文章来自微信公众号“姜超宏观债券研究”，作者姜超、顾潇啸，原文标题《加强金融监管协调，减少无效货币供给――评金融工作会议》。
上周美欧日股市反弹，韩、印、港等新兴市场股市普涨，黄金、石油反弹，金属价格上涨，国内股债震荡。
耶伦鹰派不及预期。上周公布的美国6月通胀、消费数据均不及预期，其中CPI创9个月最低，核心CPI跌至15年1月以来最低，而零售连续两个月下滑。上周耶伦在国会证词中称，通胀对经济状况的反应是一大不确定因素，利率无需进一步升高太多即可达到中性状态。耶伦证词鹰派不及预期，或将意味着美联储9月不会行动，目前美国9月加息的概率已降至8.4%，美元指数也创下95的新低。
金融工作会议召开。全国金融工作会议14-15日在北京召开，会议提出金融工作要围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。还指出金融工作的四大原则：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向。并提出要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，设立国务院金融稳定发展委员会，加强金融监管协调，扩大金融对外开放。
脱实向虚风险之源。回首全球金融危机以来，中国经济逐渐出现了严重的债务风险和资产泡沫，源于金融发展过度、货币增长远超实体经济需要。从08年到16年，中国广义货币M2年均增长16%，远超11%的GDP名义增速，期间企业负债占GDP的比值从80%升至127%，债务风险急剧上升。而在过去2年，虽然M2增速大幅降至12%左右，但银行的总负债增速依然维持在16%，同期GDP名义增速降至8%左右，实际货币依然严重超发，大量流入房地产领域，导致了地产泡沫。
刺激需求举债过度。过去企业债务持续上升的一个重要原因是地方政府的投资冲动，为了追求高经济增长，通过政府相关的融资平台或者国有企业举债投资，虽然刺激需求在短期带来了经济增长，但其实是透支未来，留下了长期债务风险的隐患。
分业监管导致套利。过去我国金融业是分业经营和分业监管的框架，银行、保险、证券基金等各有经营牌照，由银监会、保监会和证监会分别监管。但实际上近几年我国金融业已经发展成了混业经营，体现为银行将大量资产放到了券商、信托和基金的表上，导致影子银行大发展，但这些通道业务的本质是银行逃避对资本监管的约束，但是在分业监管模式下，银监会无法有效监管位于券商等账户上的银行表外资产。
减少供给带来希望。纵观美国次贷危机、欧债危机和日本的泡沫经济，一个共同的特点就是金融行业过度发展，经济举债过度，导致需求过剩。而美国和欧洲得以有效恢复，其实是通过经济短期衰退减少了经济和金融领域的无效供给，实现了彻底出清。而去年以来，我国推进供给侧改革卓有成效，其实是在经济领域减少了多余供给，大幅提高了煤炭、钢铁等产能过剩行业的盈利。从今年开始，我国在金融领域推动去杠杆，其本质是减少无效的货币供给，提高金融资源的配置效率。
加强金融监管协调。本次金融工作会议提出，设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，其实是迈出了走向混业监管的第一步，有望补上分业监管的漏洞，未来所有金融业务都要纳入监管，强化金融监管的专业性、统一性、穿透性，意味着影子银行的发展将全面受限。而金融监管部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围，意味着金融强监管时代来临。
金融服务实体，去杠杆未结束。金融是实体经济的血液，纵观各国历次重大的金融危机，都源于金融发展过度，超过了实体经济的需要。而本次金融工作会议明确指出金融要服务于社会经济发展，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量，加强金融监管协调，主动防范化解金融风险。这意味着短期内货币政策难再宽松，资产泡沫将受到抑制，金融发展将回归实体经济本源。
1)出口增速回升。6月我国以美元计价出口同比11.3%，增速较5月回升，海外经济复苏是我国出口改善的主要原因。
2)外需欧美较强。从主要国别和地区来看，6月对美国(19.8%)、欧盟(15.2%)和日本(5.5%)出口增速均较上月改善，且对美、欧出口增速较高。对新兴市场出口涨跌互现，其中对印度(22.6%)、韩国(10.9%)出口改善，而对东盟(-0.4%)、香港(-7.3%)出口负增。
3)进口增速续升。6月我国对原油(17.9%)、铁矿石(16.0%)进口数量保持增长，对铜(-7.1%)进口数量跌幅收窄。而从金额看，6月我国进口铁矿石(21.4%)、原油(33.3%)金额同比均较上月回落，主因商品价格因素贡献减弱。6月进口同比继续回升到17.2%。
4)经济短期稳定。6月需求端出口继续改善，而内需中地产、乘用车销量增速均小幅反弹，生产端虽然发电耗煤增速回落，但粗钢产量增速回升，意味着6月经济短期改善。而从地产、乘用车销量以及发电耗煤等高频数据看，7月经济起步平稳。
