题记：香港我们是一定要收回的。主权问题是不能够谈判的。――邓小平
一
香港资本市场是一个很奇葩的地方――上市公司一大半来自大陆内地，监管层则来自香港本土（核心话事人其实是英国人），投资者（资金）却主要来自欧美等外资。这种资本市场“核心三角”的错位组合，令香港市场经常处于一种“精神分裂”状态，参与各方，经常会出现“鸡同鸭讲”的局面，交流、沟通与摩擦成本远高于大陆A股、美股等这种比较纯的主权市场。
这会导致两个直接后果：
1、香港这个离岸市场的交易费用（经济学意义上的），会远高于其他半主权市场、主权市场；
2、香港的定价体系与估值标准，一定是不正常和不健康的。
如果资本市场的第四个角色（不属于核心三角，只是辅助角色）――分析师――也是一种错位配置，将会令这种定价生态更加混乱不堪：因为，资金其实是在听分析师指引方向。
而香港又神奇般地符合了上述假设：香港差不多600位持牌分析师，剔除其中三分之二的“股评家”，剩下200位左右算是正儿八经的分析师，一大半隶属外资大行。而血缘关系更近，更加熟悉、了解内地企业的中资行，在其中的声音却微乎其微。
定价权是核心主权，因为它决定了蛋糕怎么切分。如果所有蛋糕都是你辛辛苦苦生产的，但怎么定价、怎么切分却完全由一个连你家都没去过的外国人确定，那冲突的发生是迟早的。
这才是百富环球（327.HK）在昨天的业绩发布会上怒逐麦格里分析师的真正原因。
二
昨天的事情大概是这样的：在百富环球（327.HK）的业绩发布会上，CFO李书沸发现外资行麦格理的分析师Timothy Lam（林子谦）也在座后，呵斥林子谦不做充分调研，“没职业道德”，表示公司没有邀请他出席，并将对方逐离会场。
事情起因也并不复杂，已做分析师十年，此前任职另一外资大行花旗的Timothy Lam，在未做明确调研的情况下于4月15日发布研报，给予百富环球“跑输大市”的评级，并建议“沽出”，理由是百富环球在中国市场以及主要海外市场同时面对需求放缓的挑战，未来面临国内业绩微增，海外业绩无增长的可能。加之行业竞争以及货币贬值或令产品价格承压，会损害公司经营毛利率，该行预计百富环球2016年海外市场增速将大幅降至10%。
7月，该名分析师再次发布研报，维持对百富环球“跑输大市”评级。
而昨日（8月10日）发布的公司中期业绩报告显示（见下图），截至2016年6月30日，集团总收入为13.3亿港元，较2015年同比增长20.3%，尤其海外市场的销售额为7.4亿港元，占据收入总额55.3%，较去年同比劲升32.9%。期内毛利率43.6%，也较2015年同期的41.5%上升2.1个百分点。
撇开“驱逐”行为是否粗暴不论，公司真实数据确实严重打脸了麦格理这位分析师，也证实了CFO李书沸批评对方不做充分调研，所言非虚。
CFO对这种“猜测型”的报告生气不是没有原因的，实际上，麦格理这篇看空报告出台前后，市场对百富环球（327.HK）的卖空量离奇爆升（见下图）。撇开巧合与阴谋论的成分，CFO的愤怒所来由自：
但外资大行就是外资大行，一直硬气，分析员并不认为自己有任何问题，而是在被逐离后，立即发布一篇新报告，题目直接就是火辣辣的：《被要求离开会场》，继续给予百富环球（327.HK）跑输大市评级，并在报告中宣示“主权”：我们认为所有分析师都可以出席分析师会议，无论他们对公司的看法是什么。
之后，另一外资行，日本券商野村（NOMURA）也于第一时间声援，以“财务总监行为损害股东利益”为题推出最新报告，批评百富环球CFO的做法会有损该公司的股东价值，并将百富环球评级下调到“减持”，目标价从6.6港元下调到6.3港元。
