本文来自于中信建投证券的研究报告，作者为黄文涛（中信建投宏观债券研究团队首席分析师）、李一爽。
昨天是“811”汇改两周年纪念日。而就在本周，在岸市场人民币对美元汇率出现了大幅升值，从周初的 1：6.72 升至 1:6.67一线，引发市场关注。与年内人民币对美元的几轮快速升值不同的是，本周以来的人民币升值是在美元指数反弹的背景下发生的，而央行似乎并没有对其进行引导。从我们与银行交流的信息来看，这轮快速升值主要由于客盘结汇量突然大幅增加导致，不排除是在 7 月实需购汇大量释放后，部分美元头寸持有者借助美元指数反弹离场，引发市场恐慌性结汇。
尽管因此断言人民币未来会走向持续升值还为时过早，但本周的汇率变化标志着长期以来持续笼罩市场的贬值预期在“811”汇改两周年之际终于松动，这也为监管机构未来适时适度放开实需原则创造了有利条件。虽然年内美元指数反弹可能将持续，这仍有可能带来预期的反复，但总体来看，年内人民币兑美元将有望真正实现双边波动。而汇率预期的稳定也将减弱海外利率变动对境内市场的冲击。
由于市场预期的变化，加上监管当局对于企业海外投资监管措施的增强，我们预计未来外汇市场供求将趋于平衡，不排除部分月份外汇占款转正的可能。但是，其对于资金面改善的作用需要依赖于两个前提：首先需要结售汇持续改善引发央行反向干预，在外汇市场买入美元；若第一个前提满足，还需要央行不通过其他手段进行对冲。目前来看，这两大前提尚不能完全满足。
一、人民币升值：这次不一样
实际上，今年以来人民币对美元汇率就一直维持着升值的趋势，在本周前从去年年末的 1:6.95 升值至1:6.72，升值幅度达到 3.33%，但这更多是依赖于监管机构的干预以及美元指数的走弱。而在本周之前，即期汇率收盘价相对于中间价变化引导汇率升值的局面发生过两次。第一次发生在今年年初，由于离岸市场的流动性收紧使得离岸汇率大幅升值，并向在岸市场传导；第二次发生在 6 月初，央行在人民币汇率中加入逆周期因子，加上部分干预措施使得市场预期出现一定的混乱，引发人民币出现了升值。但随着离岸市场流动性压力的缓解，以及央行态度的明确，贬值预期很快便重归主导地位。
银行代客结售汇数据也可以与汇率走势大体印证。今年外汇供不应求的局面相对去年同期总体有所好转，这主要由于货物贸易结售汇顺差扩大以及直接投资与其他投资结售汇逆差的收窄，而这一变化背后还是因为央
行在去年年末新一轮资本管制措施的增强以及美元指数趋弱，使得资本流出的态势有所缓和，结汇率有所上升，但是贬值预期的存在使得结售汇逆差的局面并未出现逆转。而央行口径外汇储备与外汇占款数据也发生了背离――尽管由于美元走弱带来的估值效应使外汇储备连续增加，但是央行仍然不断在外汇市场投放美元使得外汇占款仍处于下降的趋势中。
但是本周以来，人民币对美元又出现了一轮快速升值。与此前的三轮快速升值不同的是，这一次人民币汇率的升值发生在美元指数反弹的背景下，目前也并没有证据表明央行在这一过程发挥了引导作用。从我们与银行交流的信息来看，本轮人民币的升值是由于客盘结汇量突然大幅增加导致市场供求发生逆转。这一点也可以从即期汇率收盘价本周持续相对中间价升值中看出。而客盘结汇的增加不排除是在 7 月实需购汇释放后，部分
美元头寸持有者借助美元指数反弹离场，引发市场恐慌性结汇。从这个角度上看，本周的汇率变化，标志着在时隔 811 汇改两周年后，长期笼罩在市场上的贬值预期出现了松动。这是本轮人民币升值与以往的最大不同。
