文章来自雪球用户“港股研究小助理”，作者为中信建设轻工首席花小伟及团队，原文标题为《中信建投轻工首席分析师：为什么我们坚定看好敏华控股?》。文章不代表智通财经观点，以下为作者原文：
前言
2017上半年恒生综指屡创新高，但与此同时中国宏桥(1378.HK)、辉山乳业(6863.HK)、丰盛控股(0607.HK)、瑞声科技(2018.HK)、科通芯城(0400.HK)却遭遇做空狙击，上述各家公司基本面差异较大，暂不表论。但6月2日周五，我们轻工家居板块的敏华控股(1999.HK)盘中一度大跌15.5%，的确超出我们预期，我们认为：敏华控股――看得见、摸得着、坐得上的功能沙发消费品龙头，基本面扎实、低PE、高分红，经得起考验，股价遭遇错杀，恰是买入良机。
财务分析上，利润表一般主要是看：三大指标――“一个中心、两个基本点”(收入，绝对额指标，收入的有效性问题;毛利率、费用率，相对指标，更多和行业比较)，并最终落实到公司的净利润额，我们将对公司的收入、毛利率、期间费用率进行逐一分析，以说明其数据的客观合理性。此外，再结合公司的资产负债表、现金流等，自身的历史分析，以及横向的截面竞争分析，纵横两个视角!
1、公司的收入增长速度合理，收入规模和销量及终端价格完全匹配
公司收入从FY2013的48.77亿增长到FY2017的77.79亿港元，年均复合增长率为12.38%，其中公司FY2017财年收入同比增8.71%，仅从收入增速角度，可以看到公司的收入的增速并没有超出合理水平甚至可以说是比较稳健。
从另一个角度，即公司销量情况来看，首先横向对比国内普通皮沙发龙头顾家家居，其2016年沙发收入28.40亿，销售沙发73万套，出厂均价3890元/套，按照目前家居企业普遍加价率2倍来算，终端均价8000元/套左右。我们在京东上找到顾家家居旗舰门店，可以看到一套标准的3+1皮沙发终端售价9800元，基本匹配，因此可以3+1组合沙发来进行横向对比。
而敏华FY2017财年销售沙发96万套，按照全年收入估算公司沙发出厂均价6482元/套，按照两倍加价率终端销售均价1.2万/套左右。同样在京东上找到其经典款的3+1功能沙发，可以看到其终端售价1.25万，这就说明敏华的销售量和价格对应的收入规模完全合理。
顾家的1+3基本搭配售价9800元，敏华售价12490元，乘以销量后和收入规模匹配
敏华控股内外销收入情况
2、敏华毛利率合情合理，高毛利率来自品牌、品质、聚焦单品、垂直一体化模式
接着分析公司第二个指标毛利率，首先从历史数据上来看，公司FY2015-FY2017综合毛利率分别为35.59%、39.25%、41.88%，其中FY2017财年毛利率超过40%。那么这个41.88%的毛利率是否正常呢?
首先横向对比顾家家居，顾家2015年和2016年沙发毛利率分别为41.50%和40.98%，和敏华基本一致。但是可能有人会质疑顾家主要做皮沙发，敏华主要产品为功能沙发，我们继续分析，顾家2015年皮沙发毛利率42.77%，功能沙发毛利率34.44%，虽然顾家功能沙发毛利率较低，但是顾家功能沙发主要走外销大宗批发渠道，皮沙发内销较多，且功能沙发收入规模仅2.76亿，规模效应还未显现。而敏华功能沙发已经有43.22%占比是走内销渠道，具有自住品牌溢价，并且敏华功能沙发真皮材质占比较大，一般而言相同材质下功能沙发比普通沙发价格更贵，毛利更高，顾家在皮沙发已达到42.77%毛利率前提下，敏华真皮功能沙发达到41.88%毛利率完全正常，因此从横向角度来看敏华功能沙发的毛利率水平完全合情合理。
敏华控股的自身历史毛利率(%)
2016年敏华控股、顾家家居、乐至宝、那图兹Natuzzi等毛利率比较(%)
其次从公司自身来看，公司功能沙发能够维持较高毛利率，并且逐年增长的一个重要原因是公司优异的成本控制能力和垂直一体化生产模式。公司主要原材料为真皮、钢材、PVC仿皮、木夹板、印花布和化学品，目前公司上游铁架、海绵等基本上可由公司自己供应，公司是中国最大的的海绵制造商，能够完全满足沙发生产中所需要的海绵，富余产品还可对外销售。铁架主要由子公司吴江锐迈提供，产能排名位列世界前三，产品一方面供给自用，另一方面外销给其他功能沙发企业。因此在公司专注功能沙发业务，积累超过十年生产经验，把握上游原材料话语权，并且享有国内功能沙发头等舱品牌美誉的背景下，我们认为完全有足够的底气达到41.88%的毛利率水平。
