全球经济持续温和扩张的情况至今已超过七年，但随着去年夏季开始浮现的周期动力消退，市场将会出现什么变化?面对民粹主义压力升温及非常规货币政策和财政紧缩措施效果减弱，全球各主要经济体的重要政策将如何转变以作应对?
这些都是5月8日至10日期间在美国新港滩(Newport Beach)总部举行的PIMCO第36届年度长期展望论坛上的重要讨论议题。
与往年一样，今年长期展望论坛的任务是就全球经济及经济政策制定基本预测，以及对可能导致最终结果显著偏离基本预测的潜在左尾和右尾风险(即下行与上行概率)进行全面分析。
回顾2016年的长期展望：稳中有险
为了设定今年论坛的讨论主题，我们首先回顾下在2016年5月论坛上得出的结论。
根据我们当时的基本预测，我们认为全球经济应会继续“得过且过”，增长温和且通胀较低，但这种表面上的稳定可能是假象。一些主要新兴市场经济体只是通过大量非常规的货币政策(量化宽松、零利率或负利率政策)和债务融资潮(可能已造成泡沫?)，支持经济体系不至于陷入衰退，而这些措施在2016年已经逐渐失效，长远而言甚至可能会有负面影响。
虽然这是我们的基本观点，但我们也预计到下行风险增加的可能性较高，货币政策黔驴技穷及债务挤压，可能会对全球经济复苏及金融稳定的可持续性构成重大威胁。
我们还考虑了全球经济前景的上行情景，例如全球生产力有望反弹回升，这将有助于提升投资、消费和“动物本能”;以及全球政策取向可能转为以财政政策主导，甚或货币与财政政策双管齐下的“直升机撒钱”计划。
尽管当时的概率分布同时存在左尾与右尾风险，但我们的长期论点认为，全球经济稳定性面临的风险正日渐上升，意味着投资者应获得预先补偿，以面对不断增加的不确定性。我们那时的投资策略已就这“稳中有险”的展望作出部署。
几个重点问题
自2016年5月以来已出现多个事件。事实上，在2016年12月的周期论坛后，我们发现：
“自5月份以来，我们预测的三大长期风险包括债务水平趋高、货币政策黔驴技穷及民粹主义升温，都已经实现或已成为事实……早在5月时，谁会料到在随后六个月内，英国公投结果竟会支持退出欧盟、特朗普会当选美国总统、意大利宪法公投会遭到否决，而且市场竟会对此作出正面反应?”
在2017年5月的论坛之前，全球经济获得强劲的周期动力支持。随着市场投资情绪逆转(尤其是在美国总统大选之后)，加上全球经济数据出乎意料的强劲表现，以及对于非常规货币政策和财政紧缩政策有望转向货币政策正常化及财政刺激措施的预期，不少市场观察专家憧憬美国，甚至全球经济可能即将进入“新模式”。
在这背景下，我们今年的长期展望论坛集中解答以下几个重点问题：非常规货币政策的终结(如有的话)，将如何到来?
美国财政政策转变所带来的利好作用，能否抵销保护主义抬头导致的全球贸易受限所带来的隐忧?
长期来看，政治两极化及民粹主义将如何影响贸易、国防及汇率政策?
即将出现的关键转折点
在论坛上，无论是演讲嘉宾及全球顾问委员会成员的发言，还是与会者之间的讨论，我们都可以发现一个相同主题：
未来五年全球市场可能在货币、财政、贸易、地缘政治和汇率政策的方向及规模上，面对重大的关键转折点。
投资者面对的挑战在于，虽然这五种政策的转折方向大多已经明确(例如美国增加财政刺激措施及减少宽松货币政策)，但政策的实际路径、对全球经济和市场的影响以及最后终点至今仍相当不明朗。
即使当局抱有改变政策方向的决心也无法保证一定能够成功，推行政策的计划也不能确定其路径，而市场反应可能会令政策的最终终点出现变化。
因此，投资者必须识别和评估每个政策转折点，投资于能有效推行政策的市场，并防范可能出现失误的政策。
货币政策非常规货币政策可能结束的转折
我们关注的重点问题之一是：
全球央行会否及如何结束非常规货币政策，而这个转变可能旷日持久，并会为市场带来干扰。
正如一些同事在讨论中指出的，从第三轮量化宽松的结束距今已接近三年，但我们现在对美联储计划如何把4.5万亿美元资产负债表缩减至较正常规模仍所知甚少，实在很不寻常。
撰文之时，美联储仍未解决多项重要细节(而且似乎犹豫不决)：这个流程将怎样进行?将会是被动的还是可预测的(美联储不可能同时在被动和可预测的情况下出售其抵押贷款支持证券持仓)?何时开始?以什么速度进行?为时多久?以什么目标为终点?
