本报告来源于东吴传媒互联网团队，作者张良卫、肖文瀚。
导读：
东吴证券(601555,股吧)从去年四季度开始主推游戏板块，最早挖掘到游戏板块的高增长与不匹配的低估值间的矛盾。从年初至今，游戏板块在传媒行业里一直是相对收益最好的子板块。然而近日游戏板块跟随传媒板块出现了持续的调整，市场的担心和迟疑在当前时点显露无遗。
今年以来，东吴证券又持续推荐游戏板块，陆续发表了H5游戏行业深度、三七互娱、IGG深度报告，游戏深度思考1、2、3系列。而以下报告，正是最新发表的游戏深度思考4。与投资者普遍担心游戏二线厂商不一样，东吴证券通过对国内与海外市场的分析，认为未来几年对于二线厂商而言，是一段“阳光灿烂的日子”。详细内容见以下正文。
引子――半程下的“喜”与“忧”
2017年将近半程，对于国内游戏行业，可谓是喜忧参半。
“喜”在何处？――如童话般美好的开局。
关于这点，在年初大家对增速感觉不明朗之时，我们最早判断了手游行业将保持高增长，并在《游戏深度思考1》中重申了手游增长的行业逻辑：1、消费升级背景下ARPU值的持续上升；2、核心用户群体渗透率提升带动行业增长。随后我们看到了《王者荣耀》凭借着峰值超过8000万的DAU在国内主战场制霸，也看到了多款产品如《龙之谷》、《天龙八部》等爆款的火热，以及一些细分品类诸如页转手、二次元的崛起。在多种因素的作用下，国内的手游市场仍然呈现出欣欣向荣的态势。根据伽马数据统计，2017年Q1国内手游市场收入275.1亿元，同比增长56%，环比增长20%。如果到此为止，那么各位对于国内手游的发展应该是充满信心的，但是...
“忧”在何处？――九霄龙吟、雄霸天下的腾网。
近期网易和腾讯先后公布一季报业绩，其中网易2017Q1实现手游收入78.69亿元，同比增长105%，环比增长36%；而腾讯2017Q1实现手游收入129亿元，同比增长57%，环比增长21%。腾讯、网易一季度手游收入合计207.69亿元，如果用这个数字直接除以伽马数据给的销售收入275.1亿元，占比似乎达到了76%。但是这样的计算方法合理吗，二线手游厂商争夺的份额真的是剩下的24%的部分吗？我们在后文中将作出详细解答。
问题与忧虑何在？
看似喜忧参半，实则忧心忡忡。要解决市场的担忧我们认为必须搞清楚两个问题：
1、在腾讯和网易的压制下，未来国内的格局研判是怎样的？
2、对二线厂商而言，更大的发展机会在哪里？
【海内外行业背景】
一、为什么手游行业方兴未艾？――一分为二地看问题
回答两个问题前，我们先简单介绍一下全球手游的行业空间与增速。为什么我们认为手游行业方兴未艾？其实不管是国内的手游市场还是海外的手游市场，都可以一分为二地看待。
1、国内的一、二线城市和海外的成熟市场。
享受全球娱乐消费升级带来的付费提升：这两个市场所共通之处，在于两者目前都处于ARPU值持续提升的阶段。其背后的推动是什么？我们认为是全球娱乐消费升级所带来移动应用的快速增长。国内很明显的现象是爱奇艺、腾讯视频、腾讯动漫以及移动阅读付费等的崛起，2017年1月App Store应用收入排行中，腾讯视频、爱奇艺、陌陌分列全球第2、6、8位，相比2016年1月在全球排行榜上进步神速。
而海外也存在同样的现象，在Newzoo的报告中，从游戏行业中看，手游是全球游戏行业中增长最快的，复合增速超过14%。而从移动应用的层面来看，非手游的应用增长甚至领先于手游。得益于社交网络、音乐、教育等应用的持续火热，Newzoo预计非游戏应用的年复合增速将保持30%以上。在成熟市场中，娱乐消费升级所带来的移动付费趋势越来越明显。
