本文来自“菜鸟之之”，智通财经摘编原文如下，供投资者参考，不代表智通财经观点。
关键词：公司概况、核心看多逻辑、药品流通行业总览、医药零售行业概况、医药零售四公司简析、医药零售四公司财务分析、医药分销四公司简析、医药分销四公司财务分析、估值、总结
公司概况：
国药控股(01099.HK)成立于2003年1月，于2009年9月在香港联交所上市。公司是中国最大的药品及医疗保健产品分销商及领先的供应链服务商，拥有并经营中国最大的药品分销网络，致力于打造国内覆盖网络最广、配送服务水平最高的大型医药流通航母。公司的股权结构极其复杂，控股股东为国药产业投资有限公司(持股56.79%)，而国药产业由中国医药(600056,股吧)集团(国企)和复星集团(民企)分别持股51%和49%，国药系是典型的混改代表。
医药流通主要包括分销和零售两块业务，公司的分销业务占其收入的95%左右，零售占比仅有5%，两块业务均是国内龙头。但分销利润率很低，零售则相对较高，从美日等国的发展经验来看，零售这块成长空间十分广阔，是公司未来新的利润增长点，近年来的增速也高于医药分销，所以本文先从医药零售业务谈起。
核心看多逻辑：
1、央企光环，政策扶持;
2、资金优势，融资成本低;
3、成长股的体质，价值股的估值;
4、在医药分开的趋势下，医药分销和零售行业未来拥有广阔的发展空间;
5、随着公司市场占有率的进一步提升，未来效率将逐渐提高，物流成本进一步下降，进而提升利润率水平。
药品流通行业总览：
资料显示，2010年以来，中国药品流通行业销售额年复合平均增长率高达20.67%，远高于同期中国GDP增速，但近年来增速略有下降。2015年药品流通行业销售总额达16613亿元，同比增长10.20%，增速较上年下降5个百分点。虽然增速有所放缓，但仍维持两位数增长，其中药品类12326.85亿元(占比74.2%)、中成药类2425.50亿元(占比14.6%)、中药材类598.07亿元(占比3.6%)、医疗器械类564.84亿元(占比3.4%)、化学试剂类占1.2%、玻璃仪器类占0.2%、其他类占2.8%。
从整体看，经济总量和消费水平的提升以及社会老龄化程度的提高，导致药品需求呈上升趋势，市场不断扩容;中国作为全球最大的新兴医药市场，随着国家新医改的持续推进和行业管理后续政策及标准的出台，药品流通行业有望得到快速有序的发展;行业经过近20年的扩容发展和内部激烈竞争，集中度有望提升，企业效率和竞争力将进一步增强。
近年来，医药流通企业通过兼并与重组，整个行业的市场集中度不断提升。据统计，自2004年至2015年在中国药品流通市场销售额不断攀升的同时，中国医药流通行业百强企业的入围底线逐年增加，显示中国医药流通企业整体竞争力稳固提升。其中，中国最大的三家医药流通企业(国药、华润、上药)占医药市场销售比重稳步提升，2015年销售总额为4749.69亿元，前三位药品分销企业占33.5%，比上年提高2.6个百分点。
(图为医药流通行业前三强企业集中度走势，单位：%，资料
有资料显示，2015年药品流通行业含税销售总收入达16613亿元，扣剔除税费影响因素，实际收入规模为14199亿元，其中药品分销市场规模为11359亿元，药品零售市场2840亿元(其中单体药店收入规模约为1226亿元)，据此得出2015年药品流通行业(不含零售单体药店)企业平均销售收入为7016万元，其中分销企业平均销售收入为8409万元，零售连锁企业平均销售收入为3240万元，企业平均销售额呈逐年上升趋势。
从国际市场来看，目前中国医药商业领域前三强的行业集中度只到33.5%，而英国的医药商业前三强集中度是75%，美国商业前三强的集中度则高达90%，整个行业集中度有着很大的提升空间。
