目前来看，油价又回归至50美元/桶的关键阻力位，预计短期将高位震荡。
LME铜区间盘整，本周环比下降0.5%，5月同比为18.1%，与上周基本持平，高于4月同比17.5%。LME铝价格周环比上升1.3%，5月同比22.0%，较上周增加0.3个百分点，低于4月同比23.4%。LME锌价格周环比下降4.7%，5月同比37.7%，较上周下降1.3个百分点，低于4月同比42.2%。
国内外货运价格增速下降。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比下降5.6%，5月同比61.8%，较上周下降2.1个百分点，低于4月的101.1%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比上升2.7%，5月同比24.0%，较上周增加0.5个百分点，低于4月同比34.6%。
本周CRB工业原材料指数环比-1.8%，5月同比10.2%，较上周下降1.2个百分点，低于4月同比12.5%。南华工业品指数环比0.2%，5月同比36.6%，较上周下降3.6个百分点，高于4月的34.2%，;南华农产品指数环比-0.1%，5月同比6.8%，较上周下降0.6个百分点，低于4月同比10.7%。
2.3 价格：菜价升猪价降，燃油价格增速回落
本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌3.2%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌4.2%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌9.3%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数5月同比分别为-4.2%、2.4%和-10.5%，分别较上周下降1.9、1.6和2.5个百分点，均大幅高于4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。
本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.2%，5月同比下跌20.8%，较上周下降0.6个百分点，低于4月的-15.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.7%，5月同比下跌6.8%，较上周下降0.2个百分点，低于4月的-3.8%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价5月同比分别为-1.3%和-2.8%，分别低于和高于4月的-1.2%和-3.2%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价5月同比分别为10.5%和3.0%，均高于4月的9.7%和2.4%。
全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比上升0.5%，5月同比上涨12.0%，较上周下降0.2个百分点，低于4月的16.4%。
3 货币：资金面紧平衡，温和去杠杆
近期金融监管协调加强，资金面紧平衡，温和去杠杆。4月央行资产负债表规模扩大3943.17亿元。总体来看，4月央行扩表的幅度远不及3月央行缩表的1.1万亿规模，金融去杠杆并未转向，只是更加温和。未来央行在呵护市场流动性方面，工具主要是公开市场操作，以7天的逆回购及1年的MLF为主，同时由于8月将有6000亿特别国债到期，央行可能会在市场上购买国债或地方债来对冲这一影响。本周R007利率为3.0857%，较上周下降6.80个BP;DR007利率为2.8437%，较上周下降4.71个BP;10年期国债收益率为3.6250%，较上周下降2.75个BP。人民币汇率小幅升值。
3.1 央行扩表呵护流动性，但资金仍紧施压去杠杆
4月央行资产负债表规模扩大3943.17亿元。从资产端看，主要原因是对其他存款性公司债权增加了3849.72亿元,目的是对冲1季度缩表以及商业银行缩表对流动性的影响，主要工具是约2100亿元的OMO、839亿元的PSL以及440亿元的MLF;从负债端看，主要原因是政府存款增加了4738.48亿元，季节性因素，4月是交税的集中期。总体来看，4月央行扩表的幅度远不及3月央行缩表的1.1万亿规模，金融去杠杆并未转向，只是更加温和。未来央行在呵护市场流动性方面，工具主要是公开市场操作，以7天的逆回购及1年的MLF为主，同时由于8月将有6000亿特别国债到期，央行可能会在市场上购买国债或地方债来对冲这一影响。
