和讯基金消息 10月26-27日，由财视中国主办的“2018另类投资中国峰会”在北京召开。品今资管总经理仇彦英主持“A股市场纵览及WOFE投资机遇2018”论坛，路博迈集团董事总经理余斌，CAIA协会亚太区董事总经理Joanne Murphy，星石投资总经理、首席执行官、CEO杨玲参加讨论。
以下为讨论全文：
仇彦英：接下来这个环节由我来主持，回到大家近期关注比较大的A股市场和美股市场，特别是A股市场。我们知道今年A股市场应该说是持续的处于一个弱势，这种弱势我们看到媒体上多次被川普用来嘲笑，说我们的A股市场等于是被他打下来的一样。其实A股市场确实是受到川普贸易战的影响，使得我们的股市应该说不断创出新低。但是我们国内今年的整体政策是金融去杠杆，使得流动性影响了A股市场，也是股市下跌的一个很重要的原因。但是近期我们看到A股市场出现了一个可喜的变化，因为有积极政策干预，另外监管机构也出台了相应的措施，使得A股市场相对近期的美股市场更有起色。
所以接下来我们回到这个环节，首先在这个环节上大家都用1分钟左右作一个自我介绍，让大家认识一下。首先我是品今资管的总经理，我们品今资管主要是在CTA、股票和债券方面做一些投资，总部在北京。
余斌：大家好我是路博迈公司负责中国股票和投资团队的负责人，路博迈公司是一家大概有90年历史的美国基金，总部在纽约，大概管理3000亿美元的资产，在各个资产类别。我们公司对于中国股票市场还有投资市场一直是比较重视的，也是最先在上海成立WOFE的几家公司之一，所以我们对中国的股市一直是持续关注。
Joanne Murphy：大家上午好，我是Joanne Murphy，我是在香港的CAIA协会。我们在这个领域工作了差不多22年了，现在主要做的是非盈利，但是我在最开始的时候也是做的资产管理。CAIA是一个职业的认证协会，可以帮助人们在另类资产方面的投资，有点类似于CFA，它是做的传统投资，我们现在更多的是在协会当中关注另类投资，所以我希望今天能够给大家带来不太一样的角度。
杨玲：大家好，我是星石投资的杨玲，我介绍起来就比较单纯了，因为我是2002年进入基金行业，当时在公募基金，原来在三家公募基金待过。工银瑞信、诺安、兴业全球(340006,基金吧)基金，10年前我们成立了这个私募基金，当时叫对冲基金，但实际上在中国它有一种特色的叫法叫阳光私募，2007年成立的这个星石投资，到现在为止11年期间我们主要的模式就是专注于中国的A股市场，现在是跟国内的私人银行合作，去通过跟私人银行合作给私人银行的客户货架上提供私募产品，我们进行投资运作，大概是这么一个情况，谢谢！
仇彦英：谢谢各位，还是回到A股市场本身。我刚才讲了近期我们政策出台了一些利好性的因素，来维持整个市场的稳定，并且出现了一个相对美股来讲比较可喜的变化。但是市场目前仍然担心，这个市场本身的所谓市场因素并没有起到根本的改善，所以就存在了大家担心A股是继续下跌还是确实有一个大的转机？这里我就请余斌总和杨玲总重点谈，Joanne Murphy女士可以多讲一些对冲基金的事情。
余斌：谢谢仇总的介绍。我们现在这个公司主要投资的范围在中国是包括港股、A股、海外的中概股。从我们的观察来讲，就像刚才仇总提到的，今年以来上半年主要是在金融方面收紧去杠杆的形势，历史上来讲在金融环境收紧的时候股票市场通常会有一些压力，最近两三个月可以看到明显的政策上、边际上的改善。所以如果是结合现在的估值水平来看，从历史上来看，一年、三年来看，拿到正回报的概率是比较大的。短期来看，确实还有很多的不确定性，第一是边际改善传导到经济还有传导到公司的盈利，还是需要一些时间。第二，外部还是有一些不确定性，作为投资者目前对盈利的至少短期的变化做进一步的分析，可能还需要一定的时间。但是从另外一个角度讲，这个择时也是比较困难，所以我们现在还是一个比较谨慎乐观的态度，长期还是比较乐观的，短期来说还是觉得有一些不确定性的因素需要更多的分析。