新医改成为一个行业集中度快速增加的契机，在强者愈强、弱者愈弱的马太效应的作用下，可以预见医药商业领域的行业集中度将不断提高。这种产业的集中发展趋势既表现为大型医药商业依赖自身规模优势及兼并收购等手段的不断扩张，又表现为国家宏观产业政策的强烈支持。
假设“十三五”期间我国医药流通行业药品分销百强比重每年提升2.3个百分点，药品零售连锁百强比重每年提升1.5个百分点，那么到2021年医药流通行业药品分销百强比重为82.7%，药品零售连锁百强比重为37.8%。
医药零售行业概况：
据中国产业信息网资料显示，目前国内药品销售终端以医院为主，约占药品市场的85%，零售终端仅占15%。药品类销售(OTC为主)仍然是零售药店销售量最大的一类商品，占整个市场规模的80.7%，其中化学药品占主要地位，中成药次之。非药市场规模19.3%，其中食品类(包含保健品)占比11.3%，而药妆品、日用品等占比仍然不足3%。2015年中国医药零售市场规模达到3323亿元，同比增长10.6%。
目前国内医药零售行业最大问题仍然是集中度不够，处于较散乱的状态，对上游无法形成较强的议价权。而另一方面，上游工业和医药分销企业都在积极做整合，相较单体药店而言，连锁药店更容易形成规模优势，在整个产业链里更容易形成价格话语权。
截至2015年底，我国零售药店总数已达到44.81万家，平均每3068人拥有1家药店，其总量仍然处于过饱和状态。2015年底国内药店连锁化率快速增至45.73%，而2014年仅为39.42%，体现出行业连锁化和集中度的快速提升，但连锁零售百强企业销售额仅占当年国内医药零售市场销售总额的43.7%。连锁药店在规范化管理、贴牌产品销售、打造品牌忠诚度和建设信息化系统方面更具有优势。近几年通过并购和新建，国内连锁药店比例正日益提高，对比产业发达的美国74.2%的连锁化率以及平均上千家门店的连锁规模，可以看出未来几年国内药品零售行业集中度仍有很大的提升空间，连锁化经营是行业未来的发展趋势。
市场的饱和、人力房租等成本的上升使得连锁药房规模扩张的成本和难度逐年加大，体现在行业平均单店投资额逐年增加、同店增长率下降明显、新店盈利周期放缓等，未来的竞争更依赖于优秀的门店布局及精细化的门店管理，大型连锁药店凭借规模化后相对较低的单店管理及物流成本，与非连锁药店或小型连锁药店相比，具有更强的产品价格吸引力及客户增值服务能力。2015年销售额前十的连锁药房企业中有八家已经上市或是上市公司的全资子公司。通过资本市场手段获得更低成本的扩张资金，大型连锁药店能够完成并购、整合、扩大业绩、吸引再融资的商业模式循环，实现跳跃式发展。
近几年医药电商B2C市场规模从2011年的4亿元到2015年的152亿元，年复合增长率高达107%。截至到2016年第一季度，我国获得医药网上交易资格证书企业达到610家，网上药店454家，电商业务发展非常迅速。电商对于实体零售有一定的冲击，但因为医药行业的特殊性，冲击的范围短时间只会局限在OTC品种上，也无需太过担心。与美国等药品网上零售成熟市场相比，中国的医药电商还属于起步阶段，国内医药零售电商市场规模占整个药品零售市场占比还不足3%。虽然整个医药电商市场发展非常迅速，但国内医药电商仍然处于亏损状态，营销推广成本及人员成本逐年递增，已经成为阻碍行业盈利的重要原因。
医药零售四公司简析：
1、 国大药房(国药一致(000028,股吧)全资子公司)：
