本文来自“投资要义”微信公众号，作者为陈嘉禾，原标题为《找到周期性行业投资中的锚》。
摘要：资本市场上最激动人心的价格波动，不一定来自于基本面的变化，而很多来自于在预期基本面变化的理由之下，投资者蜂拥而来造成的估值变化。
中河失船，一壶千金。贵贱无常，时使物然。
以上这段话，出自《 冠子· 学问》，意思是说，在河中心船突然翻了的时候，一个可以浮水用的空壶，就可以卖到千金之价。所以说啊，贵贱这个东西，都是因为时运才导致的，其实本无常性。
对于产品价格波动巨大、导致行业呈现周期性波动的周期性行业来说，这句话道出了这些行业的真谛。此类行业有很多，传统的定义至少包括煤炭、石油、钢铁、铜、铝、水泥、化工、黄金、白银、造纸、各种有色金属、稀有金属等等。它们的产品价格都波动巨大，从而导致行业的基本面和股价也都呈现大幅波动。
而在传统的定义之外，其实还有一些行业，也因为受到周期性行业影响而体现出周期性。比如，煤炭的价格周期导致火力发电行业在某种意义上来说，也成为周期性行业。而石油的周期导致用油大户，比如航空公司的业绩(以及随之而来的股价)，呈现出相反的周期性。同样，黄金零售商的业绩好坏，也与黄金的价格和需求休戚相关。
其实，如果光从“周期”这个行业属性来说，一些和传统大宗商品价格波动导致的周期性行业毫无关联的行业，也呈现出明显的周期性。比如证券公司的业绩就紧跟股市整体走势，波动巨大。同样，保险公司的业绩也和资本市场的波动周期息息相关。甚至在消费品行业中，我们也能看到一定的周期性，有的是有规律的年内波动，比如房屋租赁中介；有的则是无规律的、以几年为单位的波动，比如健康食品的潮流、流行服饰的偏好等等。
没有锚的周期波动预测
那么，我们应该怎样解释这些行业的周期性呢?我们能不能预测它们的产品价格、或者市场价格波动呢？很遗憾，答案虽然不一定是不能，但一定是非常难。
就大宗商品来说，它们的价格波动，受到供求、库存、预期、市场情绪、宏观经济、货币流动性、天气情况、甚至地缘政治等许许多多因素的影响。虽然这种多样性导致研究员很容易攒出一篇看起来数据详实、有理有据的报告，但是对于想要准确预测它们的人来说，却是非常棘手的一件事情。
这种困难一方面来自于这些影响因素本身的复杂性，所以你很难准确统计每个因素到底有多少影响力(虽然你知道它一定有影响)。这就好比你和对手打牌，你知道他还有8张牌，但是你不知道哪张大、哪张小，你就几乎没法预测他对你的优势到底有多大。
困难的另一方面，则来自于这些因素之间的互相影响。如果说这些因素是单独产生的，那么事情会变得容易不少，但问题是，库存增加可能导致市场预期变得更差，地缘政治走好会导致情绪缓和，宏观经济走弱又会导致地缘政治变差、同时却会为流动性带来好的预期。如此种种，复杂的相关关联、再配合上要素本身的难易度量，导致想准确预测商品价格的波动，难上加难。
而对于那些受到资本市场行情、消费市场偏好影响的“外围”周期性行业来说，预测它们所处的波动也一点都不容易。简单来说，如果真能预测股票市场的波动、从而对券商股的基本面有所预期，那么投资者为什么不直接加杠杆交易股指期货呢？
一个更关键的问题在于，一旦预测错了周期性行业的波动，对于投资者来说，理性的做法只能是认赌服输，而不能越跌越买。也就是说，周期性行业波动的预测，很难找到一个类似于股票估值倍数、房地产租金回报率一样的支点、也就是一个“锚”，从而可以不断加仓、确保盈利。
也就是说，对于一个在黄金价格1500美元/盎司看多、但是金价却跌到1300美元的投资者来说，他不能继续看多下去，否则就可能错的更厉害。而即使金价继续下跌到平均生产成本，低迷的金价也可能导致高成本矿场减少生产、从而继续降低平均生产成本。而对于一个在5%年租金回报率买入房子的投资者来说，即使房价下跌、租金回报率上涨到7%，他也可以考虑越跌越买，因为即使价格不涨、甚至继续下跌，他的回报率、也就是这个投资中的“锚”，也已经足够丰厚了。
事实上，从有“锚”的价值投资者与“没有锚”的周期行业、大宗商品投资者长期的业绩上，我们就可以看出，周期性行业(以及商品)的投资相对来说，是多么难赚钱的一件事。
