本文来自“EBoversea”微信公众号，作者为付天姿、秦波。
营收增长超市场预期，税费调整致净利率回落
2017H1公司实现营收10.5亿人民币，同比增长15.5%，较彭博一致预期增速高出2.8个百分点。分结构来看，剔除业务私有化影响后，ERP业务同比增长10%;云服务业务同比增长60%，营收占比扩大至27%。盈利能力来看，毛利率由2016H1的79%略有提升至80%，实现毛利8.4亿元同比增长17%。因所得税调整因素，净利润率由2016H1的15%回落至10%，归属股东净利润为1.1亿元合EPS为0.037元，同比下降约20%。
大型企业ERP需求强劲，待确认款项增强传统业务成长确定性
公司已连续13年蝉联中国成长性企业应用软件市场占有率第一。受益于大型企业的强劲需求，EAS收入同比增长超13%，且合同额同比增长30%，尚未交付确认的款项将进一步增强ERP业务增长的确定性;KIS得益于小微企业市场活跃，实现同比增长16%;K/3 由于部分客户向云端迁移而同比下滑5%;渠道业务表现良好，客户经营与终端注册客户数同比增长超15%。
公司上调云业务增长指引，2018年中期或实现盈亏平衡
公司云业务主要聚焦于云ERP(现升级为金蝶云)，2017H1创收1.8亿元，同比增长70%，客户数同比增长超80%，续费率超90%。精斗云收入同比增长55%，付费留存率超70%。
公司上调云业务增长指引，预计云业务营收将由2016年的3.4亿元翻数倍成长到2020年20-27亿元之间，届时营收占比有望达60%;公司亦预计2018年中期云业务或将实现盈亏平衡，并预期2019年实现盈利2亿元。尽管当前云业务高速扩张导致净利润短期承压，但随着云业务客户基础继续扩大，且继续保持超高续费率，公司盈利模式得以全面升级。待云业务稳定盈利后，云业务运营利润率有望达30%，将驱动公司整体利润率改善。
目标价4.0元港币，维持“买入”评级
综合公司各项业务发展状况，我们预计公司2017~2019年EPS分别为0.08、0.10和0.13元人民币。考虑到公司ERP业务增长稳健，云服务收入比重逐渐加大，拉动公司收入加速增长，结合各业务增速和盈利水平并给予一定的安全边际，基于分部估值加总法，认为给予ERP业务行业均值10x的PE、云业务13x的PS属于合理水平，对应目标价4.0元港币，较当前股价有25%的上行空间，维持“买入”评级。
风险提示：1、行业竞争加剧;2、云业务发展不及预期。
1云业务市场地位及增长指引
1.1 中国SaaS市场展望
据2016年Gartner中美SaaS市场报告，美国2016年SaaS市场规模29.1billion, 中国0.5billion(35亿RMB)，增速25%，我们可能认为这个数字要不止。
小微企业：对管理效率提高，智能账务、大数据上的需求是非常迫切，所以SaaS这种模式非常适合小微企业快速变化的需要。大企业：大企业数字化转型需求非常旺盛，比如共享财务、人事、零售、沟通等方面都有迫切的需求，所以ERP的数据会慢慢往云上转。
1.2 云业务的行业地位
(1)
2016年公司云业务收入是3.4亿，占中国SaaS市场将近10%的份额，体现我们的市场领先地位。
(2)
目前在中国企业SaaS云服务市场，公司超过任何一家厂商，有信心排在第一位的，国内同行还没有，国外同行规模还很小。
(3)在SaaS转型中，同比国际上比较优秀的公司SAT/Oracle，我们不管是增速还是云业务占比我们还是处于领先位置，我们希望把业务继续快速成长。
1.3 未来云业务增长指引
(1)今年云业务会有1-1.5个亿的亏损，明年亏损会控制在5000万-1亿，到18年中期是个交界点，到2019年我相信会云的利润超过2个亿。2020年云业务营业收入会是2016年的6倍到8倍，营业收入占比会到60%，到时集团的总收入也将达到30-45亿。
(3)短期盈利会有些压力，但是我们测算过，长期看云的运营利润率会高达30%，从长期看利润率和现金流云业务会比传统业务还要好得多。
2云业务未来布局拓展
2.1 公司云服务布局领域
(1)金蝶主要有四朵云，金蝶云、精斗云、管易云和云之家等等。金蝶云除了财务云，也给企业提供HR、供应链全渠道营销云。
未来公司不排除通过并购手段拿到CRM云，有信心在CRM市场上有一席之地。传统Salesforce的CRM已经过时，移动互联网可以帮助公司和客户进行零距离互联。
2.2 云服务业务与人工智能的结合
去年开始，公司就开始下一代金蝶云应用开发，下一代金碟云就有大量运用人工智能技术。比如用软件机器人(300024,股吧)自动记账，比如IOT平台中核心是机器人，和制造企业生产线进行物联网连接等等。
2.3 大数据业务商业模式
(1)
大数据分析辅助决策。客户大数据经过公司分析，能帮助客户快速做决策，提高他们的分析能力。
数据金融服务。在授权使用客户大数据后，客户如果要贷款，可以连接银行为客户提供一个精准银行贷款。公司也有一个互联网金融小贷牌照，从去年底开始尝试为客户提供一个数据贷款服务。
2.4 公有云是主要发展方向
(1)公有云是公司的主要方向，通过过去三年实践公司拥有自己的PaaS平台，这个平台让公司为客户提供服务同时，有能力把混合云管理好。
(2)我们也支持混合云，但是在中国市场上更倡导公有云。
金蝶云的公有云占比70%，未来比重会越来越大。
3云业务客户拓展
3.1 云业务与传统ERP的客户结构差异
云业务中，服务业客户占比最大的比重，包括互联网、零售、IT。
和原来传统ERP在制造业单一比重偏大的情况下，让我们的客户群更有效覆盖，未来我们的市场机会有更大增长潜力。在广东这些发达地方客户占比会比较高。
3.2 金蝶云和精斗云的客户定位差异
产品定位清楚，金蝶云面向中大型企业，目前中型企业比较多;精斗云面向小微企业。精斗云目标就是陪小微企业一起奋斗。
3.3 公司在云服务上的客户优势
金蝶过去几年在中小型企业ERP市场一直排在第一位，但其实我们有很多大客户，很多央企、万科等。
在云计算市场，有三种企业现在最愿意选择云的：
1)新的科技企业，互联网、现代服务业等企业。
2)成长性非常好高速发展的企业。
3)大公司的业务成长部门或者新型部门。
4基础设施云
4.1 基础设施云的合作伙伴
首先，公司用的基础设施云最主要是在亚马逊上面，公司是亚马逊在中国最大的企业级服务伙伴。当然还有其他一些云在别的IaaS上，比如管易云在阿里云上，精斗云是在腾讯云上，云之家在金山云上面，还有一部分是在公司股东京东云上面。
但是现在京东云运用还比较少，原因是京东云计算还没有发布。今年下半年会跟京东云有更多合作。
4.2 亚马逊的成本占比
(1)亚马逊在公司订阅费的成本占比10%左右，还有谈判空间，由于未来使用量越大，所以和亚马逊议价能力越强。(2)之前为了安全性考虑采用亚马逊云厂商，相对于国内云厂商价格会较贵，但公司这样做目的在于为客户安全负责。
如果以后国内云厂商技术水平提高，公司不排除有更多地选择国内厂商来降低成本。
财务报表预测
