中华网财经7号院紫荆工作室出品文|钰开
（据新华财经）香港财经事务及库务局局长：香港计划从8月1日起上调股票印花税。在24日举行的2021至2022财政年度政府财政预算案发布会上，香港特区政府财政司司长陈茂波表示，在充分考虑对证券市场和国际竞争力的影响后，决定提交法案调整股票印花税税率，由目前买卖双方按交易金额各付0.1%提高至0.13%。港交所迅速做出回应称，对香港特区政府提高股票交易印花税税率的决定感到失望，但明白该税项是政府收入的重要来源，港交所会与所有持份者紧密合作，继续推动香港资本市场持续保持竞争力和吸引力。
历史上港股还是第一次上调印花税，会不会切断“南下资金流”，以及带来的“蝴蝶效应”当如何？跟随紫荆君一起来探索煽动翅膀后影响。
历史上港股印花税变化带来的对市场走势影响
图片：中华网财经
从历史上看，港股到目前为止经历了四次印花税调整：第一次是在1998年4月1日至2000年4月6日之间，印花税从0.15%降至0.125%，恒指用了四个月时间，下探了近44%后才触底反弹，第五个月开始反弹了10%左右；第二次是在2000年4月7日至2001年8月31日之间，印花税从0.1250%降至0.1125%，两个月之内恒指下探20%后探底回升，又过了三个月恒指涨了22%左右；第三次是从2009年9月1日至2021年2月23日，印花税从0.1125%降至0.1%，四个月的时间恒指上行了30%。第四次是2021年2月24日，要将印花税上调印花税为0.13%。
从上面的回顾可以看到，每次港股的印花税调整都会造成市场短期的大幅波动，每次调整都是根据当时的经济背景而做出的。但是这次不一样的是，以前都是降低印花税，而这次是要上调印花税，传递出的信号不利于港股的流动性增长，水流很可能“变细”，同时南下资金可能要开始回流A股，未来五个月内要谨慎，恐要出现连续不断的震荡调整。
对此中金公司观点：【香港上调股票印花税短期扰动市场直接影响相对有限】中金公司最新研报指出，香港印花税的上调短期可能更多从情绪上扰动市场，叠加近期对于利率和通胀上行的担忧，可能会放大波动，但由于直接影响相对有限，因此不至于逆转基本面改善和流向性向好的大方向。中长期而言，正如此前分析，得益于中国家庭资产配置多样化以及香港市场新经济公司不断壮大提升长期吸引力，港股作为中国新经济投资桥头堡的地位依然确立且有望加强。预计长期的结构性南向资金流入将保持强劲势头，每年流入规模或达到5000-6000亿人民币。
中信证券观点：【香港拟提高印花税短期调整后将达到新的平衡】中信证券(600030,股吧)称，新冠疫情下，香港出台一系列减税降费措施支持企业，纾解民困。股票印花税作为重要财政收入之一（占香港整体印花税收入50%左右，政府收入6%左右），拟在此时点提高印花税，主要为缓解日益加剧的财政压力。自1993年以来，香港曾3次（1998年，2000年和2001年）调整股票印花税率，均为下调，都处于特殊历史时期（1998年亚洲金融危机，2000年科网泡沫），但调整后并未改变已有市场趋势。虽然上调印花税率对市场交投产生负面影响，但不改变市场趋势。经济复苏，大批“新经济”公司和中概股料将赴港上市，会吸引资金持续流入香港，港币兑美元维持强兑换保证区间，市场调整后将回到新的平衡。
港股蕴藏着的风险与A股蕴藏着的结构性机遇
目前看好港股的投资人，主要逻辑一是A股流动性的外溢效应，也就是常说的南下资金大过了北上资金；主要逻辑二是港股相对A股很多优质标的估值较低，处于注册制下的估值体系，另外诸多优质中概股回归港股极具吸引力。而A股还没有完全注册制，大部分还是审核制下的估值，很多优质股在基金抱团下已经泡沫化严重。
但是港股是受A股、美股两边影响的。一方面受A股资金南下的溢出流动性影响；另一方面，由于港币实行联系汇率制度，锚定美元同步涨跌，美股对其影响非常大。所以如果A股市场因为流动性不足，出现大幅下跌，港股作为离岸市场，无法独善其身，上游的源水没了，下游自然干涸；再看美股现在处于20年一遇的超级泡沫中，最终大概率要以“股灾”收场，什么时候发生尚未可知。美股一旦发生股灾式下跌，港股恒生指数大概率就会同步涨跌。
