股市这个大众赌场，玩法千万。
有人看着K线图，追涨杀跌；有人盯着公司的利润增速，财报好就追着上车，财报差立马出逃。有人做左侧，公司一路跌一路抄低；有人做右侧，不见兔子不撒鹰，一定得涨了些才上车。
流派众多，弱水三千，大家各饮自家一瓢。
不过大多数人都搞不明白，股市里到底该玩什么样的游戏。有些人各项流派似乎都会一点，但是用起来又感觉怪怪的，任何收益都想抓住，又不想承担任何不确定性。
从长期来看，市场是有效的，股市里的所有信息都会逐渐price-in，一个新信息在股市里反复出现多次之后，对于股价的影响就小了。
所以最后所有的确定性都会被定价，理论上大家一致确定的事情，不会对股价产生影响，你唯一得到的是一笔交易费用账单。
当然，“确定性”本身就会被定价，所以很多好公司，大白马大蓝筹，的确看起来就是不便宜。
大家需要明白，买入股票的那一刻起，你就已经在pay for uncertainty(为不确定性付款)。
所以投资本质上是一个概率事件，这个时候就需要考虑明白，概率事件的最基本的公式：
E=P*R
投资的预期收益率=事件发生的概率*事件发生时获得的收益
这右边的两项，也是不同流派的关注的重点，有人关注事件确定性（比如业绩稳定，公司基本面好），有人关注赔率（估值，股价弹性，成长空间），同时通过对这两个值的判断进行投资。
另外，很多自上而下的分析不能落到个股标的，而自下而上的分析也会容易被自身经验限制，所以都需要不停地反思和学习。
刚好最近电子板块反弹的很不错，总有人和我讨论手机，谈的最多的是两个标的：
一个舜宇光学，一个苹果。之前分析过苹果（见之前两篇文章），现在乘着舜宇出了业绩预告，也按上面的确定性和赔率的思路，再分析一下舜宇。
1
市场表现
其实这几周电子产业链反弹力度很大，A股电子（申万）指数一月至今反弹20%。而港股这边也是不甘示弱，几个电子龙头，舜宇和瑞声也是分别反弹了44%和34%。
这波超跌反弹，是从1月4日美股反弹开始的，这两个月纳指表现也不错，对于稳定港股市场和A股市场也起到了一定作用。
而本来大好的行情，今天有点小郁闷。舜宇昨天出了份盈利警告，2018年业绩预计24.7亿-25.5亿人民币，同比下降12%-15%。开盘下跌4%，收跌5%。
从2010年以来，舜宇的营收和净利润同比增速长期保持20%以上，2017年全年甚至达到了近50%的营收增速，129%的净利增速。而2018中期报告时，舜宇的营收增速直接下降到了19%，同时毛利增速为12%，净利润增速只有2%。
当时中期业绩出来当天，股票直接跌了24%，然后PE估值一路从55直接砍到20，股价从最高点算，跌去了63%。
白马牌绞肉机，最高70倍的恐怖PE，把投资人割的心惊胆寒。
而这次利润下滑，还是这几年首次出现的情况。不过看市场的反应，相对于中期报告时跌的24%，今天的跌幅不算太多。在连续了60%之后，大家对于公司业绩下滑也有点不敏感了。
毕竟，既往不咎，来者可追。
那么，1月4日以来，反弹50%的舜宇，盈利利空也已经出掉了，现在上车还可行吗？
2
2018年年报哪里出问题了？
讨论这个，先还是来看看舜宇2018年业绩出什么问题了。
2018年全年预计实现溢利24.7亿-25.5亿人民币，这个数据是个什么水平？
按上半年的数据，2018年下半年舜宇的业绩为12.8亿-13.6亿，同比下滑了22%-27%，这个表现绝对算差了。
年中增速还为正呢，现在直接变负了。
以盈利上限25.5亿为例，我们继续细拆一下公司的报告。
公司给的理由是两点：