可以看到，在全球市场，主要的知名投资者，大多都是寻找价值的典型价值投资者，而投资周期、跟随趋势的投资者做到同等规模和体量的，则少之又少。而仅有的一些靠捕捉周期获利的知名投资者，也常常遭遇扣人心弦的挫折，这种投机中蕴含的巨大风险，对于价值投资者来说，却并不常见。
找到周期的锚：商品低迷、行业前景、公司强大、估值极低
但是，有一种方法，却可以找到周期性行业投资中的“锚”，让投资者在这种情况下，不需要正确判断周期的变动，却可以像购买低估值的优质价值股一样，越跌越买。
这种方法包含4个要点，可以用一句话概括：
找到商品价格低迷、整体尚有发展前景的行业，以极低廉的估值，投资其中最优秀、最有可能扛过行业低迷期的公司。
在满足这4个要点之后，投资者就可以放心的越跌越买，而不用劳神苦心的预测周期的波动。因为足够低迷的价格保证了上涨的概率远大于下跌，整体行业前景的可控使得投资者不会陷入“价值陷阱”中，低廉的估值一般意味着股价无可再跌，而优秀的公司保证了在投资者判断错误、低迷长期持续的情况下，仍然可以有险可守、有路可退。
四个要点
1、商品价格低迷
在2015年底、2016年初，国际油价跌破30美元/桶时，投资大师霍华德·马克思(Howard Marks)曾经发表过一篇著名的备忘录。他指出，人们往往只顾及价格的趋势，却忘了基本面的逆反作用。
也就是说，便宜的油价意味着开采减少，但同时人们的消费就会增加。一正一反，就会反而推升油价。反之，高昂的油价意味着生产增加、需求却减少(比如美国人会购买更小的车)，就会从而打压油价。
因此，当一个产品的价格达到低无可低时，投资者就拥有了巨大的安全边际。举例来说，在2014年年中，A股市场的整体估值创出历史新低，券商行业营收惨淡。但是，这却是一个绝好的买入时机，证券公司股票也在之后的一年中大涨特涨。
2、整体行业尚有发展前景
并不是每一个陷入困境的行业，都可以给投资者提供足够的安全边际，我们需要考虑这些行业的前景如何。而最简单的方法，就是看这个行业的人均水平，与成熟经济体的人均水平之间，有多少差距。
举例来说，中国的人均钢材消费量、水泥消费量远超成熟经济体的平均水平，铜、铝的消费量差距则不算太大、但也比较接近，用电量则是大约二分之一，人均的纸消费量只有成熟经济体的三到四分之一，差的最多的大概是保险，人均保费只有成熟经济体的大概十五分之一。而在历史上，我们可以看到，几乎每次保险股的市净率走入自身的低谷水平，都是不错的买入机会。
3、极低廉的估值
在周期行业产品价格低迷、甚至极度低迷时，上市公司的估值往往会创下意想不到的低估水平。
当然，这时候因为上市公司往往是微利、甚至亏损，市盈率估值的方法已经不适用，基于未来现金流的估值方法也因为可供调整空间太大而很难准确。(而且如果你能预测未来的、由波动的商品导致的远期现金流，那你为什么不直接去交易商品?)这时候主要应当使用的估值方法，是基于净资产、储量的一些估值方法。
举例来说，在PB(市净率)估值口径下，在A股，2005年很多周期行业股票的估值达到了0.8倍上下；在2014年年中，我们能看到A股许多周期行业股票达到了0.5倍左右；2012年香港股票市场中，风电行业的一些股票在产能过剩影响下，估值达到0.5倍;而香港股票市场中铜生产商的估值，在几次低谷中也都达到了0.5倍左右的水平；在2008年底，随着全球金融海啸的肆虐、消费水平下降，香港一些主流黄金零售商的估值达到了0.7倍。
在这些低估值之后，我们基本上都见到了股价在中周期里，由估值修复带来的大幅上涨。
需要指出的是，在历史上，香港市场在周期行业低迷期给出的估值，比A股更为苛刻。(不过这种情况在将来是否会发生改变，仍然需要琢磨。)
当一个周期性行业陷入低迷时，A股不管公司好坏，一般最少也给出0.5到0.6倍的PB估值，而港股则往往只能给低迷行业中的龙头企业1倍上下、最低0.5倍左右的估值，而往往会给行业中弱一些的企业以匪夷所思的低估值，低到0.2、0.3倍PB的也并非罕见。当然，这常常也意味着巨大的机会，只是在机会到来之前，超低的估值会让过早投入其中的投资者更加难受。
4、最有可能扛过行业低迷期的公司