毫无疑问，这两篇联袂发布的外资行看空报告，还是有“双击”影响力的：百富环球今日股价收跌2.06%，报收6.64元。
三
一个在央行货政司的朋友曾如是对我说：香港其实并未回归，因为最核心的金融话事权、资本定价权根本就不在我们手中。这两项核心主权没有，谈何回归？
这次百富环球CFO冲冠一怒，与其说是争个研究的道德、原则问题，毋宁说是因为自身不合理的定价，以及自身定价权长期被操控在完全不熟悉、不了解自己的人手上，人为刀俎我为鱼肉的“忍无可忍”。
这么多年来，香港资本市场已经形成了一个固定的游戏套路玩法：
1、 定价，外资说了算；
2、 外资，基本听外资大行研究员的；
而所谓的这些外资大行研究员（不是全部，其中也有相当敬业、勤奋的）的基本玩法是：年复一年，每年3月年报期、8月半年报期（俗称三八），赶赴中环某个酒店，优哉游哉，听一下业绩发布会，见一下公司高管，更新一下估值模型参数，然后，报告就出来了；
他们几乎不去内地调研，更不会象内地A股研究员一样，上高原盐湖，下西北矿井，几乎要把上市公司家底翻个底朝天。他们每年只覆盖少量的几家公司，但却拿着远高于内地研究员、令人艳羡的年薪。
我在与他们中的一个（II排名第一）接触成朋友后，曾毫不客气地说：按照你们这种勤奋度和专业度，你们要祈祷内地A股研究员不要南下，一旦南下，分分钟替代你们。
但，我也非常清楚：在“华资”VS“外资”这种资金量的对比力量没有改变之前，这些外资行研究员就算再不勤奋，再不敬业，定价权主要还会在他们手上――作为买方，他们当然会把价格压到最低。
这才是香港市场拥有全球最低估值的真实原因。
没办法，这是资本市场，“Moneytalking”――钱说话。
就像这次百富环球的无奈：公布耀眼数据没用，逐离也没用，他想给你“卖出”评级，照给不误。给完了，还会宣示“主权”：我们认为所有分析师都可以出席分析师会议，无论他们对公司的看法是什么――这到哪说理去？就算只是办个party，主人也有权决定邀请谁吧？更何况是上市公司的业绩发布会（不是分析师会议），是个人就能参加？
至于随后跟进声援的日本券商野村（NOMURA），以“财务总监行为损害股东利益”将公司调至卖出评级，就更欲加之罪了：至少我看到CFO这个行为，绝对是公司在意自身价值，维护股东利益的表现。
有意思的是，这家被麦格理、野村连续唱空的公司，却获得了国际财经杂志《机构投资者》（II）颁发的今年亚洲最佳分析师会议（科技及硬件）第二名，CFO李书沸获得亚洲最佳首席财务总监第一名。此外，II（《机构投资者》）今年还给百富环球颁了其他四个奖项：亚洲最受尊崇企业之一、亚洲最佳投资者关系专业人员（科技及硬件）第一名、亚洲最佳投资者关系（科技及硬件）第二名、以及亚洲最佳网页（科技及硬件）。
尾声
回到央行货政司朋友的那句话：最核心的金融话事权、资本定价权根本就不在我们手中。
但没有什么是一成不变的，随着人民币国际化，大陆资本输出与资金的持续南下，这种话语权与定价权的力量对比，在悄然转换（见下图）：
从2009年至2012年，大陆资金在整个香港市场的占比在降低，但从2013年开始，大陆资金的占比就开始迅速回升，尤其是到了2015年这个大陆资金溢出的大年中，比例更是直接从2012年的8.5%跳到了21.9%。
或者，我们看看一个中资行分析师发在朋友圈的一段感言（下图），能够看到香港市场定价权的未来：