1.外汇亏损净额约人民币3.8亿元，其中未变现外汇亏损约人民币2.8亿元，是由于本公司于2018年发行的6亿美元债券所造成，其为非现金项目；
2.手机摄像模组业务由于毛利率预期下降。
第一个比较好理解，去年汇率问题对所有电子都有影响。
我们来仔细研究下公司毛利率。
虽然没有具体的利润表，我们可以通过业务分拆，估算一下到底是哪些板块引起了利润下滑。
按公司业务板块来分，舜宇有光学零件、光电产品、光学仪器三个营运分部。光学零件部分主要有手机/车载/安防等镜头和蓝玻璃业务，光电产品主要是手机摄像头模组(CCM)。
2018上半年三个部分营收分别为26.56亿元、91.87亿元、1.33亿元，可以看到光学零件和光电产品是公司核心产品。
其中光学零件事业的毛利率约42.0%（2017年同期约43.7%），光电产品事业的毛利率约9.4%（2017年同期约12.7%），及光学仪器事业的毛利率约38.3%（2017年同期约42.2%）。
可以看到，虽然2018H1光学零件的业务营收占比只有公司总营收的28%，但贡献了71%的分部溢利；而营收占比77%的光电产品却只贡献了28.5%的分部溢利。
而且从历史的数据来看，光学零件的盈利能力其实一直很好。
2018上半年，光电产品毛利率相对于去年12%下降3pct至9%，但是由于本身摄像头模组的毛利率较低，同时营收体量较大，毛利下降的绝对值体量大。再加上汇兑损失，光学零件带来的新增溢利被抹平，导致盈利基本没增长。
这个盈利调整过程是这样的:
1.光电产品营收增长10亿，+0.9亿的毛利；
2.光电产品毛利率下降3.3pct,90亿营收，-3亿的毛利；
3.光学零件营收增长10.5亿，+4,41亿毛利；
4.光学零件毛利下降1.7pct,-0.57亿；
5.汇兑损失-2.01亿
几项加在一块，所以中期的时候基本上盈利没怎么变化。
那我们来以此来推断下半年公司的利润结构情况，毕竟投资看的是未来。
首先观察舜宇的出货量数据，可以看到7-12月份公司手机镜头（属于光学零件）的出货量了保持良好的增速水平，出货量最低增速都将近有40%，最高达到了73%。同时公司车载镜头下半年出货量增速也较快，下半年平均同比增速32.9%，表现不错。
根据以上数据，我们做一个保守估计。按历史数据来看，假设光学零件分部溢利继续保30%以上的增速，为13.76亿。
另外从历史数据看，公司净利润/分部溢利比在75%-85%附近，2018H1已经出现下降趋势。
假设下半年H2净利润/分部溢利比为75%左右的话，H2分部溢利合计为17-18亿元，则光电产品分部溢利估计为4.5亿左右，和上半年差不多。
如果净利润/分部溢利为80%，则光电产品分部溢利只在3.5亿左右，直接回到了2016年的水平。
无论怎么看，模组的溢利数据都不太好看。
因为考虑到下半年舜宇的摄像头模组出货量同比增长42.9%，期间估算的分部溢利却比较差，所以模组这块的毛利率肯定是出现了较大程度的下滑。
不过一点大家可能会忽略，除了整个手机行业竞争越来越激烈之外，舜宇的财报自身也有些特点，导致影响了报表的增速。
舜宇2017年上半年的净利是11.61亿，而下半年的利润是17.53，足足多出了近6个亿。所以下半年的业绩才会看起来出现如此大的跌幅。
如果从2016年净利润12.72亿开始算起，按2018年的利润情况，年复合增长率也将近40%。而即使在2018年国内整个手机销量持续下滑的情况下，舜宇的光学零件业务也是保持30%以上的营收增速，溢利增速50%以上。
3
确定性和赔率如何？