诚然，假如(正如美联储和PIMCO所预计)三轮量化宽松确实已降低长期美国国债和抵押贷款的期限溢价(Term Premium)，那么美联储出售其持仓的行动可能为期限溢价、甚至长期债券收益率和抵押贷款利率带来上行压力。
我们认为，长期来说美国收益率曲线将重新出现正期限溢价。经过讨论后，我们的共同意见是，美联储资产负债表的最终规模将约为3.5万亿美元，即未来数年的预计缩减幅度仅为1万亿美元。
至于欧洲央行方面，资产负债表的变动前景更加不明朗。我们的基本预测是欧洲央行的资产负债表将在2018年继续扩张，但考虑到经济增长和通胀的前景，会开始缩减每月购买资产的速度。
在这种情景下，即使核心通胀和通胀预测可能持续低于目标通胀，我们预计大部份欧洲央行理事会成员都会希望在某阶段结束负利率政策，并把存款工具利率调升至零水平以上，而预计加息时间可能在我们的三至五年长期展望的中段(而欧洲央行行长德拉吉的任期也将于2019年10月届满)。
虽然这是最有可能出现的情况(即我们的基本预测)，但发生极端风险的概率仍相当高，而欧洲央行抵御通胀放缓的能力也似乎逊色于我们去年的预期。
最后，考虑到美联储和欧洲央行的情况，我们还讨论了日本央行非常规货币政策可能带来的影响。
我们的基本预测是日本央行只会缓慢调升十年期日本政府债券的目标收益率(目前接近零水平)，但为维持目标收益率，该行将继续扩张资产负债表。如果情况允许，日本央行可能会在正式尝试推行货币化财政政策后，加快资产负债表的扩张速度。
不论下次经济衰退何时来临，美联储和其它央行的降息空间都将少于以往。财政政策将难以完全抵销下次全球经济衰退时货币政策所受的限制。
贸易政策转折：能否避免潜在陷阱?
从12个月的周期展望来说，我们认为保护主义升温或发生全球贸易战争的可能性已经下降，但未来3至5年的风险仍然较高，虽然我们的基本预测认为全球应该能够避免陷入贸易战争。
事实上，根据演讲嘉宾的意见，全球贸易战及美国单方面退出世界贸易组织并非最主要的风险;但如果美国和中国在世界贸易组织争端解决论坛以外重新进行双边贸易谈判美国贸易代表莱特希泽(Robert Lighthizer)把这个过程称为“克减条款”(derogation)，则会带来重大风险。中国对于美国拥有巨额的双边贸易顺差，在可能失去美国市场的威胁下，中国当然有参与谈判的动机。然而，一旦中国采取不利美国企业的措施、让人民币贬值或出售其所持的大量美国国债，美国也将大受打击。
总之，我们认为左尾风险在于中美重新进行贸易谈判可能会产生激化作用，全球经济及金融市场可能受双方的政策失误及随之而来的负面影响所拖累。
不过，这个假设并非我们的基本预测。此外，我们也不能忽略右尾情景：
特朗普政府执政时间尚短，其“美国优先”的贸易政策详情仍未出台。倘若政府能够认真改革企业税法、加强基础设施投资和实施合理的放松管制，并致力开放市场、保护知识产权及制定鼓励企业投资于美国的贸易协定，将对我们长期展望后段的美国增长和收益前景有利。
美国财政政策的潜在转折
根据我们对美国长期前景的基本预测，平均而言国内生产总值将维持2%的增长，通胀也为2%。我们在论坛上的讨论，集中于这项基本预测的上行风险和下行风险是否平衡。
从乐观方面看，一些同事认为，美国甚至全球的政策组合会开始出现转折，由过往完全依赖非常规货币政策转为采取较为平衡的手段，同时放松对经济活动的管制和推行宽松财政政策。
该观点认为，这些政策将带动美国经济摆脱新常态的低增长困境，刺激增长大大超出危机后的2%的平均值。