首先说几句题外话，国药控股之前的医药零售业务贡献绝大部分来自于国大药房，去年国药系通过一系列资产重组，将国大药房从全资子公司变成了控股56.6%的子公司国药一致的资产。对此本人的看法与价值at风险老师略有不同：尽管通过此次交易，国控持有一致的比例提升了5.06个百分点，但并不足以抵消实实在在失去的国大药房那43.4%的股份，无论是A/B股的一致，还是H股的国控，市场估值的差异只是市场先生某一阶段心情的体现，这与企业内在价值并无本质关系，事实上今年A/H股市场风格的戏剧性转变也证明了市场先生的反复无常。至于他对一致在剥离工业后能更专心的经营商业从而间接利好药房的观点我还是比较认同的，只是失去的那近半的药房股权实在心疼……
国大药房创立于2004 年，是一家全国性的大型医药零售连锁企业和国内医药零售市场领先的医药零售营运商。国大药房的业务主要依托于现代零售药房，并注重开发以医疗资源为核心竞争力的专业化服务体系，打造一批融合医疗服务和健康产品销售于一体的零售诊疗专业化业态门店;同时国大药房积极拓展创新业务，积极探索和丰富新的业务渠道，提升专业服务能力，致力于由传统型医药零售企业向创新服务型企业的转型。
截至2016年末，门店覆盖全国18个省市，拥有3502家零售药店，其中直营店2503家，加盟店999家，旗下医保定点药房占比高于行业平均水平。当年实现营业收入91.09亿元，同比增长13.99%;实现净利润2.23亿元，同比增长60.93%，规模继续保持行业领先。国大药房的问题在于基数较大且是国企体制，故营收增速较慢(营收全国药房排第一)，同时因为国企体制他的利润率很低(仅2.45%)。2、 一心堂(002727,股吧)(002727.SZ)：
公司是一家以药品经营为主的大型零售连锁企业，主营业务为医药零售连锁和医药批发业务，其中医药零售连锁是公司的核心业务。公司开设了3600余家直营连锁药店，连续多年蝉联全国医药零售连锁十强企业，是云南省销售额最大、网点最多的药品零售企业。值得关注的是，公司的药店68%位于云南省，尽管比例有所降低，但仍存在分布过于集中(或者说单一)的问题。公司在云南的业务几乎不再增长，这几年主要靠并购。
2016年年报显示，公司实现营业总收入62.49亿元，较上年同期提高17.44%;扣非净利润3.37亿元，较上年提高2.19%。由于高强度的新店扩张及电商投入，2016年净利润同比增速低于营业收入同比增速。
公司一心堂电商平台于2015 年6 月上线，未来公司将进一步完善以依托于门店的O2O 业务为核心，进行线上线下一体化的多渠道营销网络建设，全面发展线上业务，进一步推进信息化建设。公司在未来将会不断的进行电商发展投入及研究，使电商业务成为未来公司发展业务中一个重要的版块。
3、 老百姓(603883,股吧)(603883.SH)：
公司是一家由单体民营药店发展起来的中外合资大型药品零售连锁企业，目前已成功开发了湖南、陕西、浙江、江西、广西、山东、河北、广东、天津、上海、湖北、河南、北京、江苏、安徽、甘肃十六个省级市场，拥有门店1838家，目前总部位于湖南省长沙市。
截至2016年末，实现营业收入60.94亿元，同比增长33.40%，实现归属于母公司股东净利润2.97亿元，同比增长23.45%。公司以自建门店与并购模式双轮驱动持续推进“全国布局”和“全渠道布局”的发展战略。坚持并购模式多样化，不同区域不同策略的并购思路。
4、 益丰药房(603939,股吧)(603939.SH)：
