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关键词：公司概况、核心看多逻辑、核心业务--天然气行业概况、核心业务分析、其他业务分析、财务分析、估值、总结
公司概况：
北京控股有限公司(00392.HK)是北京市国资委旗下的综合型公司，主营燃气分销、管道运营、水务、环保以及啤酒等业务。1997年5月29日，由北京市八家优质资产组合而成的北京控股有限公司(即“北京控股”)，在香港挂牌上市。
据公司年报披露，截至16年末，旗下核心资产包括：北京燃气100%股权;中国燃气(00384.HK)23.11%股权;北控水务(00371.HK)43.77%股权;EEW100%股权;燕京啤酒(000729,股吧)(000729.SZ)45.79%股权;北京控股环境集团(00154.HK)50.4%股权，以及中生北控生物科技(08247.HK)18.84%股权等。
近三年来，公司不断大量回购增持，尤其去年一年累计回购总额达7亿元，合计1969.7万股，约占总股本的1.56%。回购价格从14年最高66.67港元起，近三年随着公司股价下跌一路增持，最低回购价为去年年初的32.6港元，16年以来回购价格基本在34-38港元区间内，近一年的回购价基本在37-38港元(刚好在现价附近)。考虑到公司近三年股本变化较小，故以上数据出入不大。
公司拥有资产众多，主要业务分为天然气业务(北京燃气、中国燃气)、水务(北控水务)、固废(EEW、北京控股环境集团)和啤酒业务(燕京啤酒)等，以下根据各项业务的看好程度分别展开。
核心看多逻辑：
北控的核心天然气业务有北京环保政策做保证，业绩较为稳定，基本不受周期影响;即使按最坏预期，估值依然至少偏低三成多，公司常年大量回购增持。
核心业务--天然气行业概况：
2016年中国天然气消费量2058亿立方米，产量1368亿立方米，供需缺口近700亿立方米，对外依存度34%。自2014年起，中国天然气的产量和消费量增速均有所放缓，但消费量的增速仍然持续大于产量的增速。随着中国城镇化过程中居民能源消费结构的变化，以及环保监管日趋严格的背景下燃气替代煤炭供电供热需求的提升，天然气下游消费有进一步增长的空间。开发国内非常规天然气、进口管道气、进口 LNG 是解决中国天然气供需缺口的三大主要途径。
2015年，美国2015年天然气消费量7780亿立方米，同期中国仅为1933亿立方米。美国天然气人均消费量2.4千立方米/人，世界平均0.45千立方米/人，而中国只有0.14千立方米/人，是美国1/17，世界平均的1/3(还包括非洲兄弟)。
中国天然气占一次能源消费总量的比重约5.9%，远低于世界平均水平的23.7%。通过更大的政策支持力度，2020年天然气在一次能源消费结构中的占比将达到10%;到2030年，天然气在一次能源消费中的占比将提高到15%左右。
中国的环境污染举世皆知，不仅在于我们发达的制造业，更在于我们的能源消费结构。随着环保压力增加和技术进步，能源消费的低碳化趋势日益明显，天然气将成为能源由高碳向低碳转变的重要桥梁，发展速度将明显高于石油和煤炭，而我国的天然气消费水平无论从各方面比较和美英日等国相比都还有明显差距。具体从消费结构看，家庭用气未来增速必然放缓，天然气占一次能源的比例提升主要依靠天然气发电、汽车、LNG船舶等方面。至于目前热炒的可燃冰对天然气的影响尚不清晰，暂时还处于概念炒作阶段。今年5月18日，我国宣布在南海试采可燃冰实现连续187小时稳定产气，这是全球首次对开发难度最大的泥质粉砂型储层可燃冰成功试采，标志着可燃冰开采已经达到了“技术上可行”阶段，但在实现“经济上可行”，即民用化、商业化的过程中却还有一些障碍需要克服：主要是如何进一步降低开采和运输成本、降低对矿藏周边环境影响等。另据相关资料预测，可燃冰的商业化可能要到2030年左右。
核心业务分析：
1、北京燃气(销售额占公司销售收入的69.4%，净利润数据年报没有公布，应该占比小一些，其中下属中石油北京管道公司净利润贡献占公司利润总额的44.7%)：
北京燃气作为国有独资公司，掌握了北京90%的燃气分销业务，基本北京市的全部燃气终端供应都是它的，包括燃气电厂、采暖制冷、居民、公共服务、其他工业用户等，是目前全国最大的单体城市燃气供应商。由于北京燃气零售价格跟随门站价格下调(未来不排除继续降价)，2016年北京燃气的营业收入同比下滑10%，为393.8亿港元，占公司销售总额的69.4%。年内售气量达到143.8亿立方米，同比增长10%，高于同期全国6.6%的增速，主要由于2016年燃气发电及采暖制冷售气量稳步上升所致。
下面重点来了：旗下中石油北京管道公司2016年输气量349亿立方米，同比增加6%。北京控股持有40%权益(另外60%在中石油旗下昆仑能源手里)的中石油北京管道公司，去年为公司贡献净利润27.9亿港元，占北京控股净利润总额的44.7%。