而根据右尾情景(上行风险)的预测，白宫及国会参众两院的共和党人将设立雄心勃勃的议程，包括改革企业税制，以及精简对能源、金融、环境、医疗保健、劳动力市场和福利制度的监管。财政、基础设施和放松管制政策有助于提升生产力，能长期维持较高的增长率，继而加强对“动物本能”和投资信心的初步刺激。
除政策外，美国的生产力增长也可能带来惊喜。假设美联储能成功上调政策利率及缩减资产负债表，在此情景下，利率将上升，整个过程有序运行，收益率朝略高于期货曲线所反映的水平靠拢，但远低于危机前“旧常态”的水平。
此外，也有一些同事认为美国的前景更倾向于下行风险。
在此情景下，我们预期最终获得国会支持、并由总统签署的特朗普经济学财政方案规模将会缩减。税务改革有别于税务宽减，着实不易执行，要妥善落实则更为困难(上次的同类改革成功是1986年税制改革法案)。
此外，倘若缺乏边境调整税带来的现金流，要达到税收中性预算目标，最后方案将可能需要缩减企业税优惠及基础设施措施的规模(这与部份演讲嘉宾的观点一致)，以致更多资本投资和基础设施的开发(这对于我们的三至五年长期展望更为相关)为供应面带来的潜在生产力增长优势也将减弱。
正如其中一位论坛演讲嘉宾指出的，信心可能是成本最低的刺激因素，但假以时日仍需要实质数据的支持，信心才能得以维系。
另一个重要考虑因素是，美国已明显接近全民就业，除非生产力同时增加，否则任何提升总需求的财政刺激措施，将可能导致通胀升幅超越实际增长。
考虑到以上各项因素，我们重申PIMCO提出的“新常态、新中性”基本预测观点：
美国经济可望每年增长约2%，通胀接近美联储的2%目标。
我们预期在长期展望的末段，美联储基础利率将处于2%至3%的新中性区间，但概率倾向于低于此区间。
对美国和全球经济前景来说，真正值得关注的是在这个商业周期后段出现的“在没有备用轮胎的情况下驾车”的风险(事实上，我们早于2010年已经提出须防范全球经济“在没有备用轮胎下的情况下驾车”，这也是当时PIMCO全球长期展望报告的标题)。
不论下次经济衰退何时来临，美联储和其他央行的降息空间都将少于过往周期。诸如美国、中国和德国等一些国家，可能在下次经济逆转时尚有一些可供使用的“财政空间”，但由于各国主权债务水平已经升高，财政政策将难以完全抵销下次全球经济逆转时货币政策所受的限制。
因此，倘若将来的衰退情况严重，央行可能会恢复量化宽松及其他非常规货币政策，包括美国的物价指数目标。
欧洲：地缘政治政策转向 (或远离)民粹主义也可能影响汇率政策
不论最坏情景是否会发生，投资者在未来3至5年配置资产时，都必须正视和考虑广泛的反全球化情绪和政治两极化浪潮，这些从英国脱欧公投、美国总统大选，以及法国、荷兰和意大利相继出现民粹主义政党的情况可见一斑。
我们相信马克龙在法国总统大选中获胜具有重要意义，这不但利好欧元，也可能有助于法国的增长趋势和就业市场。然而，假如马克龙的政党未能在国民议会取得绝对多数席位(此情形确实可能发生)，真正落实改革的路途将举步维艰。
根据我们的长期基本预测，欧元区在未来五年将平均取得1.25%的趋势增长，通胀在1% 至2%之间徘徊。虽然宏观发展存在正面(右尾)和负面(左尾)的风险，但我们在论坛得出的结论认为：
欧元区的短期风险大致平衡，但在长期展望的末段，风险将会加剧并倾向下行。
具体来说，在未来五年，市场担忧意大利脱欧所带来的危机，将成为欧元区内最严峻的风险。我们认为意大利实际退出欧元区的可能性不大。尽管如此，我们仍不能忽视市场可能因为担心意大利放弃欧元恢复本国货币而引发危机，例如五星运动党候选人在明年意大利总统大选的获胜，就会触发这项预期。