二、人民币有望实现双向浮动 未来期待实需原则放松
截至 8 月 10 日收盘，我们追踪的 CFETS 指数日度数据已经突破 94，已经非常接近去年同期人民币维持在6.65 左右时的位置，但从目前来看，市场结汇需求尚没有出现逆转的迹象，人民币短期内升值可能仍会持续数日。尽管从全年的角度看，我们认为美元指数在年底之前可能会较当前的位置继续反弹，这仍然会使人民币汇率预期发生反复，现在就断言人民币将重归升值趋势还为时尚早，但是贬值预期的松动无疑将给人民币带来一些积极的变化。
尽管为培育人民币汇率双边波动的努力进行了很多年，但是效果一直并不显著，人民币汇率总是呈现出单边升值或者单边贬值的局面。这除了央行对于汇率波动渐进性与稳健性的要求之外，也与央行对于外汇市场的实需管理要求相关。在实需原则约束下，企业在没有获得足以证明贸易和投资行为将真实发生的文件前难以进行外汇买卖，这使外汇交易缺乏灵活性，也导致了汇率预期一旦形成，便难以出现逆转。
针对这一问题，7 月的全国金融工作会议上提出了完善外汇市场体制机制的要求，而最近我们也听到了监管机构希望适时适度放松实需原则的有关信息。从我国的实际出发，实需原则的放宽可以采取由点到面，分步推进的手段逐渐实现。在“点”的方面，可先在单一自贸区试点放宽实需原则，在运行一段时间后，若风险可控可在所有自贸区推行，若运行顺利则考虑在全国推行。而当前汇率预期的变化也为实需原则的放松创造了条件。
综合以上条件，我们认为年内 CFETS 指数有望继续上行，而人民币对美元汇率未来出现双向波动的概率大大增加，这也将是未来外汇市场的重要变化。
三、对资金面带来改善需要满足两个条件
近期人民币走强也引发了对于外汇占款转正，进而引发国内市场流动性改善的猜测。我们认为市场预期的变化带来的结汇需求增加，加上货币当局对于海外投资监管措施的增强，将有利于国内外汇市场供求趋于平衡，甚至不排除在部分月份外汇占款转正的可能。但未来外汇占款的变化能否对于流动性持续呵护，我们认为可能还需要满足两个条件。
首先，客盘结汇对于商业银行而言，仅相当于增加了一笔美元资产与人民币负债，并不会直接影响基础货币规模，只有央行从商业银行手中将美元购回，才会使得银行间市场的流动性增加。尽管外管局对于商业银行有结售汇综合头寸的管理要求，但由于此前在人民币贬值期内央行不断扩大头寸下限，估计银行整体距离达到上限仍有距离。而以往央行持续购买美元，一般都发生在人民币持续升值的背景下，目前这一条件尚不具备。而从现有的信息看，央行在这一轮人民币升值过程中，也并没有出现大规模买入美元的信号。因此这一条件尚未得到满足。
而即便这一条件得到了满足，央行从商业银行手中买入了客户结汇的外汇，其影响有些类似于财政存款的减少。前者是央行资产的增加，后者是央行负债的减少，在其他条件不变的情况下，将会同时引起 M2 的上升与基础货币的增加。但流动性能否因此得到改善还要依赖于央行是否通过其他手段进行了对冲。央行在一季度货币政策执行报告中就曾提到，在今年 3 月，为了对冲财政存款减少带来流动性上升，央行在一定程度上回笼基础货币导致了其资产规模的收缩。而在目前国内经济相对平稳，监管升级对于金融机构流动性冲击趋缓的背景下，央行可能仍然会维持货币政策的稳健中性，可能仍然会从全局的角度管理市场流动性，也不能排除央行采取其他手段进行对冲的可能。
因此，人民币汇率预期变化改善流动性的两大条件目前尚不能完全满足，未来趋势仍然需要进一步观察。（编辑：文文）
