本文节选自“泽平宏观”，作者任泽平、冯明。
导读：由于美元的国际储备货币、交易结算货币地位以及美国经济在全球的火车头作用，美国货币政策调整对全球流动性以及大类资产总是产生深远影响。美联储6月份议息会议提前公布缩表计划，未来影响几何?2016年底，美联储资产负债表的绝对规模为4.45万亿美元，相当于当年GDP的24%。我们在此份报告中推演美联储缩表路径及影响。
摘要：6月份议息会议关于缩表明确了如下三点：1)缩表方式：逐步减少到期证券的本金再投资规模。2)缩表时点：年内启动，具体时点尚未确定。我们认为，美联储会根据三季度美国经济和金融市场的表现来“相机决定”缩表和加息的操作顺序：如果三季度经济表现令美联储满意，那么将在9月份加息，之后启动缩表;而如果三季度经济回调幅度较大，则会选择先启动缩表，将加息推迟至12月份或者下一年度。3)缩表目标：美联储未公布资产负债表的最终合宜规模，只是定性地指出：“最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的水平”。42%的主交易商认为到2019年末美联储的资产负债表规模将介于3.5-4万亿区间;31%的人认为将介于3-3.5万亿。投资者对2025年末美联储资产负债表预期的中位数为3.1万亿美元。美国经济已开始边际走弱，步入短周期下行期，主动补库存进入尾声，通胀不及预期，特朗普新政阻力重重。但我们重申：美联储本轮加息缩表的目的在于货币政策正常化、而非逆周期调控。恢复正常的政策利率区间和央行资产负债表规模是美联储关心的头等大事;经济短周期下行不会从根本上阻碍美联储货币政策正常化之路。
今年初以来在美联储加息缩表预期背景下，美股美债均大幅上涨，这种背离或难以持续，未来总有一种资产承压。
我们分别测算了2017年10月和2018年1月启动缩表两种情形下美联储的缩表进度。考虑到美国经济边际走弱、短周期下行的事实，我们认为“情形一”(提前缩表、推迟加息)的可能性更大。在情形一下，2019年末资产负债表规模为3.43万亿美元，情形二下为3.58万亿美元。到2021年末美联储资产负债表规模在两种情形下分别为2.23万亿和2.38万亿美元，均小于主交易商预期值的25分位数。
“缩表”与“加息”是本质完全不同的货币政策工具。“缩表相当于几次加息”的说法只是对政策效果的一种类比和近似估算。我们的测算显示，两种情形下缩表的类加息效应分别为：情形一：到2017年末相当于加息4.2bp，到2018年末相当于加息17.3bp，到2019年末相当于加息33.3bp；情形二：到2018年末相当于加息14bp，到2019年末相当于加息30.2bp。在经济短周期下行环境下，缩表对美国长端利率的影响比较有限，不会导致期限利差和长期国债收益率大幅上升。美联储加息缩表将对全球流动性产生紧缩效应，国内为了保持货币政策独立性可能会加强资本管制以及引入逆周期调节因子增强汇率波动主导权。
风险提示：特朗普新政受阻;美联储加息过快冲击经济。
正文
1 美联储缩表的方式、时点、目标
提前公布缩表计划是美联储6月份议息会议最大的亮点，也是最超出市场预期之处。根据议息会议公告，美联储关于缩表明确了如下三点：
一是缩表方式：将采取渐进缩表的方式，即逐步减少到期证券的本金再投资规模――起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS;缩表规模每季度增加一次(幅度同样为60亿美元国债、40亿美元MBS)，直至每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。届时，缩表计划将按照每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS的节奏进行，直到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。
二是缩表时点：美联储公告显示将于年内开启缩表，具体时点尚未确定。议息会议之前市场的普遍预期是今年年底或明年年初，我们认为，不排除9月会议宣布、10月份开启缩表的可能性。美联储会根据三季度美国经济和金融市场的表现来决定缩表和加息的操作顺序：如果三季度经济表现令美联储满意，那么将在9月份加息，之后启动缩表;而如果三季度经济回调幅度较大，则会选择先启动缩表，将加息推迟至12月份或者下一年度。根据旧金山联储主席John Williams的估计，美联储缩表操作可能需要持续五年。