二、物价：通胀短期稳定
1)食品价格回落。上周猪价反弹，蛋价下跌，菜价稳定，食品价格整体下跌-0.5%。
2)CPI短期稳定。6月CPI稳定在1.5%，其中食品价格在低基数下降幅缩窄，而非食品价格略有下降。7月以来统计局、商务部食品价格环比涨幅分别为0.2%、-0.2%，预测7月CPI食品价格小涨0.4%，7月CPI稳定在1.5%。
3)PPI短期稳定。6月PPI环比下降-0.2%，PPI同比稳定在5.5%。7月以来钢价、煤价回升，而油价相对低迷，7月以来港口期货生资价格环比持平，预测7月PPI环比或走平，但基数续升，同比或续降至5.3%。
4)通胀短期平稳。6月CPI与上月持平，而PPI也与上月差别不大。从7月以来的数据看，食品价格涨跌互现，而工业品价格中钢铁、煤炭期货价格强劲，但现货价格涨幅不大，且油价仍在下跌，整体看通胀短期依然平稳。
三、流动性：强化金融监管，防控金融风险
1)利率稳中略升。上周R007均值稳定在3.01%，R001均值上行5BP至2.67%;DR007上行2bp至2.77%，DR001上行4bp至2.61%。
2)央行投放货币。上周央行重启公开市场操作，逆回购投放2100亿，逆回购到期2800亿，MLF到期1795亿，MLF投放3600亿，全周净投放1105亿。
3)汇率再度反弹。上周美元指数大跌，人民币兑美元小幅反弹，在岸和离岸人民币汇率均升至6.78。
4)强化金融监管，防控金融风险。金融工作会议指出要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。明确指出要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量，终身问责倒查责任。设立国务院金融稳定发展委员会，同时强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，强化金融监管的专业性、统一性、穿透性，所有金融业务都要纳入监管。这意味着短期内货币政策难再宽松，资产泡沫将受到抑制，金融发展将向实体经济回归。
四、政策：财政政策积极
1)财政政策积极。6月财政收入同比增速8.9%，6月财政支出同比增速19.1%，均较5月回升，反映经济具备韧性，尤其土地出让收入持续高增。而上半年财政支出占收入比重高达110%，财政支出占年初代编预算的53%，均高于往年同期，意味着上半年财政政策整体偏积极。
2)联通混改获批。中国联通公告称，控股股东联通集团报送的混改试点方案已于近日获得发改委批复;股票继续停牌1个月，公司将尽量缩短停牌时间。
五、海外：耶伦鹰派不及预期，加拿大首次加息
1)耶伦鹰派不及预期。上周三，耶伦在国会证词中称，通胀对经济状况的反应是一大不确定因素，利率无需进一步升高太多即可达到中性状态。耶伦证词鹰派不及预期，或将意味着美联储9月不会行动。
2)美国6月通胀消费走弱。美国6月CPI创9个月最低，核心CPI跌至15年1月以来最低。6月CPI环比0.0%，同比1.6%;而美国6月零售销售环比下降0.2%，连续第二个月下滑。3)欧央行9月会议或将暗示明年退出QE。根据媒体报道，时隔三年之后，欧洲央行行长德拉吉将再次莅临今年8月的Jackson Hole会议，或会就坚定对欧元区的信心、脱离对货币刺激的依赖，释放出更多信号。
4)加拿大央行七年来首次加息。上周四，加拿大央行加息25bp，为近七年以来首次，成为跟随美联储进入加息轨道的第一家主要央行。加拿大央行声明认为，退出宽松得益于美国财政刺激的前景有望带动加拿大经济增长，同时预计通胀到明年年中会接近2%。
央行稳定资金，震荡格局不变
上周债市震荡，国债和AAA级企债利率持平，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行5BP，转债上涨1.73%。
央行稳定资金。上周资金有趋紧态势，叠加大盘EB申购和MLF到期，央行重启逆回购和实施MLF，稳定资金利率思路再现。但逆回购仅为7天期限，且7月中下旬有财政存款上缴，资金利率仍看央行投放程度。不过“削峰填谷式”操作下，短期R007中枢可能维持在3.3%，虽有波动，但中枢相对稳定。
震荡格局不变。上周公布的物价数据平稳，信贷数据好于预期，短期地产和汽车销量改善，粗钢产量回升，意味着短期经济稳定，基本面对债市支撑仍可能要等到三季度或之后。短期央行呵护下资金相对平稳，政策也并未再趋严，我们仍认为趋势机会仍未现，预期变化引起短期波动，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
配置中高等级。全国金融工作会议上，总理指出要保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，未来再融资环境或好于上半年，信用风险短期暂缓，但三季度面临委外集中到期，广义基金配置力量推动的低等级大涨或难持续，建议择机配置安全性和流动性较佳的中高等级品种。
