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既要绿水青山，也要金山银山，曾几何时，这是个美好的口号。
直至雾霾锁都，才发现：既要、也要只是一幅美好的愿景，可望不可即，雾霾下无人幸免。
那只能大力出奇迹，新的口号是：绿水青山就是金山银山。
但是，老司机都知道，打方向不能一下打到底，要留有余地，改弦更张，有没有过渡期，一把把方向打死，带来的是巨大的冲击成本。
从唯GDP论，到唯环保论，让多少人害怕每个太阳升起的早晨，以前要GDP的时候，就叫人家小甜甜，现在新人胜旧人了，现在要环保的时候，叫人家牛夫人！
那问题来了：达康书记要的究竟是GDP？还是环保？
有时候，顺应时代诞生的首富，究竟拥有的是金山银山？还是青山绿水？
现在沿着环保巡视组的步伐，在环保的大义下，上游各种涨，打开元素周期表轮着炒，今年的周期股刷得是很开心，但是除了环保关停的公司悲剧了之外，在放大的PPI和CPI剪刀差下，中游也要狗带，真的在搞实业最想的是风平浪静，小步慢跑。
大风大浪，看着带感，节奏踩对了一夜暴富，但节奏踩错了尸骨无存，在环保大义无风起巨浪的背景下，连宇宙总龙头方大炭素(600516,股吧)（600516.SH）都不再追加投资，乖乖的把60亿拿去做理财...
从金山银山到绿水青山的故事，恰好可以解剖一个大象欣赏欣赏：祸起宏桥做空的漩涡。
一、魏桥纺织的“责任”
年初针对中国宏桥（1378.HK）的做空，把宏桥的卡财报了，顺带着把“关系密切”的同门魏桥纺织（2698.HK）也打到卡财报，停牌了，和风暴中心有点距离但是关系又非常密切的魏桥纺织，在4月把安永换成信永中和，同时请了中汇安达做内控顾问，这些人物都安排好后，有核数师签字，有内控顾问的内控报告，魏桥纺织的问题还是相对好解决的，在8月11日，魏桥纺织发布2016年年报，在大股东宣布增持不超过5%H股的加持下复牌了，复牌后，低开低走...
而这个2016年的年报，老问题依旧，但也有新的变化，年内用31.86亿人民币收购大股东1320兆瓦的热电资产，总装机容量达到2820兆瓦，同时魏桥纺织把旗下的资产重组成4间公司，3家经营纺织生产与销售，1间经营自备电厂，资产转移和资产切割都完成了。
回到魏桥纺织最精彩的报表，节选几个重要科目供君欣赏：
过了纺织前期的大额资本开支，这些年，公司经营性现金流强劲，扣除今年买集团的热电资产，这些年的资本开支，经营性现金流完全可以覆盖，从经营层面来看，这就是个现金奶牛，但是当你看到另外两张表的时候就有意思了：大存大贷，高额的利息支出，银行又不是他们家开的，这就是不符合逻辑的地方了，至于是啥原因，在复牌的公告中，内控报告的第三点，请意会：
要讲清楚这个故事，还是得请隔壁老王出马讲个故事了，老王白手起家，立了业，膝下又有子女满堂，日子过得红红火火，大女儿早早也成家，日子也过得不错，做到了行业第一。大儿子成年后，想折腾点事来立业，但是资金缺口有点大，老王的中央财政拨款肯定少不了，老王也安排大女儿资助点，大女儿家底厚，信用高，也承债帮下兄弟，就在这样家庭的帮助下，大儿子的事业也蒸蒸日上，规模迅速的做到行业的第一，但是资金流就不见得有那么好了，人情债也是债，虽然不会催，但是挂在账上也是个问题。
就这样，家族的资源加速了每个子女的立业速度，但是每个子女的风险都分摊到家族里面，形成一个庞大的利益共同体。
这就是魏桥纺织生于张家的“责任”，而张家之外的“责任”就更大了，从魏桥纺织最近5年数据来看，要就业有就业，要税收有税收，在过去唯GDP论的年代，地方政府怎么会不倾斜一切资源来加速他的发展，信发、魏桥，这些发迹于山东的自备电厂模式，你以为真的是几个勇敢的老板就搞得掂的？没有地方上或明或暗的支持，这种模式根本不成立，同志们，普天之下莫非王土啊，野心与GDP一相逢，便胜却人间无数，发迹于魏桥纺织的自备电厂模式自然而然的推动了宏桥的诞生与狂奔。
2016年，魏桥纺织账上挂着的有息负债有107.51亿，现金112.92亿，魏桥纺织的业务是真实且简单的，但是这大存大贷降不降得下来，家里的“责任”卸不卸得下来才是平抑风险，回归本初的关键。
二、中国宏桥的“罪与罚”