吴江锐迈为公司提供功能沙发铁架，产能排名位列世界前三
公司向上游延伸的生产模式使上游原材料成本持续下降，从而能够拉高毛利率
3、低期间费用率――来自董事长勤学敬业所打造出的优秀精细化管理水平
再看公司的期间费用率，公司FY2016销售费用率为14.63%，管理费用率4.55%，财务费用率0.13%，整体期间费用率19.31%。
我们同样首先做横向对比，顾家家居2016年销售费用率为22.06%，管理费用率3.59%，财务费用率0.07%，整体期间费用率25.72%，比敏华高出6pct。但是我们必须看到，顾家家居目前刚上市，正处扩品类发力阶段，而敏华专精于功能沙发，单一品类下规模化精细化降低期间成本的空间更大。我们再对标家居行业内另一专精单一品类的王者――索菲亚(002572,股吧)，可以看到索菲亚2016年销售费用率为8.56%，管理费用率8.92%，财务费用率-0.10%，整体期间费用率17.34%，比敏华低2pct左右。因此从行业目前能达到的客观角度来说，质疑敏华期间费用率过低是完全没有道理的，甚至我们从索菲亚上还能看到只要精细化管理做的足够优秀，未来公司期间费用率甚至还有下降空间。
敏华控股的自身历史费用率(%)
2016年敏华控股、顾家家居、乐至宝、那图兹Natuzzi 费用率比较(%)
那么从公司自身的角度出发，公司是否具备做到如此程度期间费用率的基因呢?这里我们可以和大家分享一则小故事。笔者前期有幸走访敏华工厂实地调研，公司董事长黄敏利先生从中午开始同笔者一行交流到晚上5点，中间还曾挂点滴注射一些葡萄糖氨基酸补充身体养分，交流结束后已近7点，黄敏利先生立刻又接见了从日本知名制造企业请来的精细化管理专家为黄董事长上课。因此从公司的管理层，至少从公司的最高决策者身上，其勤学不殆所显现的精细化管理的意识完全配的上公司优异的期间费用率数据。
具体上，物流方面，公司目前在国内拥有高效的配送物流网络，形成以广东惠州、广东惠州新厂、江苏吴江、天津为配送中心、覆盖国内各地区的物流网络，并且自购近百辆大货车组建专业的物流配送队伍，一方面为经销商提供的免费配送服务，降低经销商的运输成本，另一方面专业的配送队伍降低了运送过程中的损坏率。
库存管理方面，公司的库存周转天数目前为50多天，近年来最高时也仅为67天左右，并且还在继续降低。对比国内家居行业的其他企业，库存的周转天数大多为3-6个月，公司的存货管理更高效。资金管理上，国外市场的营收账款周转天数为30天左右，国内市场销售环节一般为先付款再发货，较少占用资金。
组织架构和公司管理方面，敏华每月考量所有经理及以上级别员工的KPI，并且个人薪资水平与费用控制能力挂钩。引进了SAP旗下最先进的SAP ECC、SAP HANA、SAP Retail系统，保障前端销售与后端采购、生产、运输等流程衔接流畅，降低了生产销售过程中不必要的浪费和损耗。这些反映到最终数据上都是公司优异期间费用率数据的直接筑因。
敏华控股历史周转率
2016年敏华控股、顾家家居、乐至宝、那图兹Natuzzi 应收账款周转比较
敏华控股历史存货周转率
2016年敏华控股、顾家家居、乐至宝、那图兹Natuzzi 存货周转比较
4、公司经营活动产生现金流充足，净利润含金量高
从上面关于收入、毛利率、期间费用率一路分析下来，其实公司净利润数据的客观合理性已经呼之欲出。接下来就是从现金流量的角度看公司现金流和收入利润是否匹配。敏华FY2015、FY2016、以及1HFFY2017的经营活动现金流量净额分别为7.90亿港元、16.44亿、10.64亿，同期公司的净利润分别为6.14亿、13.27亿以及8.84亿港元，经营活动现金流量净额/净利润均大于1，这说明公司的的净利润含金量极高，基本均有效转化有有效的现金，现金流和净利润完全匹配。
敏华控股历史现金流数据和利润规模完全匹配
2015年敏华控股、顾家家居、乐至宝、那图兹Natuzzi 净利润/现金流
