本文选自微信公众号“广发证券(000776,股吧)香港经纪公司”，作者：财富研究部。
香港是 1997 年金融危机的受冲击最大的核心区域之一，恒生指数1998 恒生指数跌至 6544.79 点，一年内跌幅高达 60%，亚洲金融风暴同时也引发香港利率攀升、信贷萎缩、失业增加等问题，给香港房地产市场造成剧烈冲击，在 1997 年 10 月底至 1998 年 10 月的一年间，楼价(包括住宅及商业物业)急剧下跌 50%～60%。97 年的金融危机来势凶猛，但当国际资金获利了结后，恢复是比较快的，波及面并未大幅扩大，且美国并非危机的核心爆发区域，对其自身经济的冲击不大，商业破产申请数量并未在危机期间有大幅上升。
随着世界性的互联网热潮来临，恒指在 2000 年 3 月 28 日达到 18397.57 点，是互联网泡沫破裂前的最高点。2001 年香港人均 GDP 出现负增长，尽管仅为-0.1%，但随后爆发的美国 911 事件，及互联网泡沫破裂，恒指不断下探，直至 2001 年 9 月 21 日的低点 8894.36 点，科网股泡沫破裂也使得香港住宅按揭贷款质量进一步下降，保持较高拖欠比率水平。科网股泡沫破灭对美国的实业冲击较小，申请商业破产的企业家数增长不到 500 家。
美国次贷危机期间，美国、德国、英国、香港均出现大幅回调，其后美国、德国、英国证券市场不约而同的创出历史新高。香港则因受中国内地影响越来越大，走势与美国出现较大差异。根据标普数据，全球企业债券实质违约事件也在 2009 年达到顶峰(42 件)。期间例如碧桂园、绿城等在港上市地产公司的境外美元债恐慌性大幅下挫到面值的 30%到 40%之间。
1、97 年亚洲金融危机及 2000 年美国科网股泡沫
1.1 危机始末
1.1.1 亚洲金融危机的始末
上世纪 80 年代末～90 年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了 10%左右的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升。这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。
在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。进入上世纪 90 年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。
与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996 年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997 年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998 年 8 月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。
1.1.2 美国科网股泡沫
在 90 年代初期，随着个人电脑价格的降低和电脑用户界面变得更友好，电脑不管在商业上还是在个人生活中都得到了极大的运用。信息化成为企业的一种竞争优势，很多企业趋之若鹜，各种新概念的商业模式被提出来，对信息技术的投资也不断刷新纪录。特别是信息高速公路这一说法的提出，更是从政府政策层面促进了信息技术的发展，从而激发了各方的投资热情。新经济带来的较高回报率、高增长预期以及美国经济长时期的繁荣，使其利率水平一直呈现上升的趋势，加之世界范围内频繁爆发金融危机，大量本国和外国的资金流回或流向美国，从而为美国经济的发展，尤其是股市的火爆提供了充裕的资金基础。而到了2000 年第一季度，很多互联网企业出现较大的亏损，投资者的信心遭受到了打压，他们开始反省互联网企业以及自己对互联网的投资。当互联网企业连续亏损的事实形成强烈利空预期，离谱股价止升回跌，立即就出现下行的反馈振荡，导致股市“崩盘”。
97 年金融危机与科网股泡沫破裂，时间相连，故这两次危机期间各种资产的表现，放在一起讨论。