公司是国内区域领先的大型医药零售连锁企业，在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东等多省市开设了直营连锁门店，总部位于湖南省。截止2016年末，公司实现营业收入37.34亿元，同比增长31.21%;归属于母公司所有者的净利润2.24亿元，较上年同期增长27.26%。当年通过并购切入广东省市场，门店网络布局不断完善。全年净增门店470家，其中，新开门店310家(含新增加盟店23家)，收购门店193家，关闭33家，到年末，公司门店总数1535家(含加盟店23家)，内部激励机制较为优秀。
公司此前在诸多连锁药店里率先采用了轻诊疗服务，也就是学习美国的一分钟就诊模式，目前其大中型门店已经普遍展开了中医坐堂门诊，而普通门诊已经在东部药房开始试点工作。除了线下的门诊，公司有线上会员600万+，但会员信息数量不足，所以公司着力利用线上会员及合作相关APP推广健康管理服务。
医药零售四公司财务分析：
由于我们重点关注的国大药房并非独立的上市公司，在国控和一致旗下资料也极其有限，所以数据的搜集只能尽力而为。数据大多是零敲碎打找来的，制成这几张图殊为不易。
1、 门店数量：
国大药房目前能找到的门店数据只有近两年的，总体来看国药和一心堂暂时处于第一集团，目前该行业公司门店数量的增长主要依靠兼并收购所得。
2、 营收对比：
看到这张图，再一次对国控失去的那43.4%的股份感到心如刀割……目前行业集中度还很低，整体仍处于发展初期的兼并扩张阶段，利润率还不高，因此比较营收比净利润更有意义，何况利润率的对比可以从下文的净利率观察，因此暂不比较净利润数据。从上图我们看到，国药的规模这几年始终是一枝独秀，并有扩大趋势，但截止到2015年的市场占有率也仅2.4%，四大龙头市占率总和才6.2%。未来随着集中度的提升，尚需进一步观察。
3、 净利率：
国大药房是国内医药零售连锁行业排名前十名企业中唯数不多的国有控股企业，体制的原因导致利润率较之其竞争对手低了很多，这跟它行业老大的地位极不相符!这也是未来一致在转型中需要直面的一个问题。一心堂去年净利率的下滑的主要原因是在大规模的外延并购后，新的药房初期需要整合，导致费用持续高增长所致。4、 净资产收益率：
由于数据口径不一致的关系，我暂时无法得到国大药房2016年ROE的准确数据。国药的数据并没让我感到意外，这边重点关注下益丰的诡异走势，见下文。
5、 资产负债率：
国大药房的数据是我从一致资产负债表附注中一点点算的，不保证精确性，但出入应该也不大。遗憾的是，一致16年年报中提供国药的相关数据只到16.10.31止，与其他三家公司的16年数据早了两个月，需要说明下。
从上图可见，国大药房的负债率高于其他三家公司，以较高的资金成本，却得出较低的利润率，其经营效率不敢恭维。一心堂是14年上市，老百姓和益丰药房均是15年上市，上市后融来的钱都进行了大规模的兼并收购。然而相对于前两者，结合益丰稳健的净利率水平，尽管ROE不高但与之相匹配的资金成本也较低，这样看上去公司的管理风格似乎显得较为稳重，真的是这样吗?见下图：
查阅益丰药房的资产负债表，惊讶的发现其他流动资产一项近两年高的惊人，高到比公司负债总和还多，第一感觉不是什么好现象。调出年报翻看，公司的解释是“主要用于闲置资金购买理财产品的增加”。听了这个解释才稍稍松了口气，虽然买理财产品不是什么正经事，不过现在也见怪不怪了，总好过其他乱七八糟的事情，继续。
再往下拉，看到注释部分的相关项目，总算是弄清了公司ROE和负债率双双一路下降的原因了：巨额理财收益导致净资产的激增所致。下面一行小字显示产品期限均为1年以内，至于理财产品到底保不保本就呵呵了。
6、小结：