一、货币利率：央行维持资金平稳
1)逆回购重启，改善资金面。上周央行重启逆回购，逆回购投放2100亿，逆回购到期2800亿，公开市场净回笼700亿，同时，上周MLF到期1795亿，央行再度实施3600亿1年期MLF，全周净投放1105亿。全周来看，资金利率相对平稳，R007均值稳定在3.01%，R001均值上行5BP至2.67%。
2)央行“削峰填谷”思路再现。5月中旬央行提出“削峰填谷式”货币政策，从6月操作来看，的确在资金紧张时候及时对冲，在财政存款大量下放时候暂停逆回购。上周资金有趋紧态势，叠加大盘EB申购和MLF到期，央行重启逆回购和实施MLF，稳定资金利率思路再现。
3)下半月仍有压力。上周央行重启逆回购和投放MLF，有助于稳定资金预期，但逆回购仅为7天期限，且7月中下旬有财政存款上缴，资金利率仍看央行投放程度。不过“削峰填谷式”操作下，短期R007中枢可能维持在3.3%，虽有波动，但中枢相对稳定。
二、利率债：震荡格局不变
1)利率小幅下行。上周二央行重启逆回购，资金面趋松，债市情绪回暖，利率短端持平，长端小幅下降。具体来看，1年期国债收于3.45%，较前一周下行1BP;10年期国债收于3.56%，较前一周下行3BP。1年期国开债收于3.77%，与前一周持平;10年期国开债收于4.17%，较前一周下行4BP。
2)供给上升，招标一般。上周政金债和国债的中标利率均低于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行805亿，政策性金融债发行710亿，地方政府债发行3551亿，利率债共发行5066亿，较前一周增加1503亿。同业存单的发行量继续上升，上周发行5221亿，净融资额为1517亿。
3)趋势机会仍未现，债市震荡格局。上周公布的物价数据平稳，信贷数据好于预期，短期地产和汽车销量改善，粗钢产量回升，意味着短期经济稳定，基本面对债市支撑仍可能要等到三季度或之后。短期央行呵护下资金相对平稳，政策也并未再趋严，我们仍认为趋势机会仍未现，预期变化引起短期波动，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
三、信用债：中高等级择机配置
1)上周信用债小幅上涨。AAA级企业债收益率基本持平，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行5BP。
2)地方政府债务终身问责。全国金融工作会议指出，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。这意味着地方政府融资规范化将持续，融资平台通过打政策擦边球进行不当融资的难度将提高，融资平台再融资压力增大。
3)广义基金增持信用债。中登和上清所托管数据显示，广义基金在6月大幅增持信用债，由5月的减持近3000亿上升为净增持近7000亿，其中同存占比接近半数。这也推动了信用债收益率和信用利差的大幅下行，而广义基金对高票息品种的偏好更导致低等级表现更佳。
4)中高等级择机配置。全国金融工作会议上李克强总理指出要保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，未来再融资环境或好于上半年，信用风险短期暂缓，但三季度面临委外集中到期，广义基金配置力量推动的低等级大涨或难持续，建议择机配置安全性和流动性较佳的中高等级品种。
四、可转债：关注中报行情
1)金融转债上涨带动指数上涨。转债指数继续上涨1.73%，成交量环比增加14%;同期沪深300指数上涨1.29%，中小板和创业板指数均下跌，其中创业板跌幅达4.9%。个券涨跌各半，模塑停牌，银行板块大涨带动光大转债领涨(+3.87%)，其次为宝钢EB(+3.15%)、三一转债(+1.44%)，而国贸、骆驼和广汽转债跌幅居前。
2)国君转债申购户数创新高。上周100亿中油EB发行，定金比例再度下调至2%，票面利率落在区间下限1%。国君转债披露申购结果，4230的网下申购户数创新高，其中顶格申购户数占比85%，0.081%的中签率处于低位，显示申购热情极高。新券方面，隆基股份(601012,股吧)转债(28亿)已获发审委通过，中信银行转债(400亿)已获银监会核准。
3)关注中报行情。目前权益市场偏价值的风格延续，股市成交量和融资融券余额抬升、资金面较为宽松、转债市场扩容使得择券空间加大，但需关注政策面和基本面的变化，以及供给增加对高估值个券的压制。我们仍建议适度参与低估值、基本面不错的股性券(宝钢和国资EB、三一、顺昌、九州)，关注中报行情(8月将进入正股中报期，有9家公司披露了中报业绩预测，其中增速较高的有永东、久其、辉丰、皖新和顺昌)。另外，新券中不乏蓝筹或细分领域龙头，把握打新机会和上市后择优配置机会。（编辑：何鹏程）