地区下沉与潜力挖掘：国内三四线城市的下沉和海外新兴市场的潜力挖掘，两者同样具有非常相似的地方。从TalkingData的数据来看，目前一线（北上广深）、二线（各省会及经济区）所覆盖的用户数占比接近一半，而三四线等非省会城市实际上仍然有很大的下沉空间。同样，海外的新兴市场如东南亚、中东、北非、印度等市场待转化用户比例相当高，仍然处在行业红利时期。以印度为例，2016年印度人均GDP1678美元，相当于我国2004年的人均GDP水平，正处于腾飞阶段。通过构建应用市场成熟度模型，可以看到印度的移动应用下载量正处于快速增长的阶段，目前已处于全球前5的水平，而使用时长与应用收入也将随着时间的推移逐步跟上。
【行业驱动与格局演变】
二、两波浪潮先后驱动――网腾制霸，梯队分明
在全球手游市场快速发展的前提下，我们先来看国内手游厂商的发展经历了哪些阶段，了解现在的厂商格局是如何演变过来的。从2011年到2017年，我们认为现有的厂商格局的形成主要经历了两波浪潮。
1、第一波浪潮――人口红利带来的行业驱动
手游的第一次启动：我们先看手游行业启动的时点，从2012年的32亿到2013年的112亿，一年时间，手游行业收入实现了接近250%的同比增长。这段时间爆发出来的代表产品包括玩蟹科技的《大掌门》、银汉科技的《时空猎人》，再到《我叫MT》。手游产品不断刷新月流水纪录，首款月流水破亿的手游产品就是由13年上线的《时空猎人》所创造的。
与智能机渗透、移动用户规模增长相匹配：行业迅猛发展的背后，我们看看智能手机的数据和移动用户规模数据。就在手游增长最快的13年，智能手机当年实现了超过70%的增长，而手游用户规模更实现了248%的增长，与手游市场收入的增长极为同步。在当时老牌端游巨头仍然处于布局和观望的状态时，以银汉、掌趣、中青宝(300052,股吧)等为代表的公司成为了首批吃螃蟹的厂商。
比拼家底的时代：国内的游戏行业是较为畸形的，与国外单机、主机游戏的蓬勃发展不同，在2014年的节点，国内的游戏行业基本已经被端游厂商垄断了超过10年的时间。那几年时间内发展起来的页游巨头无论是家底还是技术上，与传统的端游巨头仍然存在较大的差距。因此我们说第二波浪潮比拼的是家底，是一批血统高贵、家底雄厚的“作弊”玩家――端游巨头享受红利的阶段。
重度化、IP化的背后是端转手红利的快速释放：从2014年开始，重度化、IP化是产业研究者经常引用的关键词。那么其背后的原因是什么呢？我们认为其实这几年的手游重度化、IP化，是伴随手机硬件性能提升下，端转手红利的快速释放。就以2014年、2015年和2016年的年度收入前十的游戏为例，2014年前十的游戏，轻度休闲、休闲竞技和中重度的卡牌游戏基本包揽前十，而剩下的两款游戏为全球游戏巨头Supercell的代表作《部落冲突》和《海岛奇兵》。到2015年和2016年，前十的游戏已经经历了明显的改朝换代，先不谈国产游戏已经完全垄断前十的位置（不像某些行业，自主品牌在游戏行业一向很给力），收入排名前十的游戏来自端转手的产品分别为6款和7款。
2017年一季度，我们看到《镇魔曲》、《仙境传说RO》、《龙之谷》，包括最近上线的《热血江湖》、《天龙八部》等一系列端游作品的改编，其中《龙之谷》更是叱咤风云，最高月流水预计超过了10亿元。端转手一方面依然活跃在畅销榜前十的位置上，另一方面不断有新的产品表现优异，反复验证端转手逻辑。
3、两波浪潮带来的厂商格局――网腾制霸，梯队分明
在两波浪潮的先后驱动下，尤其在第二波端转手的红利释放后，厂商格局呈现出梯队分明的现象。其中第一梯队为腾讯、网易两个巨无霸厂商，第二梯队为三七、完美、游族等厂商。今天网腾制霸、梯队分明的状况是两波浪潮推动的结果。网易凭借《大话》、《梦幻》、《倩女幽魂》等端转手的长期霸榜，成为端转手红利下最为受益的厂商。而其他的端游巨头如盛大、完美、巨人、西山居、吉比特等也凭借着端转手成功实现手游转型。腾讯在过程中通过把休闲游戏、MOBA移植到手游上，同时凭借强大的发行能力代理了众多端转手作品而实现制霸。
端转手的红利还能持续多久？行业的驱动拐点将出现在什么时候？――我们判断，2017年就是连接第二波端转手浪潮与新一波浪潮的关键点。
