东方财富证券发表研报称，基于海昌海洋公园(02255)中期业绩，长期看好公司的发展，预测公司2017年、2018年和2019年的每股收益分别为0.06元、0.07元和0.09元，对应24.2倍、21.4倍和16.1倍PE。东方财富(300059,股吧)首次给予海昌海洋公园以“增持”评级。
事项
海昌海洋公园(02255)于2017年8月22日发布截至2017年6月30日的FY17H1未经审计的财务报表。2017年8月22日北京时间晚7时举行FY17H1业绩电话会。
FY17H1集团主营业务收入6.44亿元，同比下降2.87%;毛利3.20亿元，同比增长6.7%;净利润5800万元，同比增长36.9%;归母净利润5505万元，同比增长42.8%。
现有园区收入双位数增加。集团的公园收入同比增加15.8%达到5.81亿元;其中门票收入增加15.2%达到4.15亿元，非门票收入增加17.4%达到1.66亿元。人均客单价稳步提升，从FY15H1的129元提升到FY17H1的158元。公园毛利1.086亿元，毛利率从FY15H1的40.3%提升到FY17H1的49.7%。
物业销售收入同比下降。配套物业销售收入6301.7万，同比下降61%，完成集团年初下达销售计划。
新项目稳步推进。上海项目总体进展符合预期，预计2018年8月运营，筹备团队已全部就绪，同临港政府合作，提前筹备验收和审批;三亚项目预期2018年4季度开始运营，招商团队已就位;郑州项目今年10月可局部施工。
点评
存量改造驱动收入增长。FY17H1集团有序推进存量项目改造，包括天津水母馆和成都观影乐园，下半年亦将在重庆和武汉启动改造计划。同时，在传统联营和餐饮基础上，海昌海洋公园推出自有IP商品，受到消费者认可，非门票收入显著增加。截至2017年8月19日，旺季(7月和8月)运营情况良好，公司指引全年12%以上收入增加，20%以上EBITDA及利润增加。
上海项目预期2018年开始营业。集团内部预计，上海项目有望在2018年8月1日开始营业，第一个完整年度入园人次300万，人均消费300元，测算EBITDA可达到3.7亿元。公司对上海项目极其重视，为开业筹备投入大量资源;而其成熟后可使得集团收入和利润规模显著增加。
基于以上判断，东方财富证券长期看好公司的发展，预测公司2017年、2018年和2019年的每股收益分别为0.06元、0.07元和0.09元，对应24.2倍、21.4倍和16.1倍PE。东方财富证券首次给予海昌海洋公园以“增持”评级。
【风险提示】
恶劣天气影响入园人次
上海、三亚项目开业推迟
存量园区增长不及预期
表：海昌海洋公园盈利预测(币种：人民币)
【附录】
FY2017H1业绩电话会会议纪要
参会：行政王旭光，执行总裁高杰，CFO李总
中期业绩(均同比)
公园收入+15.8%达到5.81亿元;门票收入+15.2%达到4.15亿元;非门票收入+17.4%达到1.66亿元。
净利润+36.9%达到5800万;归母净利润+42.8%达到5505万。
收入
主营业务收入6.44亿;公园运营5.87亿元，同比+11.8%，得益于门票销售和非门票收入增长。
配套物业销售收入6301.7万，同比下降61%;由于产品属性和确定时间所致，然而已完成年初下达的销售计划。
成本
主营业务成本3.24亿，其中公园成本增加2690.5万，增长+10.1%，同公园业务收入增加匹配。
配套物业成本下降6598.9万元，与收入下降匹配。
毛利
毛利3.21亿元，+6.7%，净利润5755万元，+36.9%。扣除评估增值和非经常性损益影响，公司17年上半年实现核心净利润5646万元，+36.6%。
各项业务情况
公园业务收入稳步增长，结构持续优化，三年收入CAGR13.2%。
非门票收入占比从FY15H1的20.8%提升到FY17H1的28.5%。未来会持续产品和服务升级和创新，使其收入结构更加多元。
人均客单价稳步提升，渠道结构优化，FY15H1-FY17H1，ASP的CAGR=10.7%，从129元提升到158元。
客源结构改善，散客化明显。团队客源占比从49%(FY15H1)提升到38.9%(FY17H1)。团课占比呈下降趋势，有助于ASP提升和促进园内餐饮、商品、衍生娱乐消费。
公司整体毛利三年CAGR22.2%，毛利率40.3%(FY15H1)提升到49.7%(FY17H1)。
公园毛利2.00亿(FY15H1)提升到2.887亿(FY17H1)，CAGR达20.1%。