从央行的资产端来看，4月央行扩表受益于其他存款性公司债权的增加，外汇占款持续下降18个月，但降幅明显缩小。4月国外资产小幅下降478.47亿元至223,811.90亿元，其中外汇占款下降419.98亿元。对其他存款性公司债权增加3 849.72亿元达84,560.93亿元，成为本月央行扩表的最主要因素，贡献97.63%的涨幅。
对其他存款性公司债权的增加主要是为了对冲1季度央行的缩表及商业银行资产负债表承压下对流动性的影响，符合“去杠杆”背景下呵护流动性的基本预期。结构上，4月份PSL增加839亿元、MLF增加440亿元、OMO增加约2100亿元。
外汇占款延续下降趋势，由于汇率企稳出口回暖，降幅逐渐缩小。美国未把中国列入汇率操纵国，贸易战的和平解决，中美汇率较为企稳，出口也相对复苏，外汇储备重回3万亿大关并逐渐回升，外汇占款降幅缩小。
从央行的负债端来看，总负债扩张主因是政府存款的上升，但央行的储备货币有所减少。4月储备货币299463.62亿元下降2923.71亿元，其中货币发行74434.11亿元减少812.50亿元，其他存款性公司存款225,029.51亿元下降2111.21亿元。引起本月央行资产负债表扩张的主要因素是政府存款的扩张，4月政府存款28764.10亿元，增加4738.48亿元。其他负债增加1281亿元达2659.57亿元。
储备货币收缩是由于目前偏紧的货币政策环境，央行依然在收紧流动性，4月基础货币继续回笼。其中收缩较大的是对其他存款性公司存款，在未调整存款准备金率下，其减少表明商业银行的超额准备金大幅度减少(3月超额准备金率只有1.3%)，市场流动性紧张。引起央行关注，进行公开市场操作，提供流动性。短期货币政策不会转向，监管趋严，叠加6月MPA考核压力，超额准备金率仍处低位。
政府存款较大幅度上涨主要受到季节性因素，根据往年数据观察，每年的4、5月及10、11月政府存款有所上升，主要是和交税相关。虽然其在负债中占比大致在7%-11%范围内变动，但在所有的负债子项目中仅次于储备货币，因而其周期性变动也会造成资产负债表小幅度变化。
货币创造是央行和商业银行共同作用的结果，今年总体至今，央行资产负债表减少，商业银行和影子银行体系资产负债表收缩压力更大，货币创造削弱，货币政策还是中性偏紧。一季度央行缩表主要体现为对其他存款向公司资金融出量的主动减少，旨在金融去杠杆。商业银行承压，市场流动性紧张。央行为了缓和流动性压力进行公开市场操作，4月扩表对冲商业银行缩表的影响，稳定货币体系，温和去杠杆。央行资产从1月的34.83万亿收缩到3月的33.74万亿，下降约1.1万亿。其中，2、3月份，央行资产负债表分别下降2700亿和8100亿，主要是对其他存款性公司债权下降2800亿和7700亿。4月央行总资产增加了3943亿，其中，对其他存款性公司债权增加了3850亿，尚不能弥补2、3月下降幅度，表明金融去杠杆的方向并没有转向。
未来央行在呵护市场流动性方面，工具主要是公开市场操作，以7天的逆回购及1年的MLF为主，同时由于8月将有6000亿特别国债到期，央行可能会在市场上购买国债或地方债来对冲这一影响。“对其他存款性公司债权”逐渐扩张，目前占比24.78%。金额从2015年1月的25,789.62亿元增长到2017年4月的84,560.93亿元，增长227.89%。5月截止至今，7天逆回购操作已6900亿元，14天逆回购操作1500亿元，28天逆回购操作400亿元，并停做3个工作日。5月11日，央行投放665亿元6个月MLF、3925亿元1年MLF。2007年8月，央行从农行买入特别国债6000亿元，期限为10年，意味着8月份将有6000亿特别国债到期。央行为了平稳过渡这一转期，可能会在市场上逐渐地增持国债或地方债。
3.2 央行流动性净投放，资金面紧平衡温和去杠杆
本周央行公开市场共有2500亿逆回购到期，周一至周五分别为0亿、200亿、1300亿、800亿和200亿。本周央行公开市场操作货币投放4100亿，回笼2500亿，净投放1600亿。此外，本周二还有1795亿MLF到期，但是已被上周五开展的4590亿MLF提前对冲。