在电影《大空头》中有一句经典的话：“发现机会太早，等同于看错。”所以，既然是判断，就有可能出错，对周期性行业走出低谷的判断也不例外。这也就意味着，投资者需要给自己找一个安全垫，这个安全垫就是企业的资质。
在行业低迷中，最优秀的企业更有可能存活、也最有可能取得还算可以的盈利，因此也就能获得相对高一些的估值，使得投资者的账面表现不至于太难看。另一方面，在低迷的行业中，最优秀的企业有时候还能趁机通过并购、收购，从而扩大规模。这种扩张往往还很划算，因为这时候资产的拍卖价格，经常都是白菜价。
那么，怎样的公司资质最好、最有可能扛过周期的低迷阶段呢？有以下几个判断依据，可以作为参考。
1)规模大的企业往往生存能力更强，规模优势也会给它们更好的盈利能力；
2)资源型企业往往比非资源型企业，相对来说更容易判断其生存能力，比如煤矿企业的生存能力判断，就比风电、光伏企业容易的多；
3)在资源型企业种，拥有优质资源的往往更容易存活；
4)历史财务数据证明管理能力卓越的企业，往往容易维持优良的管理，要知道，管理风格也是有继承和遗传的；
5)政府背景越强的企业，生存能力也会越高。
享受估值波动带来的盈利
当投资者在整体尚有发展前景的行业中、等到极低迷的商品周期、以超低的估值买入了最优秀、最有可能扛过行业低迷期的公司时，成功的周期行业投资就基本完成了。这时候剩下的只有两件事，要么等着股价上涨，要么股价继续下跌则可以越跌越买：反正你已经找到“锚”了。
其实，由于大多数周期性行业、尤其是大宗商品行业的产品，彼此之间同质化严重、很难在品质上有明显的差异，因此从长周期来看，行业中的公司不太容易找到在本行业中、相对同行的护城河，其长周期的平均RoE(净资产回报率)也就很难赶上一些优秀的、有强大护城河的公司。
但是，资本市场上最激动人心的价格波动，不一定来自于基本面的变化，而很多来自于在预期基本面变化的理由之下，投资者蜂拥来去造成的估值变化。而如果在足够低估的时候买入周期性行业，那么一旦行业复苏，估值水平带来的回报，往往也十分可观。
举例来说，如果一家公司，RoE维持在12%(一个还算不错的水平)，5年里净资产增长了76%，那么在估值不变的情况下，投资者的回报就是76%。但是如果PB估值在这段时期里从0.5倍(一个周期行业低迷中常常见到的估值水平)变到2倍(行业复苏或者繁荣中还不算太过分的估值水平)，那么回报是多少?
605%，天渊之别。
当然，有人会说，这种4个要素都满足、或者大致满足的情况，实在太少了。的确，拿这种策略按图索骥，很少能找到满意的投资标的。但是一旦找到，给投资者带来的往往是极其确定、回报丰厚的机会。而这样的机会，天生也不会太多。要不然沃伦·巴菲特怎么老说，你应该有一张只能打20个孔的纸卡给自己记录、一辈子只应该做很少的投资决定呢?
当前的周期行业与港股通带来的新变化
在现在的、以大宗商品为主要产品的狭义周期行业市场来说，如火如荼的行情正可谓“忽如一夜春风来，千树万树梨花开。”可是，理想的低估值已经找不到了。取而代之的，是并不廉价的股票，与还不是特别确定的前景。
不过，与我们曾经见过的一些大泡沫比较起来，比如2000年的美股大泡沫、2007年的A股大泡沫、2015年的创业板大泡沫等等，现在绝大多数的周期股还谈不上特别贵。这正如曹操当年形容鸡肋的那句话：食之无味、弃之可惜。
此外，从A股和港股比价的角度来说，当前的A股周期股不少还对港股的同一公司股票、或者同一行业的类似股票，有比较大的估值溢价。
看待这个估值溢价需要考虑两方面的因素，一则A股历史上与港股的估值体系有很大不同，A股的泡沫概率更大、低估情况更少；二则港股通的普及正在从一定程度上改变港股的定价结构、行情走势特性，导致港股的交易行为与A股有了一定的接近。
这种接近在熊市中并不显著，但在牛市中往往会被南下的、情绪化更强的资金，改变的更为明显。但是，这种变化又并不十分靠的住，理由很简单，虽然其在牛市中更为显著，但是我们又如何能准确的判断，未来牛市还能不能持续呢？而如果能判断，那我们还需要判断这种变化吗？所以，对于这种变化，投资者应当谨慎的留意与分析。（编辑：张鹏艳）