对欧洲央行来说，即使是潜在的某成员国退出欧元区的风险也足以推高风险溢价，使金融状况趋紧，削弱欧洲传导机制的效力(transmission mechanism)。
日本：货币和财政政策可能出现转折，但仍面临结构性阻力
目前，日本仍面对多项挑战。
首先，我们认为2%的通胀目标并不可信。日本的中性利率及通胀预期仍然受抑制。为使经济接近通胀目标而下调长期利率的行动未必奏效，因为此举将不利于银行业、保险商和退休金。
其次，当地人口结构和贫困老年人的问题已经迫在眉睫。在2025年，65岁或以上老年人将占日本总人口的30%。日本社会对养老储蓄的需求庞大，年轻一代的储蓄率正持续上升。
再次，日本当局应该不会犯下过早收紧货币和财政政策的错误，但大规模财政和货币政策双管齐下的机会也不大。
有鉴于此，我们对日本的长期基本预测是通胀将介乎0%至1%，日本央行只能逐渐调高十年期债券的目标收益率。
这项基本预测的右尾风险来自于劳动力市场改革，带动生产力增长以至工资升幅高于预期。左尾风险则来自于潜在的美国的贬值美元政策，而日本央行将束手无策。
新兴市场：如何应对发达市场及地缘政治政策的转折
中国以外的新兴市场国家继续“受制于国际形势”，易受全球左尾和右尾风险的影响。不过，除非全球发生严重震荡或市场错位的情况，否则新兴市场仍具备有利条件以取得稳健增长和回报。
鉴于非常规货币政策、去全球化和保护主义风险带来不明朗因素，投资者仍须留意区别不同新兴市场国家之间的差异。在去年的长期展望论坛上，我们“理性地看好”新兴市场，而其后新兴市场的情况也确实持续好转。
此外，在价格遭人为扭曲的环境下，新兴市场资产也受惠于合理甚至便宜的估值水平带来的技术性利好因素。
根据我们的长期基本预测，新兴市场国家将会表现出色，但我们对重大的下行风险保持谨慎。下行风险包括：美国的政治动态、央行退出非常规货币政策、中国经济硬着陆，以及大宗商品价格的跌幅超出预期。目前的资产价格水平甚至尚未反映出朝鲜问题的左尾风险。
投资启示
至于我们在这次论坛作出的投资结论，我们必须再次重申，它们基于一个共同观点：
在未来五年，投资者将面对货币、财政、贸易、地缘政治和汇率政策的潜在关键转折点，这些转折点将发挥个别和集体作用，可能对经济、市场和投资者带来重大影响。
虽然风险普遍趋于平衡令基本预测的宏观前景更加稳定，但我们认为金融市场的前景其实略趋险峻，以致风险资产估值在过去12个月已显著趋紧。
我们重新确认长期展望的“新常态、新中性”框架，并预期它将继续成为金融市场估值的基础，但在初始估值偏高的情况下，我们也要审慎看待长期的大市回报(beta，贝塔)预期。
我们将继续注重保护本金并发掘超额回报(alpha，阿尔法)，而非依赖资本增值的憧憬。为识别和评估政策关键转折点及作出相应的投资，我们将结合“自上而下”的宏观经济和政策评估，与“自下而上”的行业和证券挑选策略。
久期
全球政府债券市场已反映“新中性”预期，由于预计未来三至五年的政策利率将持续偏低，我们认为政府债券价格大致处于合理水平。以美国为例，鉴于预期美联储会将政策利率上调到2%至3%(根据我们的基本预测)，并于长期内循序渐进地缩减资产负债表规模，因此远期利率也大致合理。
综观不同国家及收益率曲线，我们预测相对估值配置不乏投资机会，但在目前的估值水平，我们的整体久期风险将维持大致中性配置。随着通胀下行风险减弱，我们认为美国通胀保值国债的估值仍然合理，也是对冲通胀意外上升风险的理想工具。美联储的行动证明央行能够从零利率水平开始加息，并将展开逐渐缩减资产负债表的过程。