图片：英为财情
我们预判下半年A股市场的紧信用预期会逐步兑现，流动性可能开始“点刹”减速。美国随着疫苗的普及，下半年经济进入复苏，美国10期国债长端利率有望冲破2%（如上图），布伦特原油持续上涨进一步刺激全球的通胀预期，寒潮导致美国最大页岩油产地德州产能下滑，叠加沙特决定2-3月减产100万桶日产量共同对油价形成支撑，截至到2021年2月26日布伦特原油报65.46美元/桶，美元宽松环境长期看可能要提前收缩，加息预期会导致美国股市大幅波动。
当美债走高之时，全球资金开始回流美国，美股可能会出现大幅恐慌式行情。而8月1日港股正式开始上调印花税，多种利空因素叠加，可以预想下半年的港股市场将会如何？那时候所谓的价值洼地回头看，可能只是阶段性的。
反观A股市场，由于上述原因南下资金流会逐步变细变慢，而A股很多高位抱团股已经开始出货，高低切换风格初步显现，很多关注度高的优质细分行业小龙头，小白马会逐步被市场认可。今年以来表现不佳的ETF基金排名：生物药、券商、军工、新能源……表现出色的是有色金属、资源、中概互联网、材料、农业、银行等。
随着全球经济的复苏，2021年将涌现一批二线业绩超预期品种，高位溢出资金将重新归集于这些上市公司当中，同时北向资金下半年有望跑赢南下资金。
南下资金“节流”，助力A股市场反身性与结构性重塑
香港特区政府财经事务及库务局局长许正宇：无意通过上调印花税来切断南向资金流动。但是，通过上面分析，我们可以看出全球经济下半年预期以及调整印花税的时点来看，带来的实际效果会节流南下资金（如下图所示）。
图片：同花顺
兴全基金副总兼研究总监董承非观点：大宗商品的上涨是终结核心资产最有力的武器；市场已经进入到泡沫的阶段，应该用泡沫的分析框架来分析；这段时间比较轻松，路演也不听，每天就卖点股票。
抱团基金分为两种，一种为“英雄所见略同”，一种为“庞氏泡沫”。我们投资人要跟踪的是第一种“英雄所见略同”的估值回归后的，再次布局买入，永恒的核心资产，与时间做朋友。要识别出第二种，并远离已经严重透支未来的“庞氏泡沫”股。
那么何为第一种“英雄所见略同”的抱团基金品种呢？紫荆君认为，是根据当下的全球经济宏观因素，与国内经济复苏特征，结合行业周期景气度，最后叠加企业的商业模式，管理层水准等综合调研得出的趋向一致的自然选择。比如景林资产蒋景志团队的研究偏好：轻资产的企业。轻资产本身对资本的消耗非常小，其产能扩张所需要的资本相对于其产出或利润来说是非常小的，比如腾讯、拼多多或其他优质消费公司，一旦过了烧钱期就可能成为非常好的投资对象。这就是为什么大基金很多喜欢投资消费品，这正是所谓的“英雄所见略同的”一种。
那么何为另一种“庞氏泡沫”呢？“庞氏泡沫”的核心，就是利用新投资人的钱（新募集的基金）继续买入原有持仓的高位股，向老投资者支付股价上涨回报，以制造持续赚钱的假象进而吸引更多的投资。当泡沫破灭时，又会造成连续下跌，公开基金赎回的恶性循环，直到股价估值回到合理或超跌区间为止。注意:公募基金无法做对冲操作，私募基金可以灵活度更高。
上涨带来更多基民买入，基金有钱继续推高股价，这就是索罗斯的反身性理论。直到拐点形成，然后下跌赎回，需要更多卖出股票，然后股价继续下跌，这也是反身性。
2021年A股年度核心任务就是：全面注册制落地。南下资金的节流有助于，保护A股流动性的稳定，同时消除部分基金抱团产生的“庞氏泡沫”，让更多的细分二线龙头优质小巨人脱颖而出，助力A股整体走向注册制估值体系，市场重归估值再平衡。
机会与风险并存：我们相信这个世界一定是周期波动前行的，所以最普遍的规律，均值回归一定会起作用。如果我们说2020年抱团核心资本极致表现的话，那么2021年就未必那么极致了。均值回归的规律会起作用，部分2020年的结构性机遇，就是2021年的结构性风险（再次强调是结构性风险在“庞氏泡沫”品种当中，“英雄所见略同”品种依然可以做时间的朋友）。反之2020年的结构性风险，就是2021年的结构性机会。