非门票收入稳步提升。衍生消费收入从6560万(FY15H1)到1.086亿(FY17H1)，CAGR=28.7%，主要得益于商品、餐饮和园内收费娱乐的提升。
配套商业物业租赁收入2860万元(FY15H1)提升到4650万(FY17H1)，CAGR=27.5%轻资产业务，收入从2280万元(FY16H1)下降到1050万元(FY17H1)。
下降原因(1)项目执行时间节点不同导致收入确定金额变化;但全年是增长趋势;(2)为了上海项目的开业筹备，公司减少动物租赁和借展收入。截止到FY17H1，公司轻资产业务签署21个项目合同，合同金额3.2亿。
资产负债
截至FY17H1，账面资金10.7亿，资产100.6亿;负债58.7亿，其中银行计息负债36.8亿，主要为了保证上海和三亚业务，公司新增部分银行借款;权益总额41.9亿。
截至FY17H1，净负债率59.9%，较FY16上升13.2%，仍然相对健康可控;总资产负债率58.4%，较FY16稳定。
业务回顾
行业和旅游市场情况。
(1)预计2020中国主题公园入园总量达到2.2亿人次，将占全世界的50%+，赶超美国。未来行业空间巨大。
(2)上海迪士尼情况，首年接待游客1000万+，整体表现好过预期。主题公园供需两旺。
(3)客户增长：全面二胎政策推出，使得净人口增长率提升。每年多出生100万新生儿。儿童数量维持2.5亿，亲子游客是主题公园的重大基础。
上半年工作
推行既定战略：存量升级+新项目推进+创新业务发展。围绕“客户需求为导向，提升体验为目标。”
品牌营销：
(1)与有影响力的电视、网络、电影、主题秀节目合作。
(2)优化营销渠道，加大整合OTA力度，与美团战略合作。
(3)坚持科普、对儿童关怀、环保事业的投入。
(4)加强动物保育和人才储备。截至FY17H1动物保有数量超过6万只，足够满足上海、三亚等需求;为上海和郑州储备人才。加强开展科研合作，推进在海外设立保育基地的工作，拓宽物种引入渠道。
具体业务
(1)存量公园不俗增长，人数、ASP都有提升，主要受益于产品提升。
在传统联营商品和餐饮基础上，以自有IP推出“海昌优品“系列，等受到消费者认可。加强高科技和衍生娱乐的技术应用(发现王国的海洋其妙观，老虎滩的球面影院，烟台草坪婚礼，重庆灯光秀)。
信息系统投入提升，智慧园区体验改善。差异化设计海洋动物表演。
自有物业：商业物业租金收入持续增长，应收的催缴不断完善。自营和出租业态，协同越来越好。
(2)新建项目。
上海倒计时1年，2018暑期和公众见面，总体进展符合计划和预期。项目筹备团队已全部就绪;地方政府全程参且积极响应。将来预期辐射上海&华东。
三亚海昌梦幻不夜城，2018年Q4开业运营。招商运营团队就位，10月左右招商展示中心全面开发。中心剧场和二期策划已经启动，明年深化。
郑州项目，占地600亩，建筑体量12万平方米，定位是中原地区国际级的海洋文化旅游目的地;主题公园+酒店+商业。区位优势明显，郑州和开封中间，土地出让条件、税收、奖励措施等综合商务条件好;项目和碧桂园合作，打下未来全国布局的样板。预计今年10月后可以局部施工。
(3)创新产品和管理输出。
管理输出，拓展发展空间和输出项目资源：碧桂园、中铁建、佳兆业等企业签署全面战略合作协议。
自行研发产品，丰富产品组合，人力资源投入。
未来3/6/9年计划：形成国内知名海洋文化IP，应用达到新的阶段。
下半年重点工作展望
内生式增长、外延式扩张、轻资产的创新业务。
(1)存量业务的内生式增长，确保全年指标达成。
截至上个周末(2017/8/20)，旺季经济收入+10%，达到预期。
有序推进存量项目改造：上半年做了天津水母馆，成都观影乐园，效果明显;启动重庆和武汉改造计划。
考虑FY18/FY19大型项目开业;加快商业物业销售，拿回了12万方，减轻CAPEX压力。三个项目建成运营之后，收入和利润规模会倍数增加。
(2)外延式扩张。保证上海、三亚如期投入运营。全面进行运营筹备，团队搭建、动物驯养、推广。
(3)轻资产的管理输出。
加快产品和服务的标准化的建设。加快和大型地产企业、政府进行轻资产合作，提升其收入和利润贡献度。
文化IP尽快落实。FY17H1非门票的商品和餐饮+30%，自主IP在商品和餐饮的运用起了重要作用。
(4)新一轮海昌持续发展的模式：轻资产为主。
Q&A
Q：上半年物业销售下降，管理咨询也有下降，原因是什么?