宏桥的逻辑也很简单，魏桥纺织自建电厂后，富余电力要消纳，自然就转向了耗电大户：电解铝。2011年上市后，在资本的加持下，超常规的资本开支（每年百亿级），超常规的财务杠杆（有息负债从40多亿到600多亿），超常规的模式（自建电厂，铝水直输），自然结果就是超常规的产能扩张和壮观的三大表。
还是回到那个维度，2016Q4的经审计的财报还没出，看看过去几年的数据已经能呈现出，在地方政府眼里，宏桥的模样，每年近20亿的所得税，迅速增长的就业，而这还仅仅是体现在报表上的，GDP与地方巨头，是休戚与共，唇齿相依的关系。
从魏桥纺织到中国宏桥，绕不过去的核心是自备电厂这个模式，这种特例，在山东、新疆尤为显着，这里面的核心问题其实是地方和中央利益再分配的问题，这种自成一体，铁桶一块的经济结构，必然是其他省份无法比拟的优势，这种影响是全方位的，再如：2014年山东省试点发行地方债利率远低于国债利率的现实，又为山东金融生态献上了一幅超魔幻现实主义的写生。
在这种背景下，宏桥身上的合理和不合理，理解与不理解就迎刃而解了，要回归到山东整个大背景去思考，任何事物的发展都是有其路径的，但铁桶被打开，利益要在分配的时候，格局就要发生剧烈的变化。
自中国宏桥（1378.HK）被做空之后，大股东近81.12%的持股比例，又是两通的股票，股价自然是岿然不动，但是做空的风险敞口是在宏桥身上的杠杆，600多亿的有息负债，其中还有些美金债的条款是和股价挂钩的（财报、停牌要求），一旦多米诺骨牌开始倒下，那就谁都救不了的，但是几番不按常理出牌后，现在债务结构进行大幅调整，久期拉长，人民币债比例提高，短期敞口按住了。核数师换了又换，现在这任是信永中和（魏桥纺织同一家），风控调查也请了天职风控，这一套搞下来，剩下的就是签字的问题了。
停牌前，宏桥就和中信信惠签订配股协议，计划增发不超过扩大后股本的10%，在停牌期间：
2017年6月28日，宏桥集团与中信集团的合作进一步深化，中信银行与中国宏桥集团在北京举行“总对总”战略合作协议签约仪式。根据协议，中信银行将在未来两年为中国宏桥集团提供200亿元的综合授信额度，同时整合中信集团各类金融资源为中国宏桥集团量身定制金融产品，提供综合化金融服务。
2017年8月15日，中国宏桥（1378.HK）公布，以每股配售价6.8元配售约8.07亿股予中信信惠国际资本有限公司（中信信托全资子公司），配售价较停牌前收市价7.05元，折让约3.55%，新股占经扩大后该公司已发行股本约10%。
同时建议向信银（香港）投资有限公司（中信银行海外子公司）发行本金额3.2亿美元(约24.96亿港元)的可换股债券，初步换股价8.16元，较停牌前收市价溢价15.74%，2022年到期，年息5%，若悉数换股，将占公司扩大后股本约3.66%。
集资共79.77亿元拟用于偿还银行借贷及补充营运资金。中信集团对于宏桥的呵护大幅超过预期，200亿的银行授信，79.77亿的股权投资，占扩大后股本的13.29%，配股折价不高，CB更是溢价发行，完全看不出来是一个被做空停牌公司的待遇。那究竟是宏桥too big too fail绑架了政府？还是宏桥把牛头交还给国家？
三、中国宏桥的“诗和远方”
萦绕在宏桥头上的不仅仅有做空的流动性问题，从17年初开始，浩浩荡荡的供给侧改革也扩展到了电解铝行业，有了之前煤炭钢铁的经验，铝的去产能计划速度明显块了很多，电解铝4月印发的《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动方案》中，要求清理整顿在6个月之内完成，5月之前完成企业自查，6月前完成地方核查，9月完成专项抽查，10月之前完成整改。
现阶段去产能的方法控制增量，先在审批环节不再上新产能，然后把一些已经投产或正在建设，但是还没通过审批的产能先干掉。中国电解铝的违规产能9成集中在山东和新疆（自备电厂），新疆目前已经干掉了约200万吨的违规产能，环保巡视组开到山东后，自然，从哪里来的，回哪里去。
2017年8月15日，中国宏桥除了公布配股公告外，还公布了被改革掉的供给，子公司山东宏桥已关停5个电解铝项目，合计年产268万吨的铝产品产能，占公司铝总产能的29%。公司目前运营的总产能646万吨均已办理备案手续。违规产能停的都是这几年的新产能，有点伤，但是之后新旧产能置换，新产能还是能保得住的，问题比较大的就是，这个产能砍下来之后，现金流扛不扛得住，毕竟，这些产能都是用宇宙级产能杠杆憋出来的...