仇彦英：Joanne Murphy女士可以讲一下对冲基金在我们新兴市场特别是在中国市场的发展情况，可以举一些案例给我们讲一下。
Joanne Murphy：非常感谢仇先生，很高兴能够在这里跟大家沟通。其中一个我观察到中国的市场，我们现在看到很多的基金的数量在过去三到五年当中增长非常多的像包括阳光基金，基金的数量在中国市场增长的速度是非常快的，在中国市场当中的人才供给也是非常有趣的一个现象，我们确实会有一些基础的在中国的这样一些人才。
这个数字上面来看，我们来看一下全球的对冲基金也是出现在中国市场，大概10%的资产都是配置在亚太地区的，这10%当中70%都是基于中国战略所配置的。因此很多的资金也进入到中国市场在过去的三到四年当中，全球的投资者真正地打开了中国市场，而且速度要快于我们的期待，尤其是阳光基金和对冲基金。
当中的风险也都是非常明显的，中国机会对于中国和中国以外的这些投资者来讲它的风险还有机会？机会是非常好的，是让大家觉得充满希望的。当然最近你可能看不到它太多的回报，但是从长期来讲一些大的像美国的投资机构，还有包括欧洲的一些投资机构，肯定也是愿意进入并且获得长期收益的。
有一点我认为是有挑战的，尤其是纽约上一周，他们也提到了投资者把钱放到了亚洲特别是放到了中国市场。没错，现在是顶峰，但是长期来讲五年、10年的角度来讲，投资人应该是有长期的观点，包括今天早上CIC的同事也提到了长期投资是更为重要的。
仇彦英：杨总对A股市场应该是比较熟悉的，给我们讲一下。
杨玲：A股市场现在确实是，我觉得大家进入到从情绪来讲极度悲观的这样一个情绪。因为大家看一下，我们从估值，因为大家去看股票其实是看两块，一块是看估值的情况，第二块是看流动性的情况。我们先从估值的情况来看，其实估值已经很便宜了，我们自己理了一个数据。拉开来看像国证A指，现在估值已经比2016年1月份熔断的那个时候平均估值要低一点了。但是这个也低不了太多，但是我觉得值得大家关注的是我们的中小股票国内我们叫成长股，我们自己调了一下叫价值成长股，就是你还是要业绩支撑的，没有业绩支撑的现在根本没法玩了，因为大家对于故事或者想象力的这些东西根本就不买单。
这些价值成长股，因为大家衡量的标准不太一样，我们就从创业板的平均估值来看，2016年1月底熔断那个事情结束以后，1月27日我们看到估值大概在54左右。现在迄今为止我们2018年10月底的时候，我们看到估值是多少？只有大概28.9，在28、29左右，我们看到大股票估值不降反升，而中盘股我们叫成长股，大部分成长股的已经掉去一半了，比上一次股市大幅波动的估值要掉去一半。而在这种情况下，大家对于小股票还是不买单？
为什么？因为事实上目前新的流动性，我们从流动性的角度来看，A股进入存量博弈了，反正就是你原来在这里待的，你还是在这里待，新增的资金几乎没有。有的是什么？有的是两块，就是我们所说的有一些所谓的国家队，但是不仅仅是这个国家队，当然有各种各样的一些配置资金进来，包括有一些大的机构资金，像保险还有其他的一些社保基金等等，可能会有一些进来。进来包括可能有一些外资觉得全球化配置的时候配进来，他不买你的小股票，他买银行股。因为我们想在座的肯定还是有海外的资金进来，你看不懂一些小股票，因为这些股票太小，另外盘子也太小，基本上大家喜欢的还是银行、地产这些比较能够看得懂，和宏观经济相关性比较大。你这么便宜，中国国内的资产像楼价、房地产还在高位，以房地产作为基础资产很多资产也还是相对高位的。
