和讯基金消息 10月26-27日，由财视中国主办的“2018另类投资中国峰会”在北京召开。由诺德基金FOF管理部投资总监郑源主持，GFM资产管理注册投资顾问Tariq Dennison，海富通基金固定收益部副总监陈轶平，华泰柏瑞基金指数投资部总监柳军参加论坛“2017年度最佳创新型ETF产品，哪种ETF产品最容易进入母基金产品的投资组合中”并讨论。
以下为嘉宾讨论全文：
郑源：非常荣幸能够在这里主持人今年的另类投资年会的第一场圆桌讨论。首先每个人作一个简短的自我介绍。
Tariq Dennison：大家好，我叫Tariq Dennison。来自GFM，我们是一个香港和美国的公司，我们主要是做一些年金的管理，像是澳大利亚的一些年金管理，我们也会帮助中国投资到美国，以及美国投资到中国，我们现在是在ETF的一个领先的投资组合管理公司。尤其是我们在美国、香港、中国都有交易。
陈轶平：我们公司是上海的一个公募基金，我们在ETF方面主要集中在债券，我们的债券ETF发行基本上是属于国内相对比较大的这么一个水平，也希望未来能够给大家提供更多的工具型的产品！
柳军：我是来自华泰柏瑞基金公司，我们公司指数投资部是从2006年开始管理ETF产品，到目前虽然ETF的数量不是很多大概有5个，但是从总规模来看应该还是处于国内的第一梯队，到目前为止应该是接近380亿的水平。从整个十多年的A股ETF发展历史来看，咱们公司在A股ETF当中应该也有两个第一。一个是第一个发行了Smart beta的ETF，第二个第一是发行跨市场的沪深300ETF的基金公司。
郑源：大家知道2018年其实中国证券市场出现了两个特别让人振奋的消息。第一个是有不少养老的FOF出现，我作为一个拟定的FOF基金经理，其实我们是非常关心我们子资金的投资标的的，ETF显然是一种高效的并且廉价的投资配置工具，对我们来说是有非常大吸引力的。第二个，大家知道在市场和政策的推动下今年中国市场非货币类ETF突破3000亿，而且刚刚叶总也讲到，其实我们很可能很快就迎来千亿规模的ETF，ETF的规模实际上我们看到在经历了十多年的发展之后，突然出现了一个井喷的态势，我们的预期未来ETF肯定是有一个巨大的发展。
首先先从Tariq Dennison开始，我知道你是做全球资产配置的，跟我们非常简短谈一谈来年您对全球各类资产的预判情况？它们未来的表现会怎么样？
Tariq Dennison：首先是看看我们现在有的产品，美国市场在过去几年表现非常强劲，其他的市场没有那么好，如果是在去年在中国投资、香港投资是没有美国市场好的，大概少于10%吧。一个原因就是现在是在美国买债券最好的时机，因为未来几年可能会有一个市场的退步。在未来12个月―36个月买美元的债券会抵消市场的退步，美国的股票在亚洲的股票现在价值是比较低的，中国的其实是9倍、10倍，有10倍的回率。ETF第一步就是提供一个全球的资产配置，20%美元，20%中国，20%欧洲，还有20%的债券。第二步是用ETF来应对一些质量的要素还有势头要素，还有风险的要素能够抵销。
郑源：Tariq Dennison看中国A股市场比我们看的要乐观多了，建议大家来大幅度配置中国的权益市场，这是第一个问题。第二个问题，我听说您做了很多关于ETF创新方面的工作，您认为从全球的ETF市场来说，从你的经验来说，中国还有哪些新型种类的ETF实际上是可以引入中国市场的？
Tariq Dennison：中国的ETF发展有四个阶段，从50、300，然后加了黄金，还有固收益的ETF，还有跨境的ETF。跨境的ETF现在在中国的ETF市场还比较小，在香港我们一直在说的一件事叫ETF互连，就是ETF的提供方希望能够把香港的ETF市场打开，让大陆的投资者能够买，不管是在深圳、香港，香港的市场中国的投资者能够看到更多香港的ETF，还可以获得美国的纳斯达克的100，还有美国市场上面的相关的ETF指数，比如说美元的高的利息率，欧元、澳元等等都可以获得这种产品。所以对于中国市场来说，现在要扩展它的规模，这个势头非常大，不仅仅是标普500或者纳斯达克其他的一些指数。
郑源：谈到了关于Smart beta，我们经常在谈到的就是关于因子类ETF布局的问题，谢谢您。我们把时间交给陈总，首先请您对未来一年您是做债券这方面的投资，请您对未来一年中国市场的债券投资做一个大概的展望？
陈轶平：我说一下我们自己的看法，其实我们对于未来一年整体的债券市场还是比较乐观的。主要最基本的点当然还是在于整体全球包括中国在内的经济周期的向下大概率开始了，中国可能比美国还要先走一步，而美国可能刚刚开始。未来是支持整个债券收益率下行的，特别是一些高等级、风险比较低的债券。
