今年6月美股曾走出一波弱势行情，标准普尔500指数全月窄幅震荡，纳斯达克综合指数明显下跌1.7%。但到了7月，尤其是7月5日后，美股再次攀升，并刷新历史高位。我们在6月底的报告《美股还会再创新高吗?》中指出，美股短期内可能继续上涨，但对其中长期走势并不乐观。7月美股表现并未明显超出预期(标普上涨1.9%，纳指上涨3.9%)，但这种上涨再度加剧了市场观点的分化。橡树资本创始人马克斯(Howard Marks)、华尔街老债王刚德拉克(Jeff Gundlach)、新债王格罗斯(Bill Gross)和诺奖得主席勒(Robert Shiller)均开始看空美股，而摩根斯坦利和奥本海默基金却在近期再度上调标普500的目标位。到底我们该站在哪一方?
分板块来看，本轮美股上涨的核心驱动力量依然是科技板块。7月份科技板块不断上涨，涨幅一度最高达到5.6%，月底收涨4.3%，远高于标普500的1.9%;另一领涨板块是能源板块，其全月涨幅为2.4%;紧随其后的是金融板块，涨幅为1.6%，然而这样的增速已对大盘形成拖累。
能源和金融板块：或将震荡以行
消费板块整体波动幅度较小，这与美国不温不火的经济表现一致。鉴于美国最近几月个人收入增速一直偏低，以及传统零售业遭遇电商冲击影响较大，消费板块在较长时间内可能都不会带来惊喜。
美股能源板块走势与油价高度相关，7月震荡上涨。7月油价从底部回升，WTI原油期货价格上涨6%，布伦特原油期货价格上涨7.8%。(图表 5)。金融板块走势基本与利率走势亦步亦趋，但波动相较市场利率更为平缓。7月10年期美债收益率大幅波动，但金融指数温和上涨(图表 6)。
在《夕阳将至：美股的现状和前景》中，我们对能源和金融板块走势进行过分析，现在看来逻辑依然成立。
对于能源板块，近期油价上涨主要得益于“减产协议”扩大化预期、美国原油库存下降、页岩油钻井增速放缓、以及夏季用油高峰提振需求。
但以上这些共振因素可能只有阶段性影响，后期油价难有这么快速上涨，如果全年WTI油价在50-55美元/桶左右徘徊，那么能源板块可能继续震荡。
对于金融板块，则可能继续受到“格林斯潘之谜”的制约。年初以来，美联储快速加息拉升短期利率，但长端利率并没有起色。3月美联储加息以来，10年期美债收益率从2.6%的高位最多下跌至2.14%的低位。对金融企业来说，其盈利不仅取决于收益率的绝对水平，更取决于收益率曲线的陡峭程度，当前异常平滑的美债收益率曲线显然并非积极信号(图表 7)。从耶伦近期讲话以及美联储7月会议释放的鸽派态度来看，美联储年内加息进程势必放缓，叠加9月可能进行缩表的效应，下一次加息放缓至今年12月或明年年初均有很大可能。因此，难以较快回升的利率和平滑的收益率曲线均不利于金融企业的盈利上涨，未来一段时间内金融板块可能保持平缓走势。
科技板块：仍有盈利支撑
美股科技板块表现确实异常靓丽，几次短暂下跌后都上涨至新高，7月整体盈利上涨近2%。2010年以来，科技板块的市值增长就已经从估值驱动转向盈利驱动，近几年盈利和估值均保持稳步上涨(图表 9)。我们此前提到，占据科技板块总市值近50%的五大巨头“FAGMA” (FB脸书、AAPL苹果、GOOGL谷歌、MSFT微软、AMZN 亚马逊)，其盈利收入过半来自海外，即便美国国内消费水平回落，海外业务发展也会为其股价提供支撑。
估值过高，波动过低