我们预期欧洲央行将继续缩减量化宽松规模，日本央行则会继续以收益率曲线目标来控制资产负债表的整体增长。
央行减少支持措施的力度，成为政府债券收益率上行风险的来源。然而，如上文所述，我们预期央行将以非常渐进的步伐缩减资产负债表所持的资产。
随着发达国家的经济扩张周期趋于成熟，加上一连串经济及政治下行风险，我们仍然关注全球经济“在没有备用轮胎的情况下驾车”的风险。当下次经济逆转时，政策措施将未必能够应对难关。
我们将致力避免投资于高度依靠央行支持措施的资产。一旦经济陷入衰退，以最初的情况看来，央行可能在衰退早期便面对无计可施的风险。虽然我们预计一些有能力的国家会局部由货币政策转向财政政策(特别是在经济衰退时)，但这并不保证它们能够适时或有效地执行财政刺激措施。
风险资产
我们的长期基本预测与适度看好整体风险资产的观点一致。
尽管如此，一旦经济出现衰退，估值的缓冲空间并不大。因此，我们必须聚焦于“证券挑选”和“自下而上”研究，致力把握收益率相对具有吸引力的机会，同时以评估结果作为依据，投资于基本面稳健、由有形资产作支持及资本结构上处于优先级的证券。
我们对欧元区的基本预测是，经济将持续增长，宏观经济风险更加平衡。不过，对央行支持的倚赖、央行的支持措施前景的不确定，以及民粹主义运动可能升温(虽然法国大选结果已尘埃落定)将成为主要的长期风险。
考虑到目前的估值，我们将审慎看待欧元区外围国家的市场风险。
我们认为新兴市场的基本面普遍正在好转，而我们对全球的基本预测也利好新兴市场。估值已再度趋紧，但我们预计可继续在这个充满差异的资产类别中，发掘不同国家和行业的投资机会。
对新兴市场及全球增长来说，中国仍是主要的风险来源。
聚焦超额回报
在大部份资产类别回报转弱的情况下，缔造超额回报可能会占总回报较高的比重。
我们必须强调一个事实：主动管理可能在固定收益市场享有优势，因为市场上的非经济型和被动型投资者增加，有助提升缔造超额回报的机会。
该观点与我们早前发表的研究报告一致。全球市场在长期未来将出现多个关键转折点，应能为主动型基金经理提供丰富的机会。我们将继续采取灵活的战术性策略，积极把握这些机会。
重点回顾
PIMCO的长期展望论坛程序已经过数十年的历练，有助于我们采用长期观点来管理风险，并在全球经济即将经历多项政策关键转折点之际，精准地识别投资机会。
长期关键转折点的基本预测
· 货币政策：我们预期美联储的资产负债表将展开正常化过程，但幅度低于外界普遍预期，美联储基准利率最终将处于新中性水平。
· 财政政策：我们预计美国国会将通过减税方案，但改革力度温和;我们认为欧洲可运用财政政策的空间有限。
· 贸易政策：我们预期美国将聚焦于制订双边协议(例如：中国、北美自由贸易区)，并积极运用目前在世贸组织内拥有的权力。
· 汇率及地缘政治政策：在欧洲等地兴起民粹主义浪潮之际，我们预期欧元制度不会瓦解，意大利将继续留于欧元区。中国人民币可能转弱。
宏观经济风险...
· 我们认为美国的下行和上行风险大致平衡;长期来说，欧洲和中国的增长下行风险正在加剧。
· 我们相信全球通货紧缩的极端风险已经显著下降。
· 我们认为美联储基准利率存在最终靠向新中性水平低位的风险。
· 不论下次经济衰退何时来临，我们正监察全球经济“在没有备用轮胎的情况下驾车”的风险。
…以及投资组合的对策
· 留意估值，因市场已经反映太多“利好消息”。
· 继续注重于保本。
· 在利率和信贷市场寻找相对价值。
· 物色全球投资机会，包括新兴市场。（编辑：姜禹）