在这个时点，未来国内厂商的格局如何研判？在游戏厂商倒三角的结构中，我们不妨分别从中小厂商以及第一梯队两方面进行分析。
【比想象中乐观――国内格局研判】
三、为什么说龙头集中趋势不可逆？
先看结果和趋势，手游CP已经饱和：大家常说手游的用户规模见顶，人口红利消失，其实从供给端来看，手游CP的规模几乎已经没有增长，2016Q4的手游CP规模维持在3.38万家左右。了解了总量的变化，我们再来看存量中小CP和新进入者都去了哪？
从整体到局部――中小厂商杀入休闲捕鱼红海：在端转手红利的快速释放下，产品呈现精品化、重度化、IP化的趋势。对于许多存量的中小CP而言，在IP储备、研发、发行能力上并不具备与大厂竞争的能力，因此只能逐渐远离主战场。最直接的表现是过去同质化、换皮产品目前更多地在休闲捕鱼等局部战场中呈现。也就是说，从迁移轨迹来看，中小厂商所竞争的市场空间将逐渐萎缩至部分细分品类。
四、如何看待腾讯和网易？
这已经不是第一次在我们的文章提到这个问题，在游戏深度思考2中我们提出腾讯和网易作为“开拓者”，为行业带来了“新红利”：强化用户氪金行为，打通非游戏用户到游戏用户、轻度用户到重度用户的通道。我们更进一步地把网易和腾讯比作“灯塔”，腾讯通过《王者荣耀》告诉大家其实凭借着平台优势可以做出一次绝妙的“乘法”，把单款游戏的营收天花板捅穿；而网易则通过《阴阳师》告诉其他厂商，当画面、人设、声优都做到极致时，一款挂着“二次元”标签的游戏可以轻易击穿次元壁，抓住海量的“泛用户”。
但腾讯和网易同时也是压着二线厂商的两座大山，市场对于腾讯和网易的制霸忧心忡忡，对二线厂商未来发展的怀疑也很大程度上来自于此。关于如何看待腾网的问题，我们先搞明白两点：1.收入比流水，合理否？ 2.究竟是20%还是更高？
1、收入比流水，合理否？
前文的引子部分我们已经讲到在计算腾网的市场份额时，市场简单地用腾讯和网易一季度的手游收入除以伽马数据提供的一季度中国手游销售收入（也就是流水和）275.1亿元，然后得到腾讯、网易一季度收入占比分别为47%和29%，合计市场份额的占比为76%。
这样计算有3 个显著的问题：1.腾讯和网易在当期与往期的海外收入也被包含在内；2.腾讯和网易的一季度收入并没有包含递延收入的变化；3.腾讯的手游收入中包含了大量代理产品的流水。
就从递延收入变化一点来说，这样的计算方式其实并不合理。腾讯17Q1递延收入环比增加了113.1亿元，网易17Q1递延收入环比下降了5.74亿元。实际上腾讯和网易游戏在收入确认方面很大一部分都记录在递延收益中。单从2017Q1的数据来看，《王者荣耀》由于在春节前后实现质的飞跃，为腾讯带来了海量收入，17Q1递延收入环比实现了很大幅度的增加；而网易方面，从产品排名情况来看，《阴阳师》一季度排名相比去年四季度有一定程度落后，因此我们判断《阴阳师》在一季度的流水下滑一定程度上影响了网易一季度递延收入的环比变化，导致递延收入环比出现下降的现象。其实递延收入对于判断当期游戏市场份额来说影响甚大。
2、争夺的不是20%，而是40%-50%
游戏行业本质上是以内容为主导的文化创意型产业，我们认为通过分成前的流水统计研发榜单，是相对更好的市场份额计算方式。腾讯代理的头部产品主要来自于二线厂商，其流水的本质也是研发企业的体现，这部分市场份额实际上是由二线厂商共同争夺。
先看17年Q1：参考伽马数据统计的一季度厂商研发榜，除去代理产品贡献的流水后，腾讯的自研产品收入占中国游戏总流水的33%，而网易自研产品收入占比为30%。两者合计的份额为63%。通过分成前的研发流水计算市场份额，实际上二线厂商争夺的市场份额不是20%，而是近40%。
回顾16年全年：从2016年伽马数据统计的厂商研发榜中，腾讯、网易分别占比25.8%、25.6%，也就是说从2016全年来看，留给二线厂商的份额接近50%。
