继中国能源建设(03996)于2015年底登陆港股后，又一家能建股即将在港上市。
近日，内蒙古能建(01649)启动招股，共发行7.35亿股，发行价1.60-1.68港元，预期7月18日上市。
两年前上市的中国能源建设，在资本市场的境况可说是不尽如人意。其股价掉落后又收复失地，目前在发行价附近徘徊，成交状况也颇为冷清。内蒙古能建面临的又将是何种局面?
净利润两年增长两倍
内蒙古能建的全称是内蒙古能源建设投资股份有限公司，其控股股东为内蒙古能建集团。2016年4月，内蒙古能建集团进行重组，将全部主营业务和资产注入新成立的内蒙古科宜公司，后者于次月进行股份制改革并更名为内蒙古能建。
据智通财经了解，内蒙古能建主要从事电网及新能源项目，旗下业务包括四大板块：建设承包业务;贸易业务;勘测、设计及咨询业务;以及电力项目运营及其他业务。
其中，内蒙古能建的建筑承包业务主要是为国内电网及电源建设项目建设、工业与民用建筑等提供服务，该业务分部贡献的收益达到60.72亿人民币(如无注明，单位下同)，占到其2016年总收益的约62.1%。
内蒙古能建从2015年年中才推出贸易业务，其买卖的商品包括石油、煤炭及化工原料等。尽管该业务分部运行时间较短，但发展较为迅速，2016年其营收达到22.28亿，收益占比达到22.8%。
勘测、设计及咨询业务则是内蒙古能建性最赚钱的业务分部。该项业务主要通过为国内电网及发电项目提供设计、咨询及工程服务带来收益，2016年，其收益占比仅约为5.8%，但贡献的毛利却占到该公司毛利总额的约17.6%。
近年来，内蒙古能建的业绩可说是爆发式增长。2014-2016年，公司收益分别为38.46亿、65.33亿及97.82亿，期间复合年增长率达到59.5%。其净利润分别为2.03亿、3.02亿及6.17亿，两年间增长了两倍有余，复合增长率达到74.3%。
不过，尽管业绩增速喜人，内蒙古能建的盈利能力并不强。2014-2016年，其毛利率分别为19.9%、15.6%及15.2%，处于较低水平，且呈现逐年下降趋势。这主要是由于毛利率极低的贸易业务，收益占比出现大幅上升。
同时，员工福利等管理费用侵蚀了大量毛利润,内蒙古能建的整体净利润率处于较低水平，上述期间净利润率分别约为5.2%、4.6%及6.3%。
应收账款“积压如山”
“账期长、回款慢”是工程建设行业的通病，也是内蒙古能建最头疼的问题。在其收益翻着跟头往上涨的同时，公司的应收账款也已堆积如山。
2014-2016年，内蒙古能建应收账款分别达到25.23亿、37.50亿及68.67亿。应收账款周转天数也是居高不下，上述期间分别为230天、175天及198天。
高企的应收账款，一方面增加了坏账风险，毕竟，夜长梦多，账期越长赖账可能性越大，截至2016年底，公司呆账装备达到3.54亿;另一方面，公司的收益没有化为真金白银，也影响到现金流。
2014-2016年，内蒙古能建的经营活动现金流入净额分别为8.43亿、-9.94亿及-16.92亿，垫款一年比一年多。经营活动没有现金流入，投资活动也要烧钱，公司也只能靠银行融资来补血。
截至2016年底，内蒙古能建银行借款达到41.57亿。好在公司作为国企，借贷利息较低，年利率在4.5%左右，2016年其财务成本仅约为1.7亿。同时，通过上市融资，公司能获得约10亿港元的现金，也能在一定程度上减轻对银行的依赖。
结语
总体来说，内蒙古能建快速增长的业绩是加分项，但其高企的应收账款也的确让人不省心，靠垫款来接工程进而推动业绩增长的路子，毕竟需要大量的融资支持，存在资源瓶颈。因此，智通财经认为，公司或难以延续此前的爆发式增长。
同时，2017年，风电站及光伏电站电力价格下行，或也将影响到公司与相关发电站建设承包项目的盈利能力。事实上，2017年前五个月，公司收益较上年同期已经出现下降，毛利率也有所下滑。
从估值来看，以每股中间价1.64港元计算，内蒙古能建上市总市值约45.92亿港元，对应2016年业绩，其市盈率约为6.48倍，较中国能源建设的9.6倍PE低出约1/3;其市净率(上市后)约为0.92倍，较中国能源建设的0.78倍PB高出约18%。
综合来看，内蒙古能建的定价是很便宜的，但在港股市场，估值低的股票多如牛毛。内蒙古能建的投资价值，仍取决于其业绩增长的持续性，以及其现金流能否在未来变得稳健。