唯独股票，A股很便宜，但是很多人在没有长期跟踪研究的情况下还是去买大股票。这时候对于我们专注做A股的来讲，我们认为事实上这个时候可能在极度恐慌之下的时候价值成长股反而是可以关注的。因为价值成长股第一我刚才提到了一些，就是很多新增的资金他不太关注，我们说容易被忽略和遗忘。第二由于一些国内目前前一阵对民营经济的这样一个争议，所导致的一些事件，导致大家对民营背景的上市公司信心的一些丧失和由于股权质押，我们知道这些上市公司由于它的融资渠道受限，因为这样那样的原因融资渠道受限导致他没办法只好大股东拿自己的股权去质押。当市场很悲观，尤其是跌了又跌，比上一次熔断打了对折，很多触发了熔断的看仓线。
在这种情况下这些看上去质地不错的，我们知道小公司，整个中小企业的公司盈利是在下降的，但是我们能够看到尾部公司下滑很厉害，头部公司其实还是能够扛住的，还是很不错的，这种情况下股价又跌了。我们现在提估值没人理了，为什么？你觉得估值很强的情况下，它又跌了。
最后一句，在这种情况下，所以这些好的头部的公司业绩卡住的好的头部公司，它股价又调了一些，所以我觉得这个时候我们不是看恐慌的时候也不是担心的时候，而是应该关注这些
捡黄金的时候，这些好的企业只要它不倒掉，不会说我们把它关掉，那这些公司的估值已经到了非常便宜的时候，这是我的核心观点。
仇彦英：A股市场最大的优势目前就是便宜，每一次估值低的时候至少它的潜在或者隐含的收益率开始变的有吸引力，这个是从长期看是我们关注A股的一个最有价值的地方。因为短期内是不是出现一个反转，我认为变的不是太重要，因为从长期投资的角度，收益在那里就会在那里，这是它的一个优势。目前我们更关注短期走势，因为短期A股市场处于一个好像要企稳的阶段。但同时我们又看到另外一个巨大的风险，美股市场走了10年的牛市，大家担心它是不是开始走熊？如果它走入回调的道路，无疑它对A股市场一定会形成一个冲击，虽然涨的时候对我们拉动不大，但是跌的时候我们还是难以独善其身。
所以接下来我们就从美股和A股市场的相关性角度来谈一下，余斌总先讲一下。
余斌：谢谢仇总。我讲讲我的观点，因为我在回国做股票之前，在美国做了很多年美国的股票，我觉得一个必然的结果特别是在MSCI把A股纳入了全球指数的必然结果，就是美股跟A股的相关性会大大提高。过去几年发生一个很有意思的现象，以前大家做中国股票的时候，其实是分成三块的，A股、港股跟ADR（音）。以前在MSCI指数里其实是有港股，做中国股票的基金经理其实很容易做阿尔法，因为中概股不在指数里，中概股走势基本上跟港股是相对独立的。大家发现在2015年ADR进了MSCI指数之后，两个资产类别的相关性大大提高，在中概股做阿尔法比以前要难很多。
我觉得从MSCIA股进了指数之后，并且权重在不断提高之后，全球资金进入其实是一个双刃剑。一是带来了增量资金，大家看到大量北上的钱不停在买。第二是可能潜在的负面的因素也是大大提高了A股跟海外资金的相关性，在这一轮可以看到在全球基金经理对新兴市场的指数产生疑问的时候，我们投一次看到了在9、10月份明显是因为全球资产配置的原因，全球资金发生了大幅流出A股的情况下。这确实和平会带来一定的短期风险，因为虽然我们的边际资金情况在三季度开始有改善，但是我们看到无论是美国还是欧洲的财政政策还是有收紧的趋势，这个可能会对A股的估值恢复会带来一定的压力，特别是因为这些全球资金买的都是一些对指数影响比较大的大盘股。