三是缩表目标：美联储未公布资产负债表的最终合宜规模，只是定性地指出：“最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的水平”。危机前的美联储资产负债表的绝对规模为9000亿美元，相当于当年GDP的6%;2016年底，美联储资产负债表的绝对规模为4.45万亿美元，相当于当年GDP的24%。换言之，如果按照绝对值区间来看，缩表之后的资产负债表规模将介于9000亿美元-4.5万亿美元之间;如果按照相对规模来看，缩表之后的资产负债表规模将介于当时GDP的6%-24%(假设4%的名义GDP增速，2021年底折合绝对规模1.36万亿美元-5.4万亿美元之间)。
上述区间过于宽泛，参考意义很有限；下面给给出投资者预期的缩表目标作为参考值。根据美联储5月份最新的主交易商调查，42%的主交易商认为到2019年末美联储的资产负债表规模将位于3.5-4万亿的规模;31%的主交易商认为到2019年末美联储的资产负债表规模将位于3-3.5万亿的规模(图表1)。主交易商调查显示，投资者对2025年末(可以理解为缩表后的最终规模)美联储资产负债表预期的75分位数为3.8万亿美元，中位数为3.1万亿美元，25分位数为2.75万亿美元(图表2)。此前，路透对15家与美联储有业务联系的一级交易商的调查显示，美联储资产负债表的最终规模预测中值为2.75万亿美元。
美国经济已开始边际走弱，步入短周期下行期，主动补库存进入尾声，通胀不及预期，特朗普新政阻力重重，资产泡沫值得警惕。但我们重申：美联储本轮加息缩表的目的在于恢复货币政策正常化、而非逆周期调控。当前美国经济已完全从08年金融危机的阴霾中实现复苏，尽快恢复正常的政策利率区间和央行资产负债表规模是美联储关心的头等大事;经济短周期下行不会从根本上阻碍美联储货币政策正常化之路。另一方面，在经济短周期下行的环境下，加息缩表对美国长端利率的影响也会比较有限，不会导致期限利差和长期国债收益率大幅上升。
(1)美国经济步入短周期下行期，主动补库存进入尾声。制造业PMI指数在2月份触碰高点(57.5)后开始下行，目前已降至54.9。新订单指数也从高点快速回落，表明企业主动补库存意愿降低。4月批发库存环比初值-0.3%，连续2个月下降;零售库存环比为-0.3%，连续3个月下降。
(2)美国通胀与核心通胀指标在今年一季度达到高点之后，现均已开始回落。如果未来核心通胀继续下降至1.5%以下，则会增加美联储票委对继续加息的顾虑。最新数据显示，5月份CPI同比增速为1.9，核心CPI同比增速为1.7;4月PCE同比增速为1.71，核心PCE同比增速为1.54%。美国经济已步入短周期下行区间，通胀指标继续向下恐怕在所难免。未来如果核心通胀率降至1.5以下，则会引发更多的投票委员的顾虑，降低进一步加息的可能性。
(3)失业率是美联储关注的核心指标。近期失业率创十六年新低，就业整体改善，但非农新增就业数据开始高点回落。4月份美国失业率4.4%，创下10年新低;5月继续下降至4.3%，再创新16年来最低点。劳动参与率在2015年10月之后走出了历史低点，开始波动上行。从整体就业率来看，目前在60%上下波动，高于金融危机期间的最低点1.5-1.8个百分点。不过，新增就业人数开始高位回落。今年前两月非农新增就业曾高达21.6和23.2万人，3月份受天气影响出现异常值，4月下降至17.4万人，5月非农就业继续降低至13.8万人，低于12个月平均水平(18.6万)。客观而言，美国就业市场经过三年多的积极表现之后，已接近饱和，很难再出现大量的岗位空缺和新增就业。
(4)房价股价创历史高点，资产价格泡沫引起美联储警惕。区别于以往的货币政策制定，资产价格是当前美联储货币政策操作的重要考量。资产价格不断向历史高位攀升，美联储担心宽松的货币政策会进一步助长资产价格泡沫。2012年之后，美国房地产恢复景气，主要房价指数持续上升。目前Case-Shiller全国房价指数已连续七年上涨至186.95，比2006年泡沫高点时还要高。标普500、道琼斯等主要股票指数同样是连创新高。
(5)特朗普新政面临重重阻力。以“美国优先”和贸易保护主义为立场的经济外交达成了一些成果，因为外交权集中于总统。而相比之下，对内的改革则比较艰难，“税改”和“基建”两大支柱目前皆处于悬浮状态，尚未开始落地。税改法案谈判环节漫长，通过或将推迟到2018年。基建的资金来源仍不明确，缺乏州政府配合。“泄密门”和“通俄”事件风波再起，弹劾程序启动的可能性较低，不过对美国政坛对特朗普的负面情绪和反对声音恐怕会长期弥漫。美国长期利率的持续走弱也表明市场对特朗普新政的预期在调低。
根据议息会议公告，我们分别测算了2017年10月和2018年1月启动缩表两种情形下美联储的缩表进度(图表9)。考虑到美国经济边际走弱、短周期下行的事实，我们认为美联储有可能提前缩表、推迟加息。换言之，在这两种情形中，我们预判“情形一”的可能性更大。
情形一：2017年10月启动缩表(图表10)。大致进度为：
2017Q4国债缩减180亿美元，MBS缩减120亿美元。
2018年国债缩减2520亿美元，MBS缩减1680亿美元，合计4200亿美元。
