本文来自“云锋金融”
回顾上半年，尽管通过港股通南下的资金规模仍有大幅攀升，但从六月份起，南下资金净流入开始明显放缓。
我们对驱动北水南下的三个因素进行了分析，发现无论是对全球资产配置的监管规范，还是港股作为高收益率资产的吸引力，以及规避人民币贬值的短期需求，都发生了一些微妙的变化。
展望下半年，南下资金的机遇与挑战并存。无论如何，活水不会断，港股与A股市场融合的大方向不会变，选择成长性与估值兼具的板块和个股方为投资王道。
今年上半年，港股走势可谓势如破竹。恒生指数飙升了近4000点，收涨17.11%，冠绝全球，甚至比更吸引眼球的纳斯达克100指数还领先一个身位。
2017年上半年全球主要股票市场表现
资料来源：wind，云锋金融整理(截至2017年6月30日)
这其中，腾讯、汇丰等权重股的上佳表现自然功不可没，但汹涌的港股通南下资金才是公认的“幕后推手”。
然而，这两天港股普遍出现回调，恒生指数跌幅更为显著。与此同时，六月份的南下资金净流入规模也出现了明显回落，环比大幅下跌了逾五成。
这究竟是偶然的现象?还是一个新趋势的开始?下半年的港股市场还能指望源源不断的北水南下吗?
南下资金规模上半年仍有明显增长
今年上半年，通过港股通流入的南下资金累计1379.86亿元。其中通过沪港通净流入997.70亿元，深港通净流入382.16亿元。
2017年上半年港股通资金累积净流入量(单位：亿元)
资料来源：wind，云锋金融整理(截至2017年6月30日)
这一规模已经达到了2016年全年的六成半，同比增长53%。
南下资金历年净流入量(单位：亿元)
资料来源：wind，云锋金融整理(截至2017年6月30日)
高盛曾在今年初发布报告预计，2017年港股通南下资金净流入总规模可能达到3700亿元人民币。现在看来，尽管高盛的这一预期有些乐观，但南下资金相较去年有明显增长仍然可期。
6月份南下资金净流入开始放缓
然而比增长更重要的，是增长的速率变化。
6月份，尽管港股通的交易较5月更为活跃，环比增长了30%以上，但南下资金净流入仅为133亿人民币，较5月份环比大降55%，也是上半年净流入最小的一个月。
而且这个月中，通过港股通卖出股票的资金规模也创出了年内新高，达到773.95亿元。
2017年1-6月港股通资金净流入量(单位：亿元)
资料来源：wind，云锋金融整理(截至2017年6月30日)，左轴为净买入规模
在上半年110 个交易日中，港股通共有13个交易日为资金净流出，其中有7天都集中在6月。尤其6月12日至15日，港股通资金流向连续四天为净流出，并出现了罕见的全周资金净流出。
为什么面对已步入牛市的港股，内地资金反而开始变得迟疑，甚至出现分歧了呢?
驱动南下资金的三大因素发生微妙变化
我们在三月份对南下资金的深度分析中曾经提出，汹涌的北水南下主要有三个驱动因素：对全球资产配置的结构性需求，对境外高收益资产的周期性需求，以及对冲人民币贬值风险的短期需求。
正是在这三个层次需求的推动下，北水持续搅动香江，推动一个又一个主题和板块的活跃，并将港股带入了牛市。
现在这些驱动因素有变化吗?让我们一个一个来看。
全球资产配置需求
内地资金对全球资产配置的需求显然将长期存在。但短期来看，这种需求可能正受到监管的规范和约束。
2017年年初至今，共有12只港股通基金提交了申请。按过往经验，一般港股通基金在决定受理之后的3个月内就能出结果，但是这12只港股通基金目前均未通过申请。
此外，监管层在6月份密集出台了一系列规范港股通渠道的监管政策，试图从个人和机构投资者两个角度双管齐下，规范市场。
6月以来与港股通相关的一系列监管政策
资料来源：云锋金融整理
随着互联互通机制的深化，以及涉及资金规模越来越庞大，监管政策趋于更加严格和规范是必然趋势，这在短期将对南下资金产生一定的抑制。但长期来看，只有规范化管理，这一渠道才能有长久的生命力。
对境外高收益资产的投资需求
在去年，港股还曾经是全球最低估的股票类资产之一。
这不仅体现在堪比08年金融危机时的极低估值，还有远高于国内水平的整体股息率。譬如恒生高股息指数，里面的内房股和内银股，动辄6%以上的股息率着实让人眼馋。
恒生高息股指数2008-2015年的平均股息率