那未来留给二线厂商的份额究竟有多少？从二季度到现在，我们看到《热血江湖》、《仙剑奇侠传幻璃镜》、《神武2》等产品陆续杀入畅销榜前十，同时腾讯代理的《天龙八部》等产品持续冲击畅销榜前三。在这个二线厂商“百花齐放”，腾讯仍以代理发行为重的时代，我们判断17年留给二线厂商的份额仍将保持在40-50%。
怎么看腾讯？腾讯的主打手游产品分为原创和代理两部分。在原创主打中，休闲与MOBA都是能够很好地放大腾讯的平台与导量的优势，目前腾讯在休闲与MOBA上已经实现制霸，未来空间的壮大将由细分行业增速所决定。而在发行方面，腾讯动辄100万DAU的内测，1000万DAU的公测决定了腾讯的超强发行优势。但也正是由于腾讯在代理发行上的巨大规模，决定了这部分市场本质上仍然是由众多CP来竞争。从腾讯今年发布的手游新品看，腾讯在端转手、页转手、国漫二次元、日漫二次元等多种IP类型手游全面铺开。除了赛车竞技、音乐舞蹈等，腾讯仍然以代理为主，从某种程度来说，腾讯代表的就是手游行业，因此从收入端来说，未来大概率是紧贴行业增速；但是从市场份额来说，代理的占比在未来可能会重新攀升，这时对于二线龙头来说，变相的是市场份额的扩大。
4、后IP时代下，我们看好什么？
通过对中小厂商以及一线厂商腾讯和网易的分析，同时包括核心问题――市场份额的计算方式的回答，我们认为未来二线厂商在国内的竞争环境比市场想象的更乐观。
尤其在经历过两波浪潮后，国内的手游行业已经进入IP下半场。在后IP时代，实际上是对有储备、有研发的厂商竞争力的提升！因此，对于国内的格局研判，在二线龙头中，我们看好：
1、自制弹药的能力：对应游族网络(002174,股吧)、IGG、智明星通（中文传媒(600373,股吧)）等；
2、IP轮动
最迅猛：同时自研手游出海也是所有游戏细分行业里面增速最猛的一块，伽马数据预测，2017年中国自研手游出海收入将达到70亿美元，同比增长将超过50%，到2018年将实现接近100亿美元的收入，增速仍有40%。
2 迅猛增速从何而来？
我们先把手游出海的厂商分为三大帮派：1、专注海外：研运一体的IGG、智明星通；发行为主的易幻、点点互动等；2、倒逼出海：我们熟悉的游族、三七、完美等二线龙头；3、苍蝇再小也是肉：腾讯、网易。其中腾讯主要是《王者荣耀》等竞技休闲类游戏出海，而网易在进口方面确实很国际化，除了多年持续代理暴雪产品，今年还准备引入爆款沙盒游戏《我的世界》，但是在出海方面，目前只有《阴阳师》一款产品，未来将会把《光明大陆》也推出海外。
而“一队”中，除了点点互动发行的《阿瓦隆之王》在全球取得良好表现，易幻代理多款S级游戏在上半年陆续上线外，表现最为出色的是IGG，通过爆款SLG产品《王国纪元》跻身一线，直接对标全球SLG巨头。
“三队”暂且不提，因此在2017年的近半行程中，手游产品出海上取得最显著成效的是以游族、三七、IGG为代表的二线厂商，其次还有专注海外、持续发力的易幻、点点互动、智明星通等。
3、研运一体下的“乘法运算”
讲完了手游出海的领先与迅猛发展，我们回过头来讲讲为什么我们最早并且最坚定地推荐游族、三七和IGG呢？我们过去反复提到“研运一体、出海领先”，其主要原因是这些二线龙头在出海大环境成熟的条件下，凭借研运一体能够实现从“加法”到“乘法”的质变！这与腾讯凭借平台优势在国内MOBA上实现的“乘法”不同，出海所造就的“乘法”在本质上是精品化趋势下全球竞争力的体现。
以游族为例，去年游族在海外的收入基本与国内收入齐平，而从今年的旗舰产品来看，目前《狂暴之翼》国内收入7000-8000万元，海外收入近2000万美金，比例接近 1 ： 2。看似轻描淡写的 1 ： 2，这实际上是对一款旗舰产品的收入实现了乘以3的放大。
当大家还在纠结国内一款、一款产品的流水相加时，出海领先的厂商已经率先实现了收入上的“乘法运算”。其背后的前提是出海大环境的成熟与迅猛发展，以及国内手游厂商所具备的全球领先的研运能力。就游族而言，未来是否每款产品都能做到乘以3，甚至乘以更高的系数？我们不敢妄言，但是我们认为在未来几年的发展中，游族海外的收入做到国内收入的2倍以上，是完全有可能实现的。
