受美联储过去一年多来近零利率政策的影响，越来越多的迹象表明美元套利交易的频率正在加剧，规模亦不断扩大，对世界经济和金融稳定构成新的巨大系统性风险。有“末日博士”头衔的美国纽约大学经济学教授鲁比尼把美元投机套利交易称为“资产泡沫之母”。如何认识美元套利交易升温背后的涵义？伴随未来美联储收紧利率的步伐，潜在的平仓风险又将给全球经济带来何种威胁？为此，本报记者独家连线中国银行国际金融研究所副总经理陈卫东予以解读。
主持人：过去一年多时间里，全球金融资产价格由危机后的暴跌转势为普涨，其迅猛升势大大背离了实体经济的复苏速度。其中，各类非美元资产价格相对于美元的负相关走势引发业界关注，围绕美元套利交易的讨论也日渐升温。您对此如何看？
陈卫东：尽管有种种声音质疑美元套利交易是否真实存在，例如高盛、瑞银等国际投行声称，美元套利交易所产生的风险实际超过其潜在的回报；还有观点认为，美国银行业比以往任何时候都惜贷，无法想象它们会冒风险为美元套利交易融资。然而，更多的证据表明，2009年以来全球资产价格与大宗商品价格的飙升，与美元套利交易有很大联系。粗略估计，目前全世界美元套利交易的规模超过1万亿美元。
之所以这么说，有以下几方面理由：一是IMF研究人员使用动态条件相关的计量工具分析发现，美元和其它资产类别之间价格变化的联动性增加，其间存在80％至90％的相关性。二是国际私人资本流动的反常。三是随着美国和澳大利亚两国利差幅度的逐步增大，澳元成为最热门的套利交易目标货币，美元对澳元汇率大幅贬值。这是最明显的例证；四是美国商业票据发行规模剧增。
主持人：套利交易对于很多人来说并不陌生，但多年来一直是日元唱主角。美元作为套利交易的融资货币还是第一次。作为国际储备货币，本应最具稳定特质的美元何以成为具有高度投机性质的套利交易融资货币？这对于美元本身的地位将带来何种影响？
陈卫东：套利交易是指投资者借入一种利率较低的货币，然后将其出售，投资于另一种高收益货币或以该高利率币种计价资产之上的活动。狭义的外汇套利交易仅限于在各不同币种之间进行。套利交易成功的关键在于作为融资来源货币的利率较低，且在一段时期内相对稳定或者仅有轻微的波动性，最佳的状况是该融资货币汇率本身也极具稳定性或呈下降趋势。
本次金融危机成就了美元成为套利货币的条件。次贷危机爆发以来，美联储一路降息，2008年12月将基准利率降到0~0.25%区间，至今已创15个月零利率纪录。美元伦敦银行间拆借利率（Libor）甚至低于日元Libor利率水平，可以说美元已沦为最廉价的融资货币。零利率使美元成为套利交易的新宠。投资者以极低的成本借入美元，然后投资于高利率或高投资收益资产的国家，特别是复苏较快的新兴市场与原材料、大宗商品甚为丰富的国家，最后换回更为贬值的美元，获取高额回报。
大规模的国际资本参与美元套利活动，对美元的国际地位是不利的。
主持人：综合考虑当前美国经济复苏态势、通胀预期以及美国政府可能延续弱势美元政策等现实，您认为支持美元作为套利交易融资货币的条件会持续多久？将在怎样的情况下发生改变？
陈卫东：就年内而言，美元仍将继续成为套利交易融资来源，有如下因素支持：一是在主要的工业化国家中，美国短期利率水平目前仍排倒数第二，且美联储持续暗示将要较长时期维持低利率政策；二是美国财政赤字居高不下，预算支出占GDP的比重还将进一步上升，进一步强化弱势美元预期；三是实际利率（名义利率减去通胀）是套利交易的原始驱动力。预计2010年美国CPI将增长1.7％，日本CPI则下降1.6％，美元无论在实际利率还是名义利率上都将继续成为最便宜的融资货币。
美元套利交易平仓的促发条件有很多，包括：美元加息，缩小与套利资金投资目标的收益率差距；非美元国外资产风险大幅上升，经风险调整后的套利收益降低；其他导致美元贬值趋势中止的因素，如美国贸易赤字收窄、财政赤字预算改善、美国政府以外交手段支撑强势美元或者其他地区出现战争、经济动荡等。这些条件的变化将使美元套利交易平仓交易大量出现。
主持人：美元套利交易与其它货币套利交易存在何种差别？一旦发生美元套利交易平仓，全球经济复苏可能会面临何种风险？作为新兴市场国家，又应如何提前防范并采取应对之策？
陈卫东：美元套利交易与其他货币套利交易的最大差别就是美元的霸权地位所决定的美元影响力。全世界都在使用美元作为储备货币和国际结算货币，美元套利交易过频、规模过大，对全球金融稳定形成严重的威胁。许多研究认为，1997年、1998年亚洲金融危机事实上与日元的套利交易有很大关联。
美元套利对大宗商品市场的冲击不容忽视。由于美元是国际大宗商品的主要标价和结算货币，美元套利交易可能引发投机泡沫，对于全球金融市场的扰动和破坏性将难以估量。套利交易维持的时间越久，风险资产价格超出其公允价值的风险就越大。套利交易的条件一旦丧失，风险资产价格将出现大跌，市场波动性激增。
对新兴市场国家而言，美元套利交易潜在风险在于：目前各国货币政策和汇率政策面临两难的处境，一旦美联储实施退出战略，美元汇率强劲反弹，美元套利交易平仓势必引起美元大规模回流，从而导致新兴国家金融市场出现剧烈动荡。更坏的结果是：资产泡沫破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧缩、银行倒闭等。2010年一季度美元指数攀升，新兴市场资本流动与股票市场波动显著，这幕场景似曾相识，如1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2007年“2·27”全球股灾等。
我认为，各国必须妥善评估本国货币的中长期汇率水平以及强化对国际游资的监控机制，严防汇率先被人为抬高，而后被迫大幅贬值，造成经济金融的动荡。同时，应强化宏观审慎的货币与财政政策和金融监管力度，努力维持本国经济与金融的基本稳定，特别是抑制资产泡沫的发生，维持国际收支的基本平衡，降低套利资金平仓交易的驱动力量。