资料来源：云锋金融整理
而当时在国内，货币政策的持续宽松使无风险利率不断走低，“资产荒”让包括债券在内的各类资产收益率被打在了地板上。
此时，急需配置安全边际高、有稳定分红的长线资金，例如保险资金，充当了北水南下的急先锋。
而从今年开始，港股相对内地市场较高的资产回报率发生了变化。
随着港股的上涨，整体的估值重心开始上移，原来的低估已经变成了“不高估”。尽管横向比较，港股在全球仍是最便宜的股市之一，但如果考虑到港股在历史上被低估的时间占大多数，目前的市场估值显然已经脱离了安全边际。
而对于部分白马股来说，凶猛上涨后甚至出现了高估的情况，佐证就是愈来愈密集的“沽空报告”。
高股息率的吸引力也随着股价的上涨而有所削弱，如果和国内的十年期国债收益率相比，四五月份成为了两者吸引力逆转的关键时点。
今年以来恒生指数股息率与中国十年期国债收益率走势对比
资料来源：Bloomberg，云锋金融整理(截至2017年6月30日)
如果看一些传统的高股息板块，如内房和内银股，今年以来股息率降低的速度更加明显。
内房股和内银股代表个股近三年以来的股息率变化
资料来源：Wind，云锋金融整理
与此同时，国内的无风险收益率随着金融去杠杆而开始抬头。
除了银行间市场的利率中枢在抬升之外，即使普通投资者，也能很明显的感觉到余额宝的年化收益率从去年的2字头逐步提高到了目前的4字头。
2016年底以来余额宝七天年化收益率走势
资料来源：Wind
此消彼长之下，港股的相对收益率下降更加明显，对长线资金的吸引力减弱也在情理之中。
对冲人民币贬值的需求
今年以来，人民币的走势让众多专业人士大跌眼镜。
去年底人民币兑美元破7之后，非但没有继续贬值，甚至在最近出现了明显的升值。
2017年以来美元兑人民币的走势
资料来源：Wind
这背后的原因既有美元指数的持续走弱，也有中国经济好于预期的因素，甚至还有国内金融市场加速开放(如“债券通”的推出)带来的资金需求。
总之，至少从短期来看，对冲人民币贬值的这个需求也不再站得住脚。
接下来会如何?
从以上分析可以看到，原先驱动南下资金的三大因素都发生了微妙的变化，因此北水南下出现了波动也在情理之中。
如果按这个逻辑继续推演，下半年的南下资金机遇与挑战并存。
从机遇来说，“债券通”从公布到推出仅相隔四个月，说明监管层对互联互通的支持力度并没有减弱。保监会也于前几日正式颁布了《保险资金参与深港通业务试点监管口径》，允许保险资金参与深港通业务试点。在相关政策规范和完善之后，沪深港通将迎来更加健康长久的发展机遇。
尽管港交所发布的关于“创业板”和“创新板”的咨询文件落实仍需时日，但打击“老千股”等“净化”市场的行动，也会让内地资金在进行全球资产配置时对港股市场更青睐有加。
此外，随着内地券商和投资者对港股的覆盖和研究力度日益加大，一些原本由于流动性等问题被市场长期低估的板块和个股将成为新的高收益资产来源。例如上半年的教育板块和物业服务板块就是很好的例子。他们的收益并非来自高股息率，而是来自流动性折价的消除和良好的成长前景。
挑战也依然存在。对于人民币而言，单向贬值的趋势已经被打破，市场预期也开始转为双向波动。资金的南下会因此趋于理性，在作出配置决定时，将更多考虑资产收益率，而非单纯为了规避人民币的贬值风险而南下。
但从资产收益率的角度来说，由于美国加息周期不会停歇，甚至其他主要发达经济体的货币政策也纷纷走上周期拐点，因此指望国内的无风险收益率短期内重新下行并不现实，货币基金和银行理财产品收益率维持高位大概率将成为常态。在这样的情况下，港股的估值吸引力将随着市场的上涨持续减弱，从而对资金南下的规模构成负面影响。
总之，南下资金的暂时放缓，以及港股的调整歇息，都是市场的正常自发行为。其中甚至也有上半年市场大幅上涨后，部分南下资金，例如境内保险资金为实现收益主动进行的获利了结等因素。这些资金并非不看好港股，以后大概率仍会寻找合适的时机入场重新配置。
我们坚持在三月份时所做出的判断，即随着南下资金的逐步沉淀，港股市场将越来越融入整个中国资本市场的生态圈，成为内地投资者进行股市配置的重要一环。当北水的增量不足以推动整个市场指数继续大幅向上时，精选其中优质的板块和个股，才是下一步投资的王道。