1.2 金融危机期间的各类资产表现
1.2.1 原油
原油价格在危机高潮阶段大幅下跌，一方面市场担忧下滑，另一方面计价货币美元走势强劲，原油价格从 1996 年的 26 美元/桶下跌至 1998 年底的 10 美元/桶。1999 年初危机过后原油价格大幅攀升，从 10 美元/桶上涨至 35 美元/桶。2000 年后由于美国科网股泡沫破裂，经济下滑，原油价格跌至 2001 年底的 18 美元/桶，其后油价伴随经济的好转震荡上行。
1.2.2 黄金
1996-1999 年期间，因为美联储基准利率较高，且美元强势，黄金价格持续下跌，黄金期货价格从 1996 年的高点 401 美元/盎司跌至 1999 年的 256 美元/盎司。这与传统观念中黄金作为避险资产，可在金融危机中实现保值的观念略有出入。
1.2.3 主要国家与地区证券市场
两次金融危机期间，美国三大股指、英国、德国、香港均出现不同程度的下跌，之后均出现上涨趋势，属于高弹性资产。
1.2.4 主要货币
97 年亚洲金融危机期间，美元指数持续上涨，具有较强的避险属性;而科网股泡沫破灭期间，美元指数持续回落。除此之外英镑相对于美元有一定的升值，其主要原因是英国经济较为稳定，受金融危机冲击较小。
1.2.5 破产企业数量
97 年的金融危机来势凶猛，但当国际资金获利了结后，恢复是比较快的，波及面并未大幅扩大，且美国并非危机的核心爆发区域，对其自身经济的冲击不大，商业破产申请数量并未在危机期间有大幅上升，且危机结束后，由于全球经济的复苏，破产申请数据有较大幅度的下降，从 98 年的近 5500 家将至 2001 年的近 3500 家。科网股泡沫破灭对美国的实业冲击较小，申请商业破产的企业家数增长不到 500 家。
1.3 香港在危机中的表现
香港是 1997 年金融危机的受冲击最大的核心区域之一，值得单做讨论。
1.3.1 恒生指数
得益于香港回归，恒生指数在 1997 年 8 月 7 日创下金融危机前的最高点 16820.3点。金融危机爆发后，恒生指数于 1997 年 10 月 23 日跌破万点大关，1998 年 8 月 13日，恒生指数跌至 6544.79 点，一年内跌幅高达 60%。至此恒指到达金融危机后的最低点。
恒指触底反弹，加之世界性的互联网热潮来临，恒指在 2000 年 3 月 28 日达到18397.57 点，是互联网泡沫破裂前的最高点。2001 年香港人均 GDP 出现负增长，尽
管仅为-0.1%，但随后爆发的美国 911 事件，及互联网泡沫破裂，恒指不断下探，直至 2001 年 9 月 21 日的低点 8894.36 点。
1.3.2 香港物业
1.物业价格
20 世纪 90 年代以来，由于香港和美国经济周期不同步，香港金融市场存在实质负利率现象，低利率政策扭曲了利率与资产价格，与当时香港土地供应限制、外资大量涌入等情况相互叠加，带动香港房地产市场价格迅速上升，楼市炒风越演越热，房地产泡沫逐步膨胀，香港住宅物业售价指数从 1990 年的 44.8 点快速攀升至 1997 年的163 点。1997 年亚洲金融风暴引发香港利率攀升、信贷萎缩、失业增加等问题，并导致市场信心下降，给香港房地产市场造成剧烈冲击，带来楼价下跌、成交萎缩、空置率上升等问题。1997 年 10 月下旬香港楼市价格出现“跳水式”调整，在 1997 年 10 月底至 1998 年 10 月的一年间，楼价(包括住宅及商业物业)急剧下跌 50%～60%。住宅物业售价指数则从 1997 年的高点 163 点跌至 1998 年的 117 点。1998 年开始的暴跌，1999-2003 年跌幅收窄，但下跌持续 5 年，是香港楼市发展史上最惨重的一次。 直到 2003 年，住宅物业售价指数见 61.6 点的底部位置，其后一路上行，几无调整。 2004 年香港楼市开始复苏，同时期美国、欧洲、中国内地楼市皆处于快速上涨期，这也鼓励了香港楼市上涨。之前十年，政府基础设施投入多，城市交通大改善，加上内地开放对香港自由行，香港商业景气度明显提升，工作机会增加，居民收入持续提高。