Joanne Murphy：我在这里可能想要在余总的评论之上再加几句，我觉得未来可能会看到更多的这样一些定量的产品，我们昨天一直在聊ETF。我们也跟业界的一些朋友来聊，过去几个月我们也看到我们对于这种量化产品的需求要增加，所以这边我们也会看到未来在这个领域会有更多的发展。我同意刚才我的同事说的话，但是我们相信在产品这方面，我们可能需要有更多的产品的发布和产品的创建的创新，我们可能会有很多量化的产品以此来弥补相关的问题。是的，我们现在有10年的牛市，这个也是刚才提到的，所以我们认为这方面也会在当前的市场环境中创造新的产品，可能不会立即发生，牛市也会继续，这边是有一些积极影响的。
杨玲：我觉得现在A股对美股的跟随在前一段时间还显示的挺明显的，总结起来很多人总结了一个，美股上涨的时候我们不跟随，我们跌我们自己的，因为我们国内的一些很多因素。但是美股要是向下调的时候，基本上我们还是紧紧跟随。所以当有一天，美股跌了很多，我们开盘的时候上午还跟随，下午回来一点之后大家都很欣喜，说A股走出独立行情。但是大家都很担心因为美联储加息，包括美股高位的调整对A股的压力，大家还是非常担心。但是因为我们是长期做第一线的，我们有这样的感受，其实它有一个脱敏的过程。我们现在如果把时间倒回到2015年、2016年的时候，那时候对我们整个A股做投资的人来讲是很大的伤痛。那个时候我们看到2016年1月份出现熔断，它的一个诱发因素是人民币的贬值，因为它稍微贬一点点，A股就很恐慌。因为马上大家就开始想象了，因为很悲观，会不会外资出逃？外汇储备调减？国内资产调整导致A股有调整等等，所以大家很害怕，很害怕就是先撤出来等着看一看，所以造成了这个调整。
但是随着我们看一下最近发生的人民币的汇率这两天可能又调了调，但是还有波动，因为国内对人民币汇率肯定是要求双向波动的，我也相信它肯定是双向波动。无论如何破7还是有一个可能性。如果你不形成一致性预期，而导致有一些套利的行为。这种情况下我们反过来看这个事件对A股的影响有多大？我发现我们自己已经脱敏了，对人民币贬值或者下行脱敏了，A股有一个脱敏的过程。所以我们相信A股对于美股来讲也是有着一个脱敏的过程，因为前一阵为什么一直不好？我还是刚才提到的几个比较大的因素，其实我们看一下A股里面的大股票，我们看了一下从估值来看比2016年1月份估值还高了许多，所以很多人说现在A股不便宜，股票很贵。我说很贵也不要紧，我们现在国有企业正是要壮大发展的时候，所以这个时候肯定是能牢牢扛住的，但是你在这上面能赚多少钱我不知道。这时候机会在于前面大家所有人普遍看衰这一类资产的机会在这。确实像刚才余总提到的，大家对于短期的不稳定性还非常恐慌，所以好像有点机会赶紧冲进去挣点钱赶紧出来，因为大家很害怕。我觉得这时候作为专业的投资者在众人恐慌的时候保持一些冷静，也挺难。
因为它动辄就跌停板了，尤其是你想拿一点，捡一点黄金，这个黄金很不稳定，因为它盘子相对比较小，另外还有一些企业方面的因素，大股东跑去质押了，银行该到达质押停仓线的时候去抛，这时候不管价值了。这时候动辄跌停板对净值的攻击，公募是每天报一次净值，我们私募至少一周也得给客户报一次净值，这种情况下是有点压力，造成大家的躲避行为，很难长期投资。我很羡慕如果你的投资者对你的考核是10年期的当然是最好的，但是目前国内的情况不允许这样。所以会导致很有价值的资产，第一这个企业其实盈利性非常好，其他尾部企业不行的时候它的盈利还是基本能稳住的，这种情况下盈利能稳住的是很好的公司，第二它的估值很便宜，这种情况下还能跌停板是很奇怪。未来随着国内因素的明朗和稳定，现在我们看到国家领导人一些的发言给大家提振了很大的一些信心，包括对股权质押一些集中式的处理，我觉得随着这些稳定之后，我们A股对美股的脱敏长期来看应该很快了。
