本文来自“三联生活周刊”，作者谢九，原标题《人民币强势归来》
端午节过后，人民币强势反弹，创下7个月来的新高。
人民币最近的反弹行情首先从离岸市场开始。5月31日，离岸人民币汇率从6.82元暴涨至6.75元，强势突破6.8元大关，在离岸人民币的带动之下，在岸人民币汇率也一度突破6.8元。今年5个多月以来，离岸人民币涨幅超过3%，在岸人民币涨幅也接近2%。
通过离岸人民币走势来带动在岸人民币，似乎已经成了近年来人民币反弹的套路。今年1月初，离岸人民币也一度出现过暴涨，从6.988元迅速反弹至6.76元附近，人民币空头惨遭血洗。当时人民币的那一轮反弹，可以视为人民币汇率在7元大关前的绝地反击，而人民币汇率在端午节的这一轮攻势，意味着市场对人民币的悲观预期已经得到了逆转，人民币的反弹行情开始向纵深发展。
无论是今年初还是这一次的端午节行情，人民币的两次强势反弹，时间上都极富深意。今年初是人民币走势最为悲观的时刻，人民币汇率距离7元大关只有一步之遥，市场普遍预计“破7”已经毫无悬念，只是时间早晚的问题，但就在最悲观的时刻，央行等部门发布了最严厉的换汇新规狙击资本外流，人民币汇率在7元大关附近展开了绝地反击。而这一次反弹的背景在于，今年5月下旬，穆迪28年来首次下调了中国的主权信用评级，从A3下调为A1，这无疑为做空人民币提供了很好的市场契机，但让市场大跌眼镜的是，人民币汇率并没有因为穆迪的报告而下跌，反而是给了做空者一次痛击。
人民币离岸市场的两次强势反弹，都有一个重要的市场背景，就是香港的人民币流动性陷入极度紧张。最近香港市场的隔夜拆借利率飙升至40%以上，资金成本快速提升，意味着做空人民币的成本随之上升，由此带来的最直接后果就是人民币汇率上升。对于人民币空头而言，人民币的强势上涨带来巨大的平仓压力，如果不想被平仓，就必须以高价借入人民币，但在当前人民币流动性极度紧张的背景下，这势必会进一步推升资金价格，做空成本和风险急剧上升，如果无力承担更高的资金成本，人民币空头只能接受被血洗的命运。通过离岸市场汇率来撬动在岸市场，似乎已经成了一条操作成本较少的路径。由于香港市场的离岸人民币市场规模相对较少，从监管的角度来看，通过中资大行吸收离岸市场的人民币流动性，可以在短期之内迅速影响人民币市场，加之离岸市场对汇率的走势更为敏感，离岸市场的走势反过来又可以带动在岸市场的人民币走势。
除了香港市场的人民币流动性紧张这一直接导火索之外，人民币汇率反弹还有其他催化剂的作用。首先是美元持续走软释放了人民币的贬值压力。由于强势美元并不符合美国的经济增长利益，尤其是特朗普政府的诸多经济计划，更是反对强势美元的长期存在，因此，去年底美联储第二次加息之后，美元就开始见顶回落，今年美元指数跌幅超过5%，而同期美元对人民币汇率跌幅还不到2%，因此，人民币兑美元汇率也存在极强的补涨要求。去年人民币的贬值预期之所以强烈，主要原因并不在于人民币自身，而更多来自美元的强势，而随着市场越来越意识到美元的强势可能已经成为过去，因此，人民币贬值的压力也就释放了一大半。
国内货币政策的转变，也在一定程度上避免了人民币继续走弱。由于2017年的货币政策从稳健转为稳健中性，市场预期未来几年的货币超发现象会有所缓解，这也会在一定程度上支撑人民币的走势。在稳健中性货币政策的要求下，去杠杆成为今年金融市场的主旋律，由此带来最直接的市场反应就是流动性开始有所趋紧，各种资金利率明显上升。银行理财收益率全面回升到4%以上，个别产品甚至突破了5%，银行之间的揽储竞争也开始升级，部分银行对定期存款的利率上浮到1.4倍。资金利率上升，意味着人民币比以前更加值钱，从汇率的角度来看，也就意味着人民币更加坚挺。
人民币的坚挺同时还减弱了资本外流的动力，资本外流放缓同时又支撑了人民币进一步走强，由此形成了正向循环。今年一季度，我国资本外流出现放缓的趋势。一季度，按美元计价，银行结汇同比增长7%，售汇同比下降12%，结售汇逆差409亿美元，同比下降67%，说明企业和个人持有美元的意愿下降，持有人民币的意愿上升，最新公布的4月份结售汇逆差比3月份有所上升，但同比来看依然下降了37%。资本外流的趋势放缓，也在很大程度上避免了外汇储备过快缩水。今年1月份，我国的外汇储备一度跌破3万亿美元的大关，不过随着人民币贬值预期减弱，资本外流放缓，从2月到4月份，外汇储备已经重回3万亿美元上方，连续3个月实现了环比增长。
央行对人民币汇率形成机制的技术性改革，也在一定程度上缓解了人民币的贬值压力。外汇交易中心近日表示，要在中间价报价模型中增加逆周期因子。由于当前我国外汇市场可能存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。在中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。逆周期因子具体如何构成和运作现在并没有对外公开，模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定，由于加入了更多人为和主观的因素，这就意味着央行对人民币汇率走势的主导性比以前更强。
人民币这一轮反弹究竟是昙花一现，还是已经形成中期趋势，这可能是目前对人民币走势的最大争议。从内部因素来看，中国经济未来几年的基本面应该相对稳定，在相对平稳的基本面背景下，货币政策适度收紧，将会在一定程度上支撑人民币汇率。而从外部因素来看，美元未来走势如何，可能比内部因素更能决定人民币的走势。虽然美联储未来仍将加息，但这已经不是决定美元走势的核心因素。今年3月份的第三次加息，当时美元走势不涨反跌，真正决定美元走势的还是特朗普对美元的态度。对特朗普而言，想要实现承诺的美国经济复苏，就不能接受一个强势美元的存在。特朗普上任之初就退出TPP(跨太平洋(601099,股吧)伙伴关系协定)，最近更是顶着全球压力退出《巴黎气候协定》，可以看出特朗普的“美国优先”战略绝对不只是一个竞选口号。在这样的执政思路下，在特朗普任期之内，强势美元可能都很难重现，对于人民币而言，没有了美元升值的压力，升值应该不会只是昙花一现。（编辑：曹柳萍）