A：公司配套物业收入6301.7万元，同比有降低，但是完成了年初的计划。
公司主要战略是加大自持物业，打造区域性旅游目的地。68万平方米，17万已销售完毕，15万平方米已租赁，剩余9W自持或打造区域性旅游目的地。后续和碧桂园合作，明后年有体现。
管理输出下降原因：收入确定时间不同导致减少，全年是增长的趋势;FY17H1公司签了21个合同，金额3.2亿，按照每年不同工作量确定收入。
Q：上海倒计时1周年活动，所以上海开业要18年8月下旬?
A：集团希望能在暑期开业运营。有一定不确定性。根据迪士尼的经验：迪士尼的证照2万本，包括综合验收和审批环节。集团已和临港的政府合作，提前筹备项目的验收和审批。工程节点完全符合预期。明年5月30日全面备案，预留2个月做证照办理。内部预期8月1日，但和政府时间没碰好，改到现在做倒计时一周年。
Q：收入3700万其他收入，是什么?
A：公司去年投资万达影视，今年撤出，所以有投资收益。
Q：全年利润指引?
A：公园收入保证+10%(两位数)，整体利润+10%以上(两位数)。
Q：上海项目正在筹备，预期18年开幕，成本是多少?FY17-FY19，运营成本上升多少?
A：前期开办费用主要是人员费用和营销费用，初步预算2亿左右，主要在FY18确认。
一部分可以资本化，一部分通过公园试营业+存续园区10%收入增长进行消化。目前花费8亿多，还有10亿没花。对于上海的设备和动物，准备了5亿融资，审批过程中。
Q：怎么看上海项目开业整年时，利润贡献多少?
A：第一个完整年，预计300万入园人次，ASP300元，收入9亿，测算EBITDA3.7亿。
Q：存量项目的增速差异?
A：存量公园，开业年度运营特征：开业3年进入成熟增长期，随着区域和客群不同而有不同变化。
青岛是旅游城市，收入达到3亿+，增长接近10%。成都、武汉、天津(内陆城市)，服务和营销调整，收入增长天津+30%，其他20%+。烟台和重庆项目小，增长平稳。大连(老虎滩和发现王国)，东北情况一般，相对比较弱，但还是看好大连：老虎滩有整体升级改造的计划，同政府持股公司作讨论，方案基本完成;发现王国去年有产品调整，营销定位新安排，今年6、7月增长势头扭转。存量8个公园，对保证10%+的增长有信心。
Q：三亚项目，和海棠湾的其他海洋度假村(复星集团)的差异?距离?有竞争吗?
A：三亚项目定位国家海岸;(1)海棠湾东有国免集团的免税城;(2)亚特兰蒂斯(3)海棠湾入口的梦幻不夜城。同亚特兰蒂斯距离2KM左右，相互差异化突出。亚特兰蒂斯是中高端项目;海昌海洋公园做的是开放、沉浸的体验;客群也有差异。三个项目能拉动海棠湾，预期海昌项目200万+客群。
自营项目(海洋动物表演)+鲸鲨馆(动物展示)+巨型影院/家庭娱乐中心+特色餐饮&商业。提供更多差异化服务。
Q：公园EBITDA?
A：FY17H1，EBITDA是2.4亿。
Q：增长只有10%，原因是什么?
A：上半年整体SG&A费用增加，其实要看全年;因为上半年收入少，但是成本高(前期投入)。全年收入(发生在Q3)，如果收入+10%;EBITDA20%+。
收入结构变化，非门票占比大，那EBITDA率更高。
Q：全年ebitda增速有20%?
A：对，这是指引。
Q：老虎滩项目，公告说海昌会管理更大范围，现在情况?
A：政府重新确定老虎滩改造项目主体是合资公司(事业单位)。事业单位的改革，政府有限制：同意海昌单方增资(稀释政府股权)，当公司拿到91%以上股权时，可全线管理。目前问题：(1)事业单位改体，政府要处理600人职工;(2)老虎滩是国家风景名胜区，需要住建部批准(已上报)。
Q：长沙轻资产项目，目前有更新吗?未来这种形式会更多?
A：模式没有改变，第一轮注资已经做完。政府平台人事调整3轮，推进有点滞后。这是下一步的重点，比如南京等在和各地政府沟通。
Q：扣除万达投资收益增长不多，7月8月情况怎么样?下半年会更好?
A：截至2017年8月19日，旺季收入+10%。全年保证12%以上收入增加，管理层有信心。EBITDA和净利润增加+20%，大格局应该不变，除非十一有恶劣天气。（编辑：姜禹）