通过以上对比，可以看出国大药房规模最大但效率最低扩产也慢(写到这里已经没有辣么心疼了)，这可能和其国企体制有关，对创造利润不敏感。不过好在国大药房布局完善，国内医药零售行业还处在发展期，未来市场空间依然广阔，特别是未来医药分开后该行业还有进一步提速的可能。经营效率方面，一心堂存货周转率最低，老百姓应收账款周转率最低，益丰药房流动资产周转率最低(这个你懂的~)。总的来看基本是半斤对八两，虽然国大药房缺乏相关数据支持，但毛估估应该也好不到哪里去。相对而言，益丰经营效率要高一些，这可能也与管理层持股较高有关。
医药分销四公司简析：
目前我国医药分销领域的四大上市公司：港股的国药控股与华润医药，A股的上海医药(601607,股吧)与九州通(600998,股吧)，其2016年分销板块的营收合计已经超过了5千亿元。此外，行业集中度的快速提升，对龙头企业的发展壮大非常有利，“两票制”试点的推行和“营改增”的正式实施将会进一步促进药品流通企业的兼并重组。
1、国药控股(01099.HK)：
最近两年，国药控股的医药分销业务收入增速均超过13%，2016年该业务板块收入超过2464亿元。
在医药分销领域，国药控股已形成了一体化的医药供应链，品种结构稳健调整，全国性分销网络也在不断拓展与整合。截至2016年底，国药控股下属分销网路已覆盖至中国31个省、直辖市及自治区。集团的直接客户包括14231家医院(仅指分级医院，包括最大型最高级别的三级医院1991家)，小规模终端客户(含基层医疗机构等)119931家，零售药店79839家。同时，继续强化全国一体化物流平台建设，全国医药分销物流网路包括4个枢纽物流中心、38个省级物流中心、185个地市级物流网点，24个零售物流网点，总网点数251个。
国药控股表示，分销仍将是公司2017年重要的战略性板块，将继续推进分销网络下沉，优化网络布局，进一步发挥规模和网络优势，不断巩固行业龙头地位。将深入推进区域一体化，建立起管控统一、服务多样、协同灵活、运行高效的区域企业集群，为全国一体化奠定基础。
2、华润医药(03320.HK)：
2016年，华润医药的医药分销业务收益为1303.13亿港元，同比增长超过7%。得益于集团在医药分销业务方面加快拓展网路布局，提高终端覆盖，持续优化调整产品组合及推广创新模式，提升运营效率和品质。
2016年，华润医药完成了在云南、广西、四川、重庆四个中西部空白省市的分销业务布局，并通过加强省级平台建设、渗透地市级市场，进一步强化区域领先优势。截至2016年底，集团医药分销网路已覆盖至全国23个省、直辖市及自治区，客户中包括二、三级医院4280家，基层医疗机构35865家，以及零售药房19306家。集团分销业务拥有物流中心达118个，集团分销业务持续拓展上游资源，优化产品结构，提供一站式进口服务。同时，集团从客户需求出发，通过对多种创新分销业务模式的推广，进一步提升对下游客户的增值服务能力，截至2016年底，集团已累计向约200家医院提供医院物流智能一体化(HLI)服务，并开展区域药品智能化管理(NHLI)项目。
2017年，华润医药将完善网路布局，创新服务模式，打造医药供应链智慧型服务商本集团将以“两票制”的全面实施为契机，加快空白省份的布局、深化地市网路，持续加强对医疗终端的覆盖;并不断优化产品组合，提供更多具有高临床价值和市场价值的产品。同时借助先进的信息系统和专业的物流网络，继续推广HLI、DTP等新兴业务模式，发展慢病管理等创新健康服务，探索B2B、O2O等电商业务，向医药供应链智慧型服务商转型，巩固医药分销解决方案提供者的市场领先地位。
3、上海医药(601607.SH)：
