本文选自微信公众号“港股解码”，作者：陈铭京。
一说到黄金首饰，笔者最先想到的是周大福，周大福(01929)太古老了，1929年成立至今，已经走过了88个年头，它的连锁店面遍布全国各中小城市。不过即使经营历史悠久，周大福仍然面临着不可逾越的规模障碍，加之周大生、周六福等新起之秀争夺市场份额，从2014年开始，它的营收开始并连年走下坡路。截至2017年财报，营收较2014年减少了34%。
而周大福的市值却峰回路转，2014-2015年间，由于黄金价格下跌，以及它自身营收的拖累，近一年的时间周大福的市值跌幅超50%。峰回路转的是，黄金价格在2015年底时触发上涨行情，基本面的良好预期推动了周大福股价的持续性上涨。截至昨日收盘价，周大福已经收回2014年以来超45%的市值跌幅，不过2017年6月8日，它公布的2017年财报，业绩的不及预期可能会带给周大福新一轮的跌势。
一年多的持续性上涨，周大福的市值已经远偏离它的180日均线，截止昨日收盘，它的市值和180日均线的偏离程度达22.2%，如果从技术角度来说，这部分套利盘或将助推周大福新一轮的下跌。不过如果周大福2017年经营仍有良好预期，或者有更好的故事讲，那么可能会有更多的投资者去接盘，如此一来，便可以对抗套利盘的威胁，也不会使市值脱离原来的上涨轨道。
周大福惨淡的历史业绩，短期偿债面临压力
我们把目光放在周大福2017年经营预期上，我们首先得对周大福的历史业绩有个了解，笔者找到周大福历年年报，并整理关键数据制成表格。这是一张比较惨淡的历史经营业绩图表，周大福的营收连续三年下滑，可持续经营业绩4年间更是下滑了52%，值得一提的是它的门店4年间却增加了304家。门店的扩张却没有给予周大福更多的销售份额，可见88年的老店真的落后了。
笔者发现了一个问题，周大福2014年财报可持续经营收益91.6亿港元，但自由现金流却是-4.12亿港元，两者差距为95.72亿港元;2016年财报可持续经营收益为39.3亿港元，但自由现金流却为106.9亿港元，差距67.6亿港元。这两部分的差距，反映了应收应付以及存货的变化，而2014年及2016年的巨额差距，是否足以反衬周大福的经营状况不稳定呢?!
由于经营业绩的下滑，周大福今年面临着比较严重的偿债问题。据周大福2017年财报，它的一年以内的应付款项、应付税款以及黄金借款共95.05亿港元，一年以内的银行贷款61.93亿港元，总共156.98亿港元。而周大福的可持续经营收益为43.78亿港元，自由现金流仅为19.89亿港元，要面临150多亿港元的短期债务具有很大的压力。
销售进入死胡同，周大福欲通过多品牌战略扭转局势
周大福的产品，包括了珠宝镶嵌首饰、黄金产品、铂金产品以及钟表产品，在2017年财报上，除了钟表产品录得正增长，其他产品均出现下滑。周大福的主打产品，黄金产品2017年收入245.24亿港元，同比下滑6.2%。在地区收入上，占比周大福营收60.5%的中国地区，2017年同比下滑了15.8%，值得一提的是中国区收入逐年收窄，但占比连年增长，可见其他区域收入也陷入了销售的死胡同。
面临的营收瓶颈，周大福连续三年店面扩张都无法提振业绩，看来确实是产品问题。周大福也知道这个问题，在销售渠道上，线上线下同时打通，线下零售店仍在扩张，线上则和京东、天猫等大流量平台合作，欲将订单缩短与客户的距离，而在产品上，它推出的多品牌战略以及目标市场等战略以谋求业绩的突破。不过周大福的品牌战略貌似发生了改变。
而周大福所说的店铺差异化，无疑就是将品牌上升为名贵系列，据它年报介绍，在2017年财政年度，推出Monologue及SOINLOVE高端品牌，期间与著名珠宝设计师Stephen Webster携手推出HeartsOn Fire by Stephen Webster ― WhiteKites系列於。去年8月周大福在中国内地、香港及澳门推出周大福T MARK钻石品牌，提出4Ts概念。周大福在目标市场上，将区分年轻人市场和备婚情侣市场，并推出相应的产品。
风险大于机会，投资者应多看少动
不过周大福的多品牌战略和销售战略能否提振2018年财年业绩，我们无法具体做出一个评判，周大福认识到原来产品的问题，并推出具有竞争力的新产品，这可以构成好的故事。周大福目前的收入以门店零售为主，资本性支出仍支持未来门店的扩张，但有一点可能要面临着风险，那就是周大福开始走奢侈风，门店差异化是好事，但奢侈品牌不是每个人都买得起，过高的标榜价格可能让顾客“望物长叹”。
“好的故事”需要有人去传播，当投资普遍认为周大福的战略好，未来有前景，它的股价就会有支撑。但是如果“好的故事”面临着诸多不确定性，风险概率已经超过投资者预期的程度，周大福市值可能要面临着幅度比较大回调。沽空数据可以看出投资者的心理预期，2017年6月8日，周大福公布2017年业绩，次日便出现了巨额的成交量，其中沽空金额有2567万港元。
从沽空金额与成交金额占比来看，整体上，沽空的数据还是小，投资者并没有出现对周大福很悲观的情绪。今日周大福的成交量萎缩，仅成交325.1万股，成交金额2871万港元，截至收盘微涨0.69%至8.79港元。如此看来，目前仍有大量的投资者惜售手中的周大福股份，套利者仍然在等待时机，而周大福经营的不确定性，使大部分投资者仍处于观望状态。因此，周大福目前风险大于机会，投资者应持续观察周大福后期的经营情况，从而做出投资决定。（编辑：姜禹）