从国内到全球，从“加法”到“乘法”，对于研运一体、出海领先的二线龙头而言，我们说未来几年是属于他们的“阳光灿烂的日子”，这是从大的逻辑来判断的。因此在行业的空间和发展的限制上，二线龙头的天花板在哪？至少目前还是远远没有看到的。
【投资建议】
六、阳光灿烂的日子――谁最受益？
我们通过对国内格局与厂商出海的分析，回答了两大问题：1.在腾讯和网易的压制下，未来国内的格局研判；2.对二线厂商而言，更大的发展机会在哪？在回答了这两大问题的基础上，我们通过对过去两大浪潮――人口红利与端转手红利的回顾，判断后IP时代来临，有望步入第三大浪潮。
我们对未来国内二线厂商的竞争环境保持乐观，通过对计算方式的修正，得出国内份额将超出市场预期的结论；同时我们再次强调中国手游厂商出海的领先程度已经非同小可，对于研运一体，出海领先的二线龙头来说，从“加法”到“乘法”将会是在出海浪潮下的新一轮跨梯队机会，也就是标题中“阳光灿烂的日子”的来由。在大逻辑的支撑下，我们认为游戏厂商的发展可以从中短期和中长期两方面来看。
1、中短期看什么？――IP轮动（页转手接棒，端转手尾声）
IP轮动下，三七的页转手将实现对端转手的接棒，其背后的支撑是重度游戏在三四线城市的迅速下沉。页转手的红利将有望带领三七走向一个新的高度，这与当初网易端转手逻辑非常相似。同时，三七凭借着旗舰产品《永恒纪元》在海外多地取得突破性进展，两者叠加，三七有望在未来几年实现跨梯队发展。
我们首家提出长线页游精品转手游为高确定性打法，关于页转手的详细内容，可参考我们的三七深度报告：
《“洗白”页转手，长线精品页游转手为新打法》
2、中长期看什么？――自制弹药、产品出海
游族作为页游时代的巨头，在端转手红利期间顽强地走出了自己的道路：
1.自制弹药的能力，从《女神联盟》、《少年三国志》到最近的《狂暴之翼》，游族反复证明了自身在手游上的实力，而且实现多个品类的突破。
2.出海布局的领先，我们多次讲到游族的出海领先，游族沿着港澳台――东南亚――欧美/日韩的路径逐步取得突破，已经在多款产品上实现了出海。《狂暴之翼》目前海外的月流水已接近2000万美金，海内外的流水对比接近1 ： 2。公司率先实现旗舰产品的出海上的“乘法运算”，随着公司在产品出海上进一步发展，未来海外的游戏收入有望达到国内游戏收入的2倍以上。
自制弹药与出海领先这两大核心优势有望带领游族在新一波浪潮下再台阶，实现长远发展。
1.从短期角度看，IGG的收入随着《王国纪元》在全球流水的攀升将取得质的飞跃，高增长确定性强。
2.从中长期的角度看，IGG在手游SLG上实现了从“0”到“1”再到“2”的发展，相比全球SLG巨头，IGG具有其独特的竞争优势，在出海浪潮下，我们更坚定地看好公司的长远发展，未来三个估值溢价的时点值得期待。
详细内容可以参考我们的IGG深度报告：
《对标全球游戏巨头，从“2”到“N”的成长逻辑》
我们认为在回答清楚二线厂商的空间问题后，同时在全球游戏公司持续共振的情况下，对于A股优质游戏龙头应当给予一定的估值溢价，在当前时点我们坚定看好游戏板块。对于个股的精选，我们认识到手游行业的出海浪潮已经袭来，研运一体、出海领先的厂商最有望受益。重点推荐游族网络、三七互娱、IGG、完美世界、昆仑万维(300418,股吧)，同时建议关注世纪华通(002602,股吧)、宝通科技、中文传媒、凯撒文化、富春股份等。
附全球游戏公司估值比较：
3、补充一问：什么是游戏行业的大方向？
从现在的时点往前看，中短期内凭借IP红利实现“加法式”增长是大方向；中长期内研运一体、出海领先的厂商凭借“乘法运算”实现梯队跨越也是大方向。那是否有更大的方向呢？
未来 “中国前五” = “全球前十”，这可能是最大的方向。
