本文来自“齐丁有色研究”微信公众号，作者为安信证券有色板块齐丁分析师团队，原文标题为《铜：站在大拐点上！》。
铜由于其供应周期最长，可以说是基本金属中基本面出清进程中最后的莫希干人，而一旦供需反转，再考虑到其对全球宏观需求、流动性的高敏感性，铜有望成为反攻最凶悍的猛士，从反转的持续时间、涨幅、韧性方面均有望超越其他工业金属。
我们在2016年11月初开始就连续发布多篇报告看多工业金属拐点到来，并强调铜具备最强的上涨潜力和估值优势。我们坚信，2016年10月下旬的铜价上涨已经宣告铜的供需拐点已至，目前我们正处于铜价长周期逐步上行的初期酝酿阶段。
对于股票投资来讲，铜的拐点意味着戴维斯双击，一是2017年以后，铜的供需确定性进入紧平衡时代，铜价从大周期的底部大概率拐点向上，相关铜业公司的EPS拐点已至；二是50000元/吨铜价下，江铜的估值目前已消化到20x，在铜价相对底部的估值竟然只有20x，估值弹性显著增强！坚定看好江铜、洛钼、云铜、铜陵等相关标的！
一、供给端：2017年以后，铜矿供应增速系统性下降
1.新增矿山产能释放基本完成，供应洪峰正在过去。
2015-2016年是铜矿产能释放的高峰。2003年铜价大涨之后，2005-2006年铜行业的CAPEX迅猛增加，到2011-2012年铜价高点达到高潮。经历了可研、勘探、建设阶段，这些Capex开花结果大体集中在2015、2016年。
回头来看，在铜价自2011年到2016年10月逐步下行的背景下，2012-2013年的铜矿产量增长其实主要是靠提高产能利用率和被迫提高矿石品位，2014-2016年新增产能才开始系统性地逐步释放。比如2014年以来20万吨的Caserones、25万吨的Toromocho、2015年的30万吨的Sentinel以及一系列的在5-10万吨的中型矿山、2016年30万吨以上的Las Bambas、Buena Vista以及25万吨级的Cerro Verde，这些重型大矿的相继投产带来的铜供应的沉重压力。
2.矿山干扰率系统性上升。当新增矿山的投放出现弱化之后，随着旧有矿山的老化，产量干扰率问题就逐渐凸显。
1）2016年10月下旬的铜价上涨主要源于矿山干扰率超预期。
全球铜矿矿山干扰率在3季末一系列公司季报披露之后提升到4%-5%，这比2016上半年市场预期的1-2%大超预期，所以也带来了铜价在10月下旬的狂飙上涨。比智利铜业Codelco旗下矿山品位从2011年的0.84%逐步下降到2016年的0.72%，受此影响，全球最大铜矿产国智利甚至在2016年出现同比3.8%的负增长，557万吨的铜产量达到2012年以来的最低水平。
2）2017年更是多事之秋，干扰率大幅上升已成定局。
全球各大矿山劳工协议一般是四到五年的周期，近期集中到期，这使得工会利用此机会通过罢工来进行讨价还价。2017年上半年4月份之前，我们已经看到全球前三大矿山分别陷入干扰困境――Escondida罢工事件长于预期、Grasberg持续受到印尼出口禁令约束、Cerro Verde在劳工协议未到期下超预期罢工以及英美资源EI Soldado铜矿新开采方案遭否；展望下半年，可能还会有一波谈判展开，这可能继续引发一些小的罢工出现，2017年的矿山干扰率大幅上升已成定局。根据Macquarie预测，2017年的全年干扰率可能高于此前预期的5.2%，达到6.4%。我们预计，2017年全球矿产铜大概1.5%-2%下降的幅度，在矿山产量下降的情况下，精炼铜的产量也会出现0.5%左右的下降。
1.全球铜需求主要来自中国，国内外消费结构各有千秋
全球铜需求主要来自中国（占比接近50%），但欧美整体占比20%以上。根据WBMS统计，2016年全球精铜消费量为2334万吨，同比增速2.26%，较2015年增速有所回升。消费区域分布方面，中国铜需求占比全球第一，占比接近50%，欧元区次之，占比为13%，美国需求占比约为8%。
欧洲经济体一路高歌猛进，强劲复苏。欧元区经济自英国退欧事件以来显示出强劲的复苏动能，PMI连创新高，失业率也降低至欧债危机以来的最低值，非常像前期美国经济逐步回暖时的态势。并且法国大选极右势力受挫，并未飞出黑天鹅，欧元区的强势也是近期美元指数下行的重要因素。
美国经济趋势向好。美国6月美国制造业PMI回升，延续了2016年以来的回暖势头，我们认为四季度美国特朗普财政刺激方案落地、美债上限解决是大概率事件，这将为海外基本面预期带来提振。