2019年国债缩减3600亿美元，MBS缩减2400亿美元，合计6000亿美元。
到2021年底，美联储资产负债表规模约为2.23万亿美元，相当于当年GDP的9.85%。
情形二：2018年1月启动缩表(图表11)。大致进度为：
2018年国债缩减1800亿美元，MBS缩减1200亿美元，合计3000亿美元。
2019年国债缩减3600亿美元，MBS缩减2400亿美元，合计6000亿美元。
到2021年底，美联储资产负债表规模约为2.38万亿美元，相当于当年GDP的10.52%。
这里有必要做两点讨论：
其一：在情形一下，2019年末的资产负债表规模为3.43万亿美元，情形二下为3.58万亿美元。基本落在主交易商调查的大概率预期之内。
其二：
按照6月份议息会议公告的路径，到2021年末美联储资产负债表规模在两种情形下分别为2.23万亿和2.38万亿美元，均小于主交易商预期值的25分位数。这意味着未来将出现两种可能性：(1)市场投资者低估了美联储的缩表进度，那么，超预期的缩表将给市场带来更大的冲击;(2)美联储6月议息会议公告的仅仅是一个初步计划(而且该计划超出了市场预期)，那么，美联储的缩减幅度在2019年之后会有所减弱。
“缩表”和“加息”存在一定程度的替代关系。近期市场上流行的说法：“缩表6000亿美元相当于一次加息”。这种说法并不准确，其逻辑来源是堪萨斯联储两位工作人员Troy Davig和A. Lee Smith的一篇学术工作论文。
下面，我们对“缩表”的“加息”效应进行阐释。
首先，缩表的确具有收紧流动性的效果。要像理解“缩表”的政策逻辑，首先需要理解“扩表”。两者在逻辑上是一致的，尽管程度上可能存在非对称性。美联储之所以要扩表，简言之，是因为在2008年金融危机后的救助期，美联储很快将联邦基金利率降至零下线;当政策利率降无可降之时，转而通过购买国债或其他金融资产(即QE)来为市场注入流动性。从这个意义上讲，美联储通过“扩表”为市场注入流动性，的确是为了“类降息”。
类似的，美联储从2015年开始货币政策正常化，到目前已四次加息、联邦基金利率目标区间已经提升至1%~1.25%，脱离了零下线。于是，不再有必要通过扩表来补充流动性，甚至还可以通过“缩表”来收回流动性。特别是在加息幅度不宜过快的情况下，缩表能起到“类加息”的效果。基本逻辑是：缩表―长期国债需求下降―长端利率上升―自然利率下降―在联邦基金利率不变的情况下相当于加息。(详见方正宏观研究报告《美联储缩表：原因、方式与时间》)
第二，“缩表”与“加息”是本质完全不同的货币政策工具。尽管同为收缩性工具，前者是数量型工具，后者是价格型工具。“缩表相当于几次加息”的说法只能是对政策效果的一种类比和近似估算。
第三，要回答“缩表相当于几次加息?”这样的问题，需要在两个环节上进行量化测算：一是缩表如何影响长端利率，二是长端利率如何影响自然利率。堪萨斯联储的两位工作人员Troy Davig和A. Lee Smith对此做了尝试。尽管其测算基于诸多假设、结果也并非稳健，但下面我们仍对其方法加以简要介绍，以便向投资者呈现基础逻辑。
第一步，对于“缩表如何影响长端利率”，Davig和Smith引用了Gagnon的研究结论。Gagnon的研究表明：如果美联储资产负债表缩减相当于1%GDP的规模(约1900亿美元)，期限利差会上升4.4bp。
第二步，对于“长端利率如何影响自然利率”，Davig和A. Lee Smith的方法借鉴了Hakkio和Smith的研究结论。Hakkio和Smith认为：期限利差变动1bp，会导致自然利率反向变动1bp-1.5bp。
Davig和Smith进而根据上述两个前提研究结果作为前提，量化了美联储未来缩表对加息的替代效应。Davig和Smith发表其研究报告时，美联储尚未公布缩表计划。他们假设2019年前缩表6750亿美元。根据上述假设一，6750亿美元的缩表将导致期限利差上升约25bp，假设GDP名义增速4%)。再根据上述假设二，25bp的期限利差提升，会导致自然利率降低大致25bp，也就对应着相当于25bp的加息。于是有了当前市场上流行的“缩表6000亿美元相当于一次加息”的说法。
我们根据美联储最新公布的缩表计划，采用与Davig和Smith相同的其他假设，重新进行测算，得出的结果是：
情形一：如果美联储今年9月议息会议作出决定、从10月份开始缩表，那么在其他条件不变的情况下，仅由于缩表这个单一因素，到2017年末相当于加息4.2bp，到2018年年末相当于加息17.3bp，到2019年末相当于加息33.3bp。
情形二：如果美联储今年12月议息会议作出决定、从明年1月份开始缩表，那么在其他条件不变的情况下，仅由于缩表这个单一因素，到2018年年末相当于加息14bp，到2019年末相当于加息30.2bp。