自去年三季度以来，央行通过公开市场操作“锁短放长”抬升资金成本，并且多次上调逆回购、SLF以及MLF等政策性利率，收紧市场流动性，促使金融机构去杠杆。同时，面对金融乱象丛生、金融风险聚集以及资金“脱实入虚”等问题，监管部门出台多项监管新政，对金融市场和金融机构进行清理整顿。资金面和监管的双重趋紧使得金融去杠杆取得一定成效，但也造成市场动荡，投资者情绪紧张。
为稳定市场预期，监管层连续发声，多部门强调维护金融市场稳定。央行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中表示要加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏;稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡;“缩表”并不一定意味着收紧银根，4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”。银监会在“近期重点工作通报”通气会上指出，对于近期银监会发布的众多政策，将在自查督查和规范整改工作间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间，市场不必过分紧张。
但是，央行稳健中性的政策立场不变，金融监管加强仍将继续，防风险和去杠杆依然是主旋律，资金面紧平衡将是常态。变化的只是监管的力度、节奏和协调性更趋合理平稳，去杠杆过程更为温和可控。
截至5月19日，1天期银行间回购加权利率为2.6883%，较上周下降10.74个BP;7天期银行间回购加权利率为3.0857%，较上周下降6.80个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.6413%，较上周下降10.28个BP;7天期存款类机构回购加权利率为2.8437%，较上周下降4.71个BP。1年期国债收益率为3.4827%，较上周上升1.44个BP;10年期国债收益率为3.6250%，较上周下降2.75个BP。
珠三角票据直贴利率(月息)和长三角票据直贴利率(月息)均较上周上升2.5个BP，票据转贴利率(月息)亦上升1.5个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大1.28个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩小0.30个BP。
人民币汇率小幅升值，远期贬值压力增大。5月第3周美元兑人民币中间价升值0.23%，美元兑人民币即期汇率升值0.15%，离岸人民币升值0.21%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0053上升至0.0071,美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升10个BP。
4 政策：“债券通”启动在即，政策释放温和去杠杆，新首都新北京呼之欲出
中国人民银行和香港金融管理局发布联合公告称，决定同意开展香港与内地债券市场互联互通合作(简称“债券通”)。“债券通”的推出，为海外资金配置人民币资产提供了新的渠道，有利于稳定香港人民币资产池，丰富境外人民币金融产品。银行业理财登记托管中心发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，要求银行理财产品必须逐层穿透，按周登记所有的底层资产或负债情况。保监会下发《关于进一步加强人身保险销售管理工作的通知(征求意见稿)》，明确要求对于公司销售管理存在的10种违法违规情形依法进行处罚。中国证券业协会、中国期货业协会制定的资管销售新规已进入内部测试阶段，最快5月底落地。5月19日新闻发布会上，证监会发言人首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。北京城市总体规划出炉，确定人口总量上限等三条红线，新首都、新北京呼之欲出。
4.1 “债券通”启动在即，助力债市国际化
16日，中国人民银行和香港金融管理局发布联合公告称，决定同意开展香港与内地债券市场互联互通合作，正式启动时间将另行公告。这是继“沪港通”、“深港通”之后，中央政府支持香港发展、推动内地和香港金融合作的又一重要举措。
上海清算所与香港金管局债务工具中央结算系统(CMU)将起草相关业务规则，明确境外投资者参与“债券通”托管、结算服务的相关要求，报经两地监管部门批准后实施;境外投资者通过“债券通”投资内地银行间债券市场，投资者和交易工具范围均与境外投资者直接投资内地银行间债券市场保持一致。