这就是舜宇比较麻烦的地方，一个很不错的光学零件业务，加上一个不知道毛利率下滑到何时的光学模组业务，放在一起估值，从短期来看，还是相当麻烦。
短期确定性不足，同时估值现在29左右，赔率一般，现在算是比较公允的定价。只看短期的话，纯粹是有效市场。
不过还需要考虑长期的业绩和赔率。
业绩增长这事，不仅得靠公司的奋斗，也得考虑历史的行程。
光学赛道的长期确定性还是比较强的，而舜宇这次下跌也并非自己业务不行了，的确是估值太高，加上股市不行。更加不会向同行一样，需要被逼着转向其他领域。
实际上光学领域算是电子领域成长性最好的子行业了，有人总结移动端摄像头的几轮升级过程：
1.2016年双摄引入，单机摄像头增加到三个；
2.VR/手机3Dsensing模组的引入，以及2017年iphoneX首次搭载面部识别；
3.2018年上半年华为推出三摄。
4.2019年已经传出来可能会有四摄旗舰。
另外虽然国内手机出货量是不停下降，2018年国内出货量下降15.6%，2019年1月手机销量继续同比下滑-12.8%。
但可以看到的是，手机的每轮性能升级，基本都提升了对镜头的需求。
一是为了追求更好的成像素质而导致的单机镜头数量增长，二是摄像头本身质量的升级对于镜头质量和数量的需求提高。
这个是长趋势，很难改变，毕竟手机直观的两个提升，一个是屏幕，一个是摄像头，品牌厂没办法逆这个趋势，因为友商都升级了，预计三摄手机预计这两年也会加快渗透速度了。
从三摄的增长力度来讲，可能会在今年就开始放量，对于行业的改变还是很大的。另外公司其他镜头潜力大，比如汽车镜头，市场广阔，但是现在这块增速还没有完全超预期，短期内很难冲业绩。
而这些需求都是人的本性决定的，很难因个人努力而改变。
4
结语
从业绩确定性和成长弹性来看，舜宇是绝对可以长期看好的，现在这个阶段估值在30倍左右，也比较公允。
这里的涉及到另外一个点，一个优秀的公司，你需要放多少仓位？
我们必须明白，世界上有好公司，但没有没有绝对的“好股票”，只有相对的“更适合你的好股票”。
你要重仓的公司，一定要是你很了解，同时又符合你自身特点的公司，必须要能力圈的匹配，同时必须对自身限制有很充分的理解。
自己的资金属性如何？预期收益率如何？有稳定的现金流吗？资金使用时长是多少？这些问题在自己玩这个游戏之前，就要想明白。
舜宇我很喜欢，而且长期成长性没有被证伪，所以即使反弹了50%，我觉得这个价格也可以让我放部分仓位，因为我可以拿3年。但大部分基金经理KPI考核可能只有一年，涨了50%，多少可以走了，也拿不了3年，这部分买入卖出就对股价波动影响很大。
从经验看，三年期的确定性可能比一年期的要大很多。
如果你只能用一个月的资金入场，谁知道短期股价如何走？这种情况下，你即使买了是世界上最好的公司，也一样属于投机。
想明白自身限制之后，那么多好公司，资金如何分配？
对于我而言，大部分的仓位我会放到苹果上，至少对我个人来说，一个跌了37%的苹果，确定性和赔率都是很高的，这是我能力圈范围内的。其成长性空间达不到舜宇的要求，但是我追求的也只有20%的回报，不需要太多的仓位去搏一年内的波动，这也是符合我的自身需求的。
另外我不会一次性建仓完毕，毕竟短期也可能会跌，越跌越开心，手上有粮心中不慌，跌了就按一定的比例逐步建仓，甚至等业绩报告出完之后再决定加不加仓。毕竟是长期持股，需要更追求确定性，即使后面涨起来了，也别心疼，毕竟投资第一要义不是赌博，而是“不要亏损”。 本文首发于微信公众号：港股那点事。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