伴随着供给侧改革，今年上半年，沪铝均价为13875元/吨，同比上涨20.85%；氧化铝均价2682元/吨，同比上涨45.21%，宏桥产能关停后，还跳涨了...往后就是量（产能）降得多，还是价涨的快的博弈了，供给侧改产能不可怕，毕竟价格回一定程度的弥补砍掉产能的损失，不外乎就是量价的关系，真正的命门在：自备电厂。
自备电厂模式，客观的讲就是不公平竞争，电网的电和违规的自家电，成本差太多了，其他对手要么也上电站，要么就被打死，而这种地方和中央博弈的剧本，在当下，不复存在了，8月份，发改委、工信部和财政部等16个部委近期联合印发《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》的文件，文件将首次明确将燃煤自备机组纳入淘汰范围，超出市场此前供给侧改革不包括自备电厂和供热机组的预期。
有个券商的朋友点评就很有意思了：
“一个过去十年每年消费增长7%以上的行业，结果只有少部分违规企业赚钱、而且是暴利，这本身不合理。资本市场存在对于供给侧改革过去行政化的偏见，略显市场自由竞争的教条主义了。
所以不是电解铝现在太好，而是以前根本不应该那么差。认为电解铝公司天生应该是赚5%毛利率辛苦钱，动不动亏损的观点过时了。电解铝行业长期的利润率将不回头地跃升一个台阶。”
曾经宏桥在追求“诗和远方”，还是现在还是回到现实中来，在新秩序建立起来之后，宏桥应该还是费用率控制较好的公司，但是已经不可能回到那个成本低到没有朋友的“远方”了。
中国宏桥（1378.HK）的债务结构调好了，资金也到位了，演员也到位了（审计+风控），复牌剩下的就是流程问题了，至于说复牌怎么走？魏桥+中信持股比例83.01%，配股前CCASS的CR5已经到了94.15%，你说这种盘口都控不住，就不用出来玩了...
但是更大的问题是，以前宏桥上杠杆用的是自备电厂超低成本的模型，如果这几个文件的组合拳打下来，毛利回归行业均值的话，那这个旧模型扛不扛得住？
上一个源于去产能，死于宏观调控的是铁本钢铁，它与宏桥的交集同在2002年，只是选择低调的宏桥成功的走到了15年之后，甚至低调到在魏桥进入世界五百强的时候，也没有掀起什么波澜。而祸起做空的这场巨浪，尚未平息，供给侧改革又把宏桥反复的至于聚光灯下，此时唯有坚持社会主义核心价值观方能平稳落地了。
结语
在时代的洪流面前，哪怕大如泰坦尼克号，意外也就在顷刻之间。
像国民老公他爹，也就风云变幻的几个月，一切都变了。
像山东首富，扛住做空小意思，但几个文件下来，一切也变了。
当然，还是要坚持：绿水青山就是金山银山。
这，是这个时代的洪流。
首富，从来都只是时代的代言人，时代的洪流太快了…太快了…
【作者简介】
田品 | 格隆汇・专栏作者投行出身，重组小达人专注事件驱动型投资机会
文章来源：微信公众号港股那点事