“债券通”的推出，为海外资金提供了配置人民币资产新渠道，也有助稳定香港人民币资金池规模，为发展更丰富的人民币金融产品提供支持。
4.2 银监会出台理财产品穿透登记新规，逐层穿透按周登记
5月15日，银行业理财登记托管中心发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，要求银行理财产品必须逐层穿透，登记至最底层基础资产和负债信息，不得漏登或主观不登底层负债，不得为逃避穿透登记的监管要求故意错登资产类别。
新规要求，银行理财产品必须逐层穿透，登记至最底层基础资产和负债信息，其中还提到要“按周登记所有的底层资产或负债情况”。
4.3 保监会要求险企自查自纠销售合规情况
保监会近日向个别保险公司下发《关于进一步加强人身保险销售管理工作的通知(征求意见稿)》，各人身保险公司应当立即对2016年以来公司销售管理合规情况开展自查自纠，重点针对产品管理、信息披露、销售宣传、客户回访、续期服务和投诉处理等业务环节，排查相关经营行为是否依法合规、内控制度是否健全有效、信息资料是否真实完整，对“返还型健康险被叫停”、“部分重大疾病将列为免责病种”等捏造散布虚假信息的炒作行为和销售违规问题开展全面清查和责任追究。
通知称，明确要求对于公司销售管理存在的10种违法违规情形依法进行处罚，并对省级分公司采取责令停止接受新业务3个月至12个月的监管措施。人身保险公司一年内因上述情形有2家以上省级分公司被保监局责令停止接受新业务的，保监会将依法对总公司采取责令停止接受新业务3个月至12个月的监管措施。
4.4 证监会整改资管销售系统，首提全面禁止通道业务
据媒体报道，围绕投资者适当性管理的新规细则最快将于本月底公布，券商、基金、期货等机构的销售体系面临全面的整改、重塑。报道称，中国证券业协会、中国期货业协会制定的相关配套实施细则预计5月底或6月初正式对外发布。
在5月19日的新闻发布会上，发言人张晓军首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。
4.5 北京城市总体规划出炉，确定人口总量上限等三条红线
5月17日，中共北京市委十一届十四次全会召开，深入学习贯彻习近平总书记视察北京重要讲话精神，研究讨论《北京城市总体规划(2016年-2030年)(送审稿)》，一致同意将《总体规划》按程序上报党中央、国务院审定。
新版城市规划突出减量发展，确定人口总量上限、生态控制线和城市开发边界三条红线;其中要求2020年及远景常住人口控制在2300万人以内，城乡建设用地规模从当前2921平方公里减少至2030年的2760平方公里。新总规送审稿提出构建“一核一主一副、两轴多点一区”的城市空间结构，这与3月末公示草案的“一主一副两轴多点”明显不同，“一核”、“一区”的涵义有待公布。其中“一核”有可能指中央政务区。“多点一城、老城重组”是京津冀协同发展战略的重要思路，“一城”指雄安新区，老城重组或指中央政务区。
5 市场：股市震荡短期修复，债市接近底部左侧
2016年下半年以来，随着经济企稳，政策从稳增长转向防风险和促改革，2017年是金融监管大年，金融监管可能在3季度前后从高压回归正常，主要的逻辑是经济二次探底明显、金融去杠杆新老划断和维稳诉求。股票市场继续震荡，结构性熊市和结构性牛市并存，从估值体系角度，市场的典型特点是风险偏好偏低、企业盈利结构分化、无风险利率上升，因此，2016年初我们提出向低估值有业绩的方向抱团，2017年初以来提出买就买龙头，这是市场对行业竞争格局和企业盈利结构分化的反应，未来最大的变数来自风险偏好和无风险利率。我们在上周周报中提出“近期监管层释放温和去杠杆信号，一带一路峰会召开，风险偏好和流动性短期修复，市场迎来短暂喘息。”
2016年下半年以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，现在债市在接近底部左侧，我们或许正处在一轮债券牛市的前夜。
房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出一线房价翻一倍，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，未来短周期调整或到2018年。随着美元回调和海外避险情绪升温，黄金配置价值凸显。（编辑：姜禹）