亚马逊公司股价下跌有可能成为引爆美股的导火索。罗伯特·席勒教授近期再次提及，当前美股可能存在估值过高的问题。经过周期调整的标普500市盈率已经超过30，高于2007年金融危机前高位，接近1929年大萧条顶部(图表 12)。另一值得关注的问题是，恐慌指数(VIX)仍在不断探底。自3月底法国大选基本落定后，市场表现出了超乎寻常的淡定，恐慌指数似乎根本不曾恐慌过(图表 13)。新老债王均提醒，异常低迷的波动性，可能是暴风雨前的平静。历史数据显示，8月往往是VIX指数大幅跳升的月份。目前VIX看涨期权和看跌期权合约数比例达到3:1，这次美股可能也难躲过“八月魔咒”。
美联储缩表和加息
虽然耶伦开始担心美国通胀，美联储转向鸽派，但美联储货币政策正常化的大趋势没有改变。即便市场对美联储加息的预期一再降低，但谁也不能排除年内再加息的可能性。更何况，有了“缩表”这一替代工具后，加息本就可以暂缓，改变的只是紧缩的方式。按照目前美联储公布的方案，缩表影响可能非常之小，因此很有可能在9月就会启动。但恰恰因为市场对缩表并不担心，才有可能当9月正式启动缩表时再生恐慌。美联储希望避免再次出现类似2013年的Taper Tantrum的情形(图表 14)，在7月会议声明中将启动缩表的时间从原先的“年内启动”修改为“相对较快启动”，显然是为了给市场提供一个过渡和缓冲。然而，这种模糊不清的暗示被部分投资者解读为年底才会启动缩表。按照现今流行的说法，一旦市场对正在逼近的“灰犀牛”过于视若无睹，缩表正式启动之际，很可能会迎来一波恐慌性杀跌。
我们同样不能忽略耶伦的决心!在《关注海外市场的三个“Surprise”》中我们提到，今年上半年美国经济表现似乎也没那么强劲(甚至不如去年)(图表 15)，但耶伦带领联储官员突然转鹰并连续加息两次，这种“速战速决”的做派与她去年唯唯诺诺的表现完全不符。若从政治角度解释可能更为合理：为在任内(可能仅剩7个月)完成货币政策正常化的任务，加息和缩表必须尽快进行。因此，万一年内耶伦再加息两次，这种完全超预期的动作可能会对美国股市形成重创。
过于乐观的投资者
我们都能看到美国经济数据的疲弱，美联储也意识到通胀可能很难回升，但市场却选择性地无视。7月花旗经济意外指数(CESI)跌至历史低位，然而标普500指数倔强攀升(图表 16)。前两次CESI这么低的时候，分别对应了2008年的金融危机和2011年年中的深度调整。
根据美国最大的个人金融服务商Charles Schwab公布的数据，上半年美国投资者新增账户同比增幅达到34%，为2000年以来最大，其中新增散户家庭账户同比上涨了50%。散户大举入市，现金持有水平降至总资产的11.5%，这还是2009年春季以来首次。同样的情况也出现在期货市场，目前买入美股看跌期权的价格异常便宜。以上种种迹象均反映出了投资者的乐观，甚至过度乐观，而这种不羁的狂欢往往是下跌的前兆。
4、维持美股长期偏空的判断
7月美股倔强上涨主要由良好业绩带动，特别是科技股再度领涨大盘。当然，二季度美国企业业绩超预期得益于更早时期的有利环境。但目前不利因素仍在累积：消费板块因零售业务转型而备受打击，能源板块完全跟随充满不确定性的油价而起伏不定，金融板块受到低迷利率水平的压制，就连强势的科技板块，也在7月底因亚马逊公司利润低于预期而突发性地集体大跌。
今年以来，散户的大举入市和超低的波动率均加大了美股的脆弱性。我们维持美股长期看空的判断，如果美股还能因尚且宽松的货币环境和靓丽的盈利数据躲过“八月魔咒”并继续攀升，后期面对的可能是更惨烈的下跌。（编辑：姜禹）