国内需求稳定且不悲观，且有可能超预期。宏观层面，国内2季度GDP和工业增速仍然强劲，三四线城市的快速去库存仍然对国内经济热度提供支持，海外出口的改善也提供了很强的支撑；具体到铜，中国电网投资增速稳健，根据国家电网工作计划，2016-2020年预计增加电网投资2.3万亿元，增速稳健，这将切实提振国内铜需求量；房地产新开工仍然处于高位，接下来施工面积、房地产投资的增速正在逐渐出现趋稳的态势，以房地产为主轴的大宗需求不会特别的差，同时间接驱动汽车、家电等相关用铜需求。
2）政策预期仍然值得期待。近期政治局会议进一步重申“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”；我们预计十九大结束后中国还有很强的动力和能力来搞经济，当然不是大水漫灌和大干快上，但一定会在经济热度上具备向好的基础。
美国核心通胀较弱，加息概率减弱。美国核心CPI数据持续走弱，近期耶伦在国会听证会的证词上表达了对目前的通胀弱化的担忧，释放了一定鸽派的倾向，美联储年内加息概率降低，流动性出现边际宽松。
事实上，刚刚7月27日凌晨2点美联储7月份议息会宣布“联邦基金利率维持1%到1.25%区间不变，承认美国通胀疲弱的态势，但宣布尽快启动缩表，暗示最早9月开始缩表”之后美元继续出现跳水，黄金上涨，美债走低，年底前加息的概率降至43%（原先50%以上），进一步确认我们的此前全球流动性趋于边际宽松的判断。
国内汇率超预期地坚挺，去杠杆冲击下降，流动性趋于缓和。今年人民币汇率较为强势，远超市场前期预期，这与欧元强劲压低美元，以及国内资本管制政策贯彻落实密不可分，且反腐使得贪腐权贵集团往海外转移大量资产的行为遭到遏制，这实际上很大程度上保护了我们的外汇储备，为国内货币政策的自主性赢得了空间，具备维持货币相对宽松的能力，去杠杆冲击力度下降。
从中长期看，随着原油价格被持续压制，我们可能进入一个全球通胀压力系统性减弱的时代，这使得原油之外的大宗商品涨价不易遭致货币政策过快抽紧的压制。随着美国页岩油革命带来的石油价格的系统性下跌，使得全球主要能源价格持续维持较低位置，这使得在全球经济逐步走强过程中，通胀中枢被系统性压制，货币政策不会过快抽紧。
四、全球铜供需在2017年从过剩确定性进入短缺，铜价大拐点确认，上行风险进一步加大
1.2017年全球铜供需有望逆转，从紧平衡略有过剩进入紧平衡略有短缺的局面，并且在2020年前维持这一格局。
根据我们的测算以及与权威专家的交流，2015、2016年随着铜价的快速下行引发减产，矿山干扰率的上升以及新增产能的集中释放，全球铜市已经进入紧平衡但略有过剩的局面。但是进入2017年，铜矿产量将出现1.5%-2%的负增长，电铜则会出现-0.5%的增长，相对于稳定增长的需求来说，铜将会出现第一次小幅短缺，大概在30万吨左右的水平。在此后的2018-2020年，铜的供需平衡将基本维持在小幅短缺的局面。
2.铜价大拐点确认，上行风险进一步加大。铜是工业属性、金融属性都相当活跃的品种，一旦我们确认铜供需出现系统性逆转，铜价大拐点即已确认；同时，考虑到近期流动性有趋于宽松的倾向（事实上刚刚7月27日凌晨2点美联储7月份议息会宣布“联邦基金利率维持1%到1.25%区间不变，但宣布“尽快”启动缩表，暗示最早9月开始缩表”之后美元继续出现跳水，黄金上涨，美债走低，进一步确认我们的此前判断），以及欧美经济的一路高歌猛进，中国需求稳定且中长期有望超预期，铜价上行风险进一步加大。
近期，市场传言国内在2018年底对进口七类废铜实施禁令，市场人心思涨，铜价闻风而动，我们并不认为这一禁令会带来实质性的铜供需的抽紧，但可以确认的是，在拐点附近，任何利多因素都可能在流动性较为宽松的背景下推升风险偏好，进一步加剧铜价上行风险，从而打开铜价的上行通道。
五、估值吸引力系统性增强，坚定看好铜相关标的！
A股铜业上市公司在经历了2015年的阵痛以及2016年财务包袱处置之后，已具备业绩反转的动能，只要2017年价格中枢能够维持稳定甚至上行，相关上市公司将极具估值吸引力。
具体到铜板块，以江西铜业为例，公司一季报年化净利润已进入20x-25x区间。根据我们的测算，如果以50000元沪铜进行年化（约等于7月26日当天成交均价），分别对应江西铜业估值20x，洛阳钼业3.84 +4.07%）25x，如果以70000元沪铜进行年化，分别对应江西铜业11x、云南铜业(000878,股吧)17x、铜陵有色(000630,股吧)26x以及洛阳钼业17x，估值吸引力显著。
再加上近期铜价进入上行通道，相关标的的中长期关注价值也将系统性增强。我们坚定看好在铜的大拐点上，具备极强估值吸引力的江铜、洛钼、云铜、铜陵有色等相关标的的投资价值！
风险提示：1）美联储加息、缩表快于预期；2）需求低于预期；3）新建项目投产超预期。