最近两年，上海医药的医药分销业务营收均保持着15%以上的增长，2016年规模突破了千亿元，实现销售收入1086.18亿元。截至2016年底，公司分销业务所覆盖的医疗机构为25139家，比去年增加了4169家。其中医院24553家，比去年增加了3923家，医院中三级医院1332家，比去年增加了61家，疾病预防控制中心(CDC)586家，比去年增加了246家。为了维护分销业务的毛利率水平，进一步拓展医院供应链创新服务，目前公司共托管医院药房129家。
上药表示，2017年在医药分销方面，将坚持完善全国商业网络布局和省级平台建设，做深做强已覆盖的华东、华北、华南优势区域外，加速拓展战略区域，特别是西南、东北、华中等省份市场。
4、九州通(600998.SH)：
最近两年，九州通的医药分销及相关业务营收增速均超过20%，2016年该板块业务的营收已经超过了589亿元。
九州通现已建立起全国性的销售网络，截至2016年底，九州通在全国省级行政区规划投资了30个省级医药物流中心，同时向下延伸并设立了54家地市级分销物流中心，同时在全国范围内拥有911家零售药店。
2017年，九州通将在分销业务上完成供应商的分级管理，加强购销联动，推进核心供应商增量。创新终端推广模式，加速零售终端的开拓，搭建全集团统一客户服务平台，严抓应收账款管理，防范业务风险。
“两票制”的推行使得药品流通环节减少，从而有利于规范医药流通秩序，遏制医药行业“走票”、“洗钱”的不规范行为，促使区域内规模小的企业与规模大的企业联合，提升行业集中度，助推规模大的医药流通企业不断壮大。而营改增的实施也将加大医药流通企业的违规成本，淘汰不规范的医药商业公司和代理商，促进行业规范经营。
中国人口老龄化、城镇化、慢性病增加、医疗投入上升、医改持续深化将是推动医疗商业市场前进的最主要动力，虽然短期内医药流通产业受到医保控费、结构调整等影响，面临增长放缓、转型升级的压力，但长期而言医药改革的持续深化将加强医药流通产业的规范化和集约化发展。对大型商业流通公司来说，这将意味着进一步做大、做强的机会。
医药分销四公司财务分析：
前面我们分析了医药零售四公司的财务数据，重点为关注国大药房。由于国药控股(以下简称国控)目前95%的营收来自医药分销业务，所以对于国控的财务分析以分销领域的竞争对手为主。
1、营收和净利润：
2016年，公司实现营业收入2583.88亿元人民币，同比增长13.79%;净利润46.47亿元，同比增23.58%。近五年营收平均增速为20.2%，净利润平均增速为24.4%。
上图展示了国控(蓝色条目)的能力，营收与竞争对手稳步拉开差距，净利润从13年的并列第二，再到逐年超越，直至拉开的过程。此外，九州通作为唯一的民企，近年来增速不断加快，也令人印象深刻。
2、杜邦分析：
从15年初开始，国控的ROE迅速超越华润并快速来开距离。快速查阅三项数据(累得不行就不贴图了，图太多看着也乱)，华润净利率一直高于国控，但两者的距离正在缓慢拉近中;周转率方面，国控去年超越九州通排第一，远高于排名最末的华润，说明两者盈利模式不同;权益乘数方面，国控杠杆最高，而华润则在快速去杠杆中。综上所述，国控的盈利能力更多依靠快速周转和财务杠杆所得。3、资产质量：
国控的资产负债率一直处于医药流通领域的较高水平，营收增速高于应收款，但仍略微低于存货增速，负债主要为渠道上的应付账款。流动和速动比率相对其他三家公司还算稳健，近七年分红率一直维持在30%左右，当前对应的股息率为1.27%。
在该领域，由于医药商业应收账款多、存货占比大的资产结构特点，资产负债率高在医药商业企业中已是常态。同时，公司在精麻类特殊药品、口腔医疗等方面活跃的并购扩张，以及为提高市场占有率及配送效率所做的大手笔投入，也加剧了这一情况。在年报中，国药控股也提出将通过资金管控、清理低效业务、调整投资战略、加强考核等方式进一步提升资金效率和控制经营风险。
