继2016年业绩创下历史新高后，天虹纺织(02678)今年上半年的业绩向投资者诠释了什么叫一山更比一山高。
8月15日，天虹纺织发布中期业绩。2017年上半年，公司实现收入74.48亿元人民币(下同)，同比增长27.9%;实现净利润6.45亿元，同比增长41.2%。无论是营收还是净利润，天虹纺织均创下上市以来最好的中报成绩。
不过，由于天虹纺织此前已发布盈喜，加上股价正处于大涨之后的调整途中，业绩正式发布后，其股价并未再起波澜，反而有所下跌。
产能不断扩张 营收增长不停
据智通财经APP了解，天虹纺织创立于 1997 年，如今已成为中国最大的棉纺织品制造商之一，其主要业务为制造及销售优质纱线、坯布、面料和服装，尤其在弹性包芯纱领域，公司拥有市场第一的市场份额。2016年，纱线收入占到天虹纺织总收益的92.5%。天虹纺织以上海为销售总部，拥有超过3000个国内外客户，销售网络遍布中国、巴西、土耳其、孟加拉、日本及南韩。截至2016年底，公司于中国、越南和柬埔寨分别设有13个、3个、1个生产基地，具备等同289万个纱锭、816台织机及18条牛仔服装生产的总年产能。
对于天虹纺织营收的增长，投资者应该毫不意外。毕竟，过去16年，公司的营收从未停止增长的脚步，由2001年的3.44亿增长到2016年的136.6亿，期间复合增长率达到28.9%。
天虹纺织的营收连续多年稳健增长，得益于公司产能的持续提升以及产能利用率长期以来维持在高水平。2010年以来，公司纱锭总产能由80万锭增长到289万锭，产能增长幅度达到2.6倍，期间营收则增长了约1.5倍。随着新增产能的逐步释放，公司营收增长潜力不小。
天虹纺织上游纱线业务增长稳健，毛利率更高的下游牛仔服装的业务成为公司拓展的重点。公司于2016年生产超过300万条牛仔裤，今年3月，公司耗资5365万美元收购年兴纺织旗下部分牛仔裤业务，获得牛仔裤年产能1700万件，或将在未来为公司贡献逾10亿元的年收入。
2017年上半年，天虹纺织牛仔裤营收大增244.4%至2.23亿元。当然，在初始阶段，公司上下游一体化垂直整合的协同效应尚未显现，其牛仔裤业务仍处于亏损状态，仍有待扭亏为盈。
棉花价格上蹿下跳 净利润波动较大
营收年年增长，天虹纺织的净利润增长之路却颇有起伏。2009年以后，公司的净利润水平可说是大起大落，数次经历从巅峰直接打到低谷，随后再回到巅峰的过程。
究其原因，还是由于天虹纺织近几年的毛利率水平起伏不定，2009-2016年，天虹纺织的毛利率变化趋势基本与净利润的走势保持一致。而影响毛利率的直接因素，则是公司生产纱线的主要原材料棉花的价格。
天虹纺织约7成的原材料成本来自于棉花采购，其毛利率与棉花价格走势高度相关。公司产品采用成本加成的定价机制，产品销售价格很大程度上由当前棉花价格所决定。
不过，由于天虹纺织的棉花库存周期达到6个月左右，公司的销售成本与棉花市场价的存在一定滞后。在棉花价格上涨周期中，公司的产品售价相应上升，而生产所用存货由于采购价格较低，毛利率随之上升;而在棉花价格下跌周期中，公司产品售价相应下降，而生产所用存货按较高成本采购，毛利率也就跟随下降。
2010年，棉花价格迅速蹿升，天虹纺织的毛利率也大增至20%以上，到2011年，棉花价格一路下行，公司的毛利率也来到8%的低谷。随着棉花价格的稳定，公司毛利率于2012-2013年出现稳步回升。2014年，棉花价格继续下行，公司毛利率也出现二次探底。到2015-2016年，棉花价格先是降幅缩窄，随后触底回升，公司毛利率也随之反弹至18%左右的正常水平。
今年以来，棉花价格在15000-17000元/吨区间震荡。需求端的回升，是棉花价格上行的支撑，而国储棉抛售，加上价格回升带来的种植意愿增加，则给棉花价格带来压力。未来棉花价格或也仍将大概率继续维持震荡，天虹纺织的纱线业务毛利率也有望维持较为稳定的状态。
负债率冲高回落 财务费用大幅减少
纺织行业是重资产行业，由于天虹纺织近年来一直在扩充产能，资本投入较大，公司的总借贷由约30亿增加到60亿，资产负债率由2013年的62%缓步爬升到2016年的66%。且公司短期借贷数额更大，短贷长用，也不利于债务结构的稳健。同时，随着借款的增加，公司利息开支也由2013年的2.2亿增长到2016年的3.55亿，影响到净利润的增长。
不过，随着天虹纺织向下游垂直整合方向转型，上游业务扩张放缓，借贷资金需求也有所降低。智通财经APP从中报获悉，截至今年6月底，公司总借贷降低到51.9亿，资产负债率随之降低到61%。其中，公司短期借贷由35.5亿大幅减少至21.2亿，债务结构明显向好。
此外，由于天虹纺织近半借贷为外币借款，随着人民币的升值，公司期内也产生了约8531.7万的汇兑收益，而去年同期则为亏损6116.8万。公司的财务费用得以大幅下降，由2016年上半年的1.64亿降低到今年的5724.2万。
从这一点看，天虹纺织的净利润似乎并非全由经营活动贡献，事实上，上半年，公司毛利率下滑了2.8个百分点至15.4%，净利润率反而上升了0.9个百分点至8.7%。不过，由于公司为平滑汇率风险，采取了对冲策略，期内其衍生金融工具产生了约8723.5万的亏损。
同时，期内天虹纺织还有约1亿的政府补贴收益，也成为净利润增长的重要助力。该项补贴主要来自新疆，也是公司在新疆建厂的回报之一。
结语
随着中期净利润的大幅增长，天虹纺织的市盈率(TTM)降低到约5倍，在行业中几乎处于最低水平，远远低于约12倍PE的行业均值。
同时，天虹纺织未来将放缓纱线业务的扩张速度，增加下游牛仔服装的投资，长远来说，此策略或将减小公司业绩波动，降低资本开支，增厚利润率，带来更好的增长空间。
无论是从估值水平还是增长空间来看，天虹纺织都具备关注价值，其股价自高位回落36%后，或也将迎来掉头向上的契机。(文/曾江胜)