2008 年之后，香港住宅供应量偏低。金融海啸后，全球持续采取量化宽松政策，热钱涌入香港，港元利率与美元同步，维持于极低水平，导致楼市投资需求大增。另外，内地投资客大量涌入，也成为推高香港房价的重要力量。
2. 按揭贷款拖欠比率
在亚洲金融危机和香港房地产市场衰退影响之下，香港银行业信贷资产的风险不断攀升。根据香港金融管理局统计，私人住宅按揭贷款方面，住宅按揭贷款拖欠超过三个月的比率在 1997 年末仅为 0.29%。而在随后的 1998―1999 年期间，住宅按揭贷款质量的滞后影响逐步呈现，住宅按揭拖欠超过三个月的比率激增至 1.14%及1.23%。科网股泡沫破裂也使得住宅按揭贷款质量进一步下降，2000―2002 年的 3 年 中也分别保持了 1.35%、1.10%、1.12%的较高拖欠比率水平。2007-2008 年住宅按揭拖欠超过三个月的比率分别处于 0.15%及 0.07%的较低水平，按揭贷款质量明显改善。其后至今一直维持在 0.1%-0.4%拖欠比率。
3. 银行资产质量
银行资产质量在经历 1998 年―1999 年的快速下行后，2000 年之后分类贷款比率和逾期 3 个月以上贷款比率从高点逐步下降;至 2003 年，经多年的大量贷款重组，特定分类贷款比率从 3.3%一路向下并进入下降通道，资产质量逐渐改善。至 2005 年，银行业资产质量已超过危机发生之前的水平。住宅按揭业务资产质量方面，经各方对房地产市场采取支持措施，同时经过多年按揭贷款重组，2003 年起拖欠比率开始下降，于 2005 年降至危机发生前的拖欠比率水平。
2、08 年美国次贷危机
2.1 次贷危机始末
2000 年互联网泡沫破裂使美国经济一度陷入低迷。“9·11”事件后，美联储连续 12 次降息，将联邦基金利率降到 20 世纪 60 年代以来的最低水平。超低利率刺激了美国房地产的繁荣，泡沫不断膨胀。到 2006 年初，美国房价连续 5 年大幅攀 升，年均升幅超过 8%。低利率和高房价引发了购房热，催生了抵押贷款证券化工具。由于信用链条过长，房贷机构放松了对购房者信用和资格的审核。低利率环境在 2004 年开始逆转，基于对通胀和资产泡沫的担忧，2004 年 6 月至 2006 年6 月，美联储连续 17 次加息，联邦基金利率从 1%升到 5.25%。受加息影响，2006 年初美国房地产开始降温，房价于 2007 年初开始下跌。利率上升和房价下跌使美国次贷市场迅速恶化，许多购房者房产净值由正转负，既无力偿付房贷到期本息，又无法再融资。同时，随着优惠期结束，购房者面临按市场高利率还贷的压力。自 2006 年开始次贷市场违约事件剧增，随后大量金融机构陷入困境或破产，2008 年次贷危机全面爆发，并迅速波及全球，演变成国际金融危机。
2.2 次贷危机期间金融资产表现
2.2.1 全球主要证券市场
美国次贷危机期间，美国、德国、英国、香港均出现大幅回调，其后美国、 德国、英国证券市场不约而同的创出历史新高。香港则因受中国内地影响越来越 大，走势与美国出现较大差异。
恒生指数 2007 年 10 月份创出历史高点 31958 点，次贷危机爆发后，跌至 2008年 10 月份的 11015 点，跌幅高达 65%。其后虽然随着全球经济的回复恒生指数有所回升，但至今尚未回到曾经的高点。
2.2.2 债券市场
自 2008 年金融危机以后，以 10 年期国债为代表的美国长期国债收益率在经历了一轮反弹之后，总体呈现下行，期间也经历过三次大的调整，在这三次大调整中，10年期美债利率的上行幅度均在 100bp 左右，而每一次的调整的开始都是由于美欧央行的重大货币政策的调整。除此之外根据标普数据，全球企业债券实质违约事件也在2009 年达到顶峰(42 件)。
2.2.3 房地产市场
次贷危机爆发之后，美国的房价呈直线下降趋势，最近几年逐步回升，而房贷断供比例，银行倒闭数量均在 2008 年前后达到顶峰。
次贷危机期间，美元指数一直保持较为稳定的趋势。英镑兑换美元在危机期间大幅回调，之后保持较为稳定的趋势，最近英镑贬值的较为厉害，其主要原因在于英国脱欧。
2.2.5 原油
08 年次贷危机期间，原油均大幅下跌，然后缓慢上涨。
危机期间，黄金短暂回调之后一直上涨，表现出良好的投资价值。