仇彦英：杨总讲了两次多次强调A股的投资机会，这可能是一个天然的买方强调满地黄金。不如果从A股和美股的关系来看，我想最大的关系还是一个发达国家和新兴市场的关系，在某个阶段新兴市场配置增加了，新兴市场走势就比美国股市要强，这个是从配置的角度我认为可以来这么理解。另外从周期的角度，欧美的经济周期是有差别的，所以说它在某个阶段它俩是重叠的，像5月份之前美国股市和中国股市和新兴市场走势还是比较一致的，虽然有一定幅度上的区别。但是后来5月份贸易战以后你去看，新兴市场不光是A股市场，整个新兴市场和美股市场开始出现了分化，反映了美股的强势，其实主要是美元的强势导致了资源配置出现了短期变化。我认为未来大概率6个月之后，整个走势会反过来，因为新兴市场吸引力在增强，就像杨总讲的这么多好的股票可以买，这个配置一改变两个市场的走势我认为无论是脱敏还是独立性就会体现出来。
后面我们看到无论是市场涨还是跌，作为一个专业的投资者或者是一个长期投资者，你都必须从中看到机会或者规避风险。接下来我们从这个角度来看，怎么看A股未来的投资机会或者风险？
余斌：我们觉得从估值角度来说，A股确实有很多股票是非常有吸引力的。比如说在经济增长速度放慢的前提下，我们发现很有意思的事情，而且这个逻辑也在很多已经放慢的行业中验证过了。以前高速增长的行业现在不需要新的资本开支，现金流会大大改善，市场份额向头部公司大幅集中，我觉得目前这一轮还比较有争议，但是有可能是下一个能够成功的进行转型的行业，像建材行业，比如像水泥、钢铁，我们看到这些公司的估值还都是很低的。在可预见的将来，都不会有比较实质性的资本开支。
在2016年非常小的地产周期的前提下，这些公司在今年都能够看到很多公司现在估值自由现金流都在20%以上，我觉得这可能是一种机会。另外一个机会，大家都很关注的仍然有比较强的增长性的公司，特别是在自动化、工业控制、高端制造的这些小的一两百亿的隐形行业龙头，他们的估值也从去年的30、40倍现在都已经回到了20倍以下，无论从研发能力还有产品的长期替代进口的增长空间来看，我觉得这些公司的长期盈利能力都还有翻2―3倍的机会，在2018年20倍估值的前提下看起来还是非常有吸引力的。
仇彦英：Joanne Murphy女士可以谈一下针对A股市场、新兴市场和美股市场的这种变化，我们未来的对冲基金在A股有哪些比较好的策略产品可以应对这种变化？
Joanne Murphy：我觉得我们现在其实已经低估了中国，我们现在可以看到很多的资本从欧洲还有从美国的机构者这些主权基金进来，我觉得我非常兴奋的是下一轮的增长可能会在保险产业。我们刚才提到了保险市场过去三到四年也在做多样化的布局，其实让很多人感觉很惊讶。我们可以看到在中国保险行业也是有着非常酣战的思维，而且有着非常多样化的资产分配，而且也是资产组合尽可能地分散了风险。所以我相信我们在未来更多看重亚洲，并不仅仅是中国，我们看到美国、欧洲在未来几年当中会有更多投资进入到这个领域，我们相信这个趋势是不会变化的，我们会看到越来越这样的投资。另外一点私人的信贷市场也是在过去五年当中有着快速的增长，也让很多人非常惊讶，我觉得我们到时候会发现很多不同的资金，很多投资者也会有很大的情况。之前说到家族财富管理，并不仅仅是在中国，在印度也有很大的需求，包括在东南亚的其他国家，我们可以看到这样一个家族的财富管理可能也会成为未来这一轮新的变化当中很核心的一员。
