21世纪资本研究院研究员 王丹
“十一”小长假后的第一个交易周，A股市场即经历了“惊魂五日”，10月8日至12日，上证指数累计下跌了7.6%，也是自今年2月9日以来单周跌幅最大的一次。有市场人士认为，A股已经跌到了“至暗时刻”，后市有望否极泰来，也有人认为，尚未明确底部确立，一时间，多空之辩再次展开。
机构投资者又是如何看待当前市场，在今年所剩不足三个月的四季度如何寻找投资机会，评判未来趋势？近日，21世纪资本研究院向30余家公募基金、私募基金等证券资产管理机构发起了2018年第三期投资总监调查，最终针对主观题部分共收到有效回复26份。
多认同磨底阶段
回顾今年三季度的A股市场行情，虽然在9月中下旬时一度出现了探底回升，但整体上还是以下跌收官，沪指季度累计跌幅为0.92%，跌幅不算大，却已是连续第四个季度下跌，也是2008年以来首次“季线四连阴”。
A股缘何如此不振？本次投资总监调查设计了问答。调查结果显示，机构投资者普遍认为与几大因素有关，主要包括对经济下滑、企业盈利水平的担忧，中美贸易摩擦、金融去杠杆的影响等等。如一位上海的公募基金投资总监就表示，造成A股三季度继续下跌的原因，可分外部和内部两方向看，前者为中美贸易摩擦升级影响风险偏好，人民币下跌对流动性的冲击；后者为对国内经济不断下滑的担忧，以及金融去杠杆使得流动性偏紧。
博时基金权益投资总监李权胜指出，内部原因为未来经济增长预期偏弱，政策层面相对预期不明朗；外部原因为贸易摩擦升级。
华商基金业亦提出，由于国内经济增速放缓、去杠杆持续推进，同时叠加外部环境的冲击，今年的资本市场出现了较大幅度的下滑。这其中既有对当前企业盈利增速下行的担忧，也有对未来不确定性的规避。
还有一家公募基金投资总监认为，经济增速下行压力持续；政策效果亟待显现；上市公司中报企业盈利不及预期，盈利增速面临下行压力；贸易摩擦的持续升级引发市场担忧情绪等是促使A股继续下行的主要原因。
从统计数据看，26位有效回复问卷的投资总监中认同或部分认同上述观点的有接近90%。还有的投资总监提到，投资者信心不足，存量博弈特征明显，缺少增量资金入场也是直接的促跌因素。
而目前来看，这些影响市场的重要因素尚未完全消除“不利”，因此，很多机构预计，四季度A股行情仍会呈现震荡反复，大多数反馈意见的投资总监认同A股已是估值底部区域，正是磨底阶段，但暂时还不能说“确认到底”，不知道磨底持续多长的时间，抱持这种观点的投资总监有23位，占比达88.46%。有两位投资总监表示，基本确认目前市场处于底部。
关注的变量和扰动
本次调查结果显示，就“当前影响市场的因素中您更关注哪些？”这一问题的回答，机构们的意见有所分化。但所提到的可关注的因素依然主要围绕宏观经济情况、企业盈利状况、人民币汇率走势、地方政府债务、金融去杠杆影响、中美贸易摩擦等。有的机构重点关注贸易摩擦进展；有的重点关注上市公司业绩，实体经济融资情况；有的更关注政策方向是否能真正走向减税，政策对货币环境的态度；还有的更关注社融数据、经济下行空间的可预期性等。
有投资总监提到，今年11月、12月、2019年1月均为解禁限售的高峰期；同时，2016年是商誉增加高点，三年对赌到期，今年就是对赌到期的高峰期，明年可能冲击上市公司业绩。
博时基金权益投资总监李权胜表示，影响市场的因素主要包括国内经济未来增长预期、市场的流动性变化、国内政策导向、中美贸易摩擦等；我们认为国内政策导向是最重要的，它会主导市场的预期和信心。而目前来看，包括机构投资者在内，市场对政策的关注和期待持续上升。
从投资总监们回复的四季度最为期待和最为担忧的市场变量信息看，八成以上的投资总监认为最大的利好是国内稳增长措施和改革的推进，最担心的是贸易摩擦的持续升级和国内经济基本面超预期下行。
外资流入流出情况也是部分投资总监关注的参考指标。有投资总监指出，A股“入摩”、“入富”，外资持续流入的趋势已经形成。考虑到近一年来，外资参与A股交易的波动较大，交易占比和持股占比不断提高，对市场的影响力有望超过国内主动型公募基金和保险资金。
操作策略及趋势选择
调查结果显示，从投资总监们回复的主流观点来看，对后市虽然仍保持一份警惕和谨慎，但他们认为，也不宜过度悲观，保持适度仓位。
国庆节前最后一个交易日，前海开源基金联席董事长王宏远和他的“加仓令”火遍了整个二级市场。然而，长假后A股市场连续下挫，特别是10月11日大跌似乎直面打脸。但王宏远依然认为，“棋局明朗，全面加仓”的逻辑不变。他说，在中国四十年的改革开放中，全球最大的两个受益者就是中国和美国，大家之间的共同利益远远大于分歧。理性是一种必然的趋势。从中美两国中长期经贸关系看，虽然现在正经历着困难，但相信理性会最终战胜情绪。中美两国只能共赢，目前“共输”的形势会倒逼两国回到共赢的道路上。随后的10月14日，其更是提出A股未来三年至少跑赢全球主要市场50%以上。
当然，这是目前市场上能见的最为乐观的声音，还有偏乐观的投资总监认为，今年四季度有望出现一定的结构性机会，建议关注一些整体估值水平低、分红率较高的板块。
上海一位公募投资总监明确提出四季度看好高股息板块、金融板块。他说，从主要大盘指数股息率水平，以及股息率/10年期国开债水平来看，目前处于历史较高水平，弱势市场上具备很高的配置价值。金融板块大部分股息率较高，同时在历史上金融板块在四季度相对收益排名靠前。
相对看好低估值蓝筹和消费、医药等细分行业龙头公司的投资总监也较多，他们认为主要因素包括，该类公司估值相对低估，未来估值有提升潜力；或符合未来外资流入A股的配置方向。
当然也有部分谨慎派投资总监，仍在寻求安全边际。华南一家基金公司的投资总监在回复本次调查的问题时称，从估值角度，以中小市值公司为代表的成长类公司的估值泡沫尽管已明显压缩，但大多数仍远未落入可接受的水平；与此同时，很多一两年以来涨势良好的大盘蓝筹，也处于业绩增速和估值“双高”的阶段。这样的市场环境对投资人意味着更大的挑战，需要在紧密跟踪行业和公司基本面变化的同时，不断调整自身的风险偏好，只有转向更具备估值安全边际的资产，才能在系统性风险来临时立于不败之地。
总体而言，本次调查结果表明，当前阶段，机构投资者主要采取的还是中性仓位，防守为主，通过选股、适时调仓、提高换手率等举措来平滑下跌风险。