这部分旱涝保收，是北控比较值钱的优质资产，主要供应京津冀地区，2016年净资产287.5亿港元，收入136.9亿，净利润71亿，净利率和ROE分别高达51.9%和25.5%，妥妥的印钞机。
在中国，不管是天然气生产、进口还是运输，都是三桶油垄断。中石油北京天然气管道有限公司是中国石油专业从事管道建设和运行管理的地区公司，主要负责陕甘宁至北京输气管道工程(简称陕京管道)的建设、运营及管理。这个公司供应了京津地区99%的管道天然气，处于绝对的垄断。目前运营3条线，第4条陕京四线在建，预计2017年10月投产，设计输气量250亿立方，相当于提高现有产能的72%左右。如此，还有望为公司带来近20亿港元的潜在利润。对于公用事业型公司，最大的优势就是处于自然垄断，最大的劣势当属政府的价格管制。过去政府管理没那么严格，造成了管道输气公司躺着也能赚钱，但现在的问题是发改委要求下调管道燃气输送费。面对中国日益严峻的环境问题，煤改气当属国策。但是现在国内天然气价格过高(美国天然气价格是中国的五分之一)。原因之一是进口天然气长协价高，再就是管道运输费用高，所以政府改革的重点就在这里。去年政府发布了一个《天然气管道运输价格管理办法(征求意见稿)》和《关于加强地方天然气输配价格监管降低企业用气成本的通知》，目的就是降低天然气价格，实行运销分离，限制管道输气企业全面投资回报率不超过8%(也就是ROA不超过8%)。
随着天然气价格改革的深化，未来国内天然气终端价格将长期呈下行趋势。中金更是悲观的预期陕京管道天然气基准价格可能下调30%-40%，这恐怕也是公司股价被长期打压的一个重要原因。事实上，且不论实际会不会降这么多，一来年底陕京四线投产后产能将增加72%，增加的这部分收益已经可以抵消大部分降价的利空(粗略估算，按价格下调40%，扩产能后产能利用率为80%计算，将比现在减少约27.9-71*0.6*1.72*0.8*0.4=4.5亿港元左右的净利润，相较北京控股去年62.4亿港元的净利润影响并不大，这还是保守算法，实际降价幅度不一定有40%这么多);二来北京管道公司40%的气供给了北控的子公司北京燃气，这部分降价的利益可谓肥水不流外人田，最终又回到了北控。因此综合来看，北京管道的业绩长期应该还是能保持稳定增长的。
2、中国燃气(2016年上半年净利润占公司利润总额的11.4%)：
北控持有中国燃气23.11%的股权，主要包括天然气和液化石油气(LPG)两个业务板块。在全国25个省、223个城市经营天然气城市管网、长输管道、汽车加气站，以及液化石油气的销售，其全国性业务正好弥补了北京燃气以北京地区为主的业务。2015年以来由于国际油价下跌，天然气零售价格在15年11月下调，因此调价的影响预计在16/17财年会充分暴露出来(16年年报还未公布)。截至16年9月底的半年度扣非利润仅增长1.9%，估计全财年核心利润能与上年持平。
3、北控水务(净利润占公司利润总额的22.7%)：
公司是国内水务龙头，主要业务为水厂运营(污水处理厂和自来水厂)以及承揽水厂的BOT、PPP项目。水厂运营贡献了51%的利润，这块业务毛利率50%多，属于暴利行业;BOT、PPP等建设承包业务贡献了43%的利润，这块业务毛利率20%多，盈利能力适中且近期行业增速较快。公司2016年收入173亿港元，净利润32亿港元，2016年营收和净利润增长均超过30%，看好持续增长。无疑水务也是当之无愧的优质资产，甚至我个人对它的看好程度还超过天然气业务。
以上三块就是北控比较值钱的业务，占北京控股绝大部分的利润来源，后面的几块业务要么盈利能力不怎么样，要么就是规模太小暂时还对公司业绩贡献意义不大。
其他业务分析：
1、EEW(2015年收购前净利润占公司利润总额的8.8%，收购后由于各项费用累计，暂时仅占利润总额的2.1%)：北控于2016年初收购的德国EEW公司，其营运位于德国及毗邻国家的18间废物能源利用工厂，主业是垃圾处理并发电、供汽及供热，占德国17%的市场份额。这项收购被广为诟病，主要是当时买得太贵，总计花了125亿港元，相当于当时22倍PE，3倍多PB;并且EEW现有产能利用率已达95%，增长空间有限，能否与北控旗下中国业务产生协同效应更是成疑。
收购前2015年EEW废物处理量为440万吨，扣非净利润为0.65亿欧元，约合5.5亿港元。而2016年入账北控的10个月净利润仅2.33亿港元，可能是由于并购产生了一些额外的费用和交接成本。这项收购的负面影响也是北控股价被砸的原因之一，经过去年10个月的磨合，希望从今年开始EEW能带来些价值。期望不能太高，当然市场已经是按悲观预期估值了，公认的差生，还能差到哪里去，只是那一百好几十亿的收购款可能要打水漂……
2、北京控股环境集团(净利润占公司利润总额的1.05%)：