5、高分红来自真实力，分到股东口袋里的钱是最实在
经过上面从财务数据上的分析，相信大家对公司业绩的真实性和客观性心中已自有判断。而从事实层面上，公司大股东历年真金白银的高分红和高回购，则是对公司业绩真实性的最强力佐证。
自2010年在港上市以来，敏华每财年均派息两次，平均每年分红率达到64%，累计分红总额达到38.16亿港元。
此外，从2011年开始，敏华每年均动用账上现金进行股票回购，累计回购约2.3亿股股份，回购资金总额达到13.8亿。FY2012-FY2017期间，公司已累计派息及回购52亿港元，即使考虑到公司大股东63.65%的持股比例，公司也已真金白银回馈中小股东19亿港元，超过其15.3亿的IPO募资额，如此高额真枪实弹的股东回馈，质疑公司利润真实性实不合理。
敏华FY2012-FY2017累计派息及回购52亿港元
6、公司低PE――好股且便宜，不存在估值泡沫
上文我们分析论述了敏华扎实的基本面，我们再从估值的角度来探讨敏华。2012年6月~2017年6月敏华控股的PE基本处于11.2x~17.8x之间，公司过去5年的估值合理且波动幅度较小。过去5年，公司PE平均值为14.37x，公司当前TTM市盈率为15.6x，仅略高于历史均值，我们预计公司FY2018净利润为19.71亿港元，对应PE仅为12x，低于历史平均水平。横向比较来看，当前A股顾家家居PE(TTM)为33.4x(2017当年对应26x估值)，美股乐至宝TTM估值为16.1x，均高于敏华当前估值，因此我们认为公司不存在估值泡沫。
敏华控股过去5年估值水平
敏华控股、顾家家居、乐至宝、那图兹Natuzzi 市盈率(TTM)
7、敏华大股东持股比例高达63%
2010年4月敏华成功在香港联交所挂牌上市，上市初敏华的控股股东为敏华投资有限公司，持有公司61.72%的股份;敏华投资实际控制人黄敏利、许慧卿夫妇分别持有其80%、20%的股份，黄敏利、许慧卿夫妇通过直接及间接持有公司61.72%的股份，股权较为集中。上市后，黄敏利、许慧卿夫妇的持股比例始终保持在60%以上。截至2016年9月，公司实际控制人黄敏利、许慧卿夫妇通过直接及间接持有公司63.19%的股份，敏华控股实际控制人保持高持股比例。
2016年9月31日敏华股份股权结构图
公司主要股东变化
8、关于人民币汇率波动干扰问题
公司产品销售区域主要可分为北美、中国、欧洲及其他海外市场，其中，截至FY2017北美市场是敏华第一大市场，FY2017实现销售收入34.99亿港元，占比44.98%，同比下降13.6%;中国是公司第二大市场，FY2017实现销售收入33.62亿港元，占比43.22%，同比增长37.0%;欧洲及其他海外市场收入规模较小，FY2017实现销售收入7.15亿港元，占比9.20%，同比下降13.1%。
公司海外业务的结算币种为美元。自2014年1月起，人民币持续贬值，人民币兑美元中间价于2014年1月14日最高报6.0406，于2016年12月29日最低报6.9666，累计贬值15.33%。最近两周，人民币持续升值，6月1日人民币兑美元中间价最高报6.7878，较5月22日6.8924上调1046个点，累计升值1.52%。
我们认为，公司目前内外销驱动力转换，内销收入提速，占比提升，FY2017占比43%，未来2年内收入占比可超过50%，人民币变化对公司外销业务影响未来将持续减小。
FY2016-FY2017敏华控股按地区划分收益情况
2015年8月-2017年6月人民币兑美元中间价(元)
9、投资建议
我们预计敏华控股FY2018(2017.03-2018.03)净利润为21.90亿港元，同比增25%，对应PE为12x。
我们认为：敏华控股――看得见、摸得着、坐得上的功能沙发消费品龙头，基本面扎实、低PE、高分红，经得起考验，股价遭遇错杀，恰是买入良机，维持“买入”评级!
此外，从 H、A股两个市场综合来看，我们也坚持我们的观点：H股推敏华，A股推顾家，沙发双杰，前者像格力，后者像美的，二者共同迈向百亿收入里程碑，我们沙发也早已出炉3篇推荐深度!（编辑：何鹏程）