所以我们相信应该重新聚焦到我们如何在不同产业当中来呈现这些产品，因为我们投资者的偏好也确实在变化，而且西方国家可能也希望更多的了解亚洲市场发生的事情。而且我这几年当中的牛市，我们也确实听到了国际投资者当中也有很多说法，说你不能够仅仅在国内投资，必须要有多样化的分散。你要现在买保险的话，并不仅仅是要未来来买，要到期进入，我相信要买保险的人可能现在就会进入市场了。
仇彦英：具体谈一些好的投资机会跟我们分享一下？
杨玲：好的投资机会，我觉得机会和风险必须得连起来看。我们今天看好的就是价值成长股，但是价值成长股最重要的，或者说你想要把它拿住，最重要的你的投资机会最后要变为实际盈利，如果实际盈利没有产生这个投资机会等于没有。价值成长股整体来讲不是盘子特别大的，像银行股这样的一些股票。我们认为它产生的领域可能会比如说在一些消费类的，还有就是在科技类的，尤其是科技类的。我们知道中美贸易摩擦之后，中国和美国的蜜月期至少是过去了，尤其是在高端技术上可能会出现一些合作不是那么通畅的情形。这种情形下，国内拥有自主科研力量，包括市场上有一些占有率的这些上市公司，其实在未来我们觉得长期投资价值还是相对比较大的。
但是投资这些公司确实要有一个问题在于我刚才提到的，虽然它盈利情况也不错，你觉得它估值已经比上一轮的低点还打掉一半折，但是由于它一些具体经营的问题，毕竟它是一些小公司，不是说发展很大的公司。因为国内的融资有一个特点，一般是要有抵押的，信用融资或者是根据你的其他的融资方式是很少，因为国内的主要融资底线还是银行，在这种情况下很多企业采用了股权质押的方式，大股东为了挣更多的，因为订单集中以后尾部公司不行了，头部公司订单集中之后要扩张，在这个过程中可能用股权质押等等一些方式来融资。
在这种情况下对二级市场就产生冲击了，因为一旦它出现这样那样的情况，或者平仓线，你会发现还会有波动，所以这一类的我们认为好的投资机会可能伴随着短期的投资风险，所以控制风险可能是更严重的事情。所以我们自己的观点在这个时候可能尽管你觉得有很好的可能机会，可能在配置上还是要偏均衡偏激进，可能还是要有一些稳定航母，就是大家喜欢的大股票，不要看估值贵我觉得还是可以拿一些的，这些好的国有大企业。
另外就是我们进攻性很强的一些品种，我们觉得是价值成长股，就是这两块。一块是我刚才提到的科技类公司，尤其是有自由技术，但是有成熟度，初创的不行。第二个在消费，因为国内我们觉得中国很强的谈判力，跟国外最强的谈判力在于中国纵深很深的市场，大家都担心陷入中等收入陷阱的国家，包括日本、东南亚其他国家出现的问题，我们自己的研究我觉得可能在中国出现的概率相对比较小。因为中国一二线城市、三四线城市还有一些很偏远的城市，经济差距是非常大的。几乎可以说把这些资源整合起来，要素自由流动，几乎可以顶得上欧洲谈成一个欧盟。所以在这种情况下中国巨大的市场是它很强的谈判力，而这个巨大的市场对于消费，就是三四线城市消费向一二线城市消费升级，在这个过程中所产生出来的巨大的机遇，就是我们看到的很多上市公司，它业绩能够在经济如此波动的情况下还能相对稳住的一个重要原因。
所以我觉得就是两个机会比较好，一个就是消费领域里的一些新兴公司，还有一些就是拥有自主技术的一些科技公司。
仇彦英：因为时间的关系，我们今天这个环节就结束，谢谢大家！