从一些数据角度来说，我觉得有两点，第一点，自从中国开始再次降准，央行把短端收益率降到2.5开始，我们的短端到长端收益率的差是非常高的。2015年我们的短端也是2.5左右，目前也是2.5左右。但是2015年的时候我们的国开债、利率债收益率大概在是3.2―3.3，而目前是4.2―4.3。所以这一次比上一次我们的整个收益率曲线陡了100个BP，这个有一些客观原因，比如说我们的表外回表包括其他各种原因导致了各个机构可能拉杠杆的能力受到的一定限制，但是最起码给大家长端收益率下行提供了一个比较好的保护，就是说有一个很大的空间。
第二个，目前中国的整个长端收益率水平相对于整个经济的水平来说还是偏高了。比如说我们举一个例子，我们拜访了很多银行，银行给中小企业的贷款也就五点几的收益率，它的管理成本非常高，因为非常散，它又有信用风险，又要计提税，又有各种各样的流动性要求等等。反过来目前比如说国开债或者地方债没有信用风险，它的收益率四点几，而且还不交税，这种情况下银行肯定有极大动力配置这种地方债或者利率债，反过来不会支持中小企业贷款。如果要市场自发去支持中小企业贷款，无风险收益率必须往下降。
我觉得无论从客观目前的经济环境还是整个周期的走势来说，我们对于未来中长期债券收益率还是比较乐观的。
郑源：接下来其实我们都知道最近海富通在地方债的ETF的成立上面，其实引起了全世界非常大的关注，我们现在的规模应该是超过60亿的债券ETF出现了。我也听说最近咱们债券ETF的收益率还是很不错的，很短的时间内取得了接近100BP的收益。其实对于FOF管理人来说，我们是挺欢迎债券ETF的出现。现在我们非常关注在这种债券ETF上面，关于流动性这方面您这边是怎么做保障和流动性提升的？
陈轶平：首先我们地方债ETF确实发的比较好，这个我首先感谢一下上交所领导的大力支持，同时也是各个市场同仁们的支持。另外，我们可能运气比较好，赶上了一个地方债的发行高峰，导致我们发行的时候价值是在低位，目前由于整个地方债的发行减缓，整个收益率都在下行，所以我们的净值上升的比较快。
国内的债券ETF到现在为止整个发展不太好，起码没有像股票ETF那么大。主要原因我们觉得归类起来有几点。第一点，咱们国内有一个特殊情况，咱们国内的债券市场不是一个统一的市场，包括银行间、交易所，这可能会影响到整个债券ETF的发展。第二点，国内的债券市场没有太多的交易商资源，像国外的债券都有它的主做市商在做一些买卖双边，而国内的债券市场基本是没有的。第三个，在国内由于债券它的整体流动性，这么说它整体原先刚兑到无风险收益率特别高，导致大家更喜欢成本计价、持有到期，而不是说我持有一个有交易的品种，这三个都会影响到债券ETF的发展。
我们现在觉得情况慢慢改变，比如说刚兑的打破，未来大家可能有更多的博取长端收益波动的需求了，这方面我们的目标是给大家提供一个能够配置这种或者创造这种价值的这么一个底层工具。刚刚咱们的说法是说怎么去提高这么一个流动性水平？我觉得首先这个不是一蹴而就的，如果底层资产的流动性低于国外同类的债券，那我们ETF的流动性肯定也要低于国外的债券。不可能说我们有一个突飞猛进，突然而然就变化了。反过来说我倒觉得ETF和债券本身、底层资产本身是可以互相影响的，比如说我们的ETF其实就是创造了一个在交易所市场的主力投资标的。
原先债券流动性差，有一个原因当然是因为参与的人少、需求低。还有很大的原因其实是大家根本就不知道该买哪个标的？比如说我举一个例子地方债，地方债目前市场上存量17万亿―18万亿，市场上第一大存量债券。但是流动性非常差，为什么？去年一年地方债发行了1100多只。如果我是这个投资者我觉得这个收益率会下降，我应该去买哪一只？我根本就不知道该买哪一只？因为我买了以后也不知道对手方会是谁？下一个的买盘会是哪一只我们可能完全不匹配的。所以买跟卖不匹配，导致地方债不像国开债或者其他利率债一样有一个主力品种，大家都愿意交易。有愿意交易的主力品种以后，才有可能流动起来，我们的ETF希望成为这么一个主力标的，反过来能够反哺到原始的债券，让原始底层的地方债的流动性更进一步提高，这是交易所交给我们的任务，也是我们希望能够完成的这么一个结果。
这个也可以套用到其他证券ETF上去，我们的措施除了刚刚说的我们把一系列散券变成一个主力的大家都认可的标的，有点像期货的概念以外。我们引入了大量的做市商，我们管理收入很大一部分是返还给做市商作为做市收益，因为他们要做市场的对手方，他们自然而然承受了很大的风险，那么我们肯定要给他一定的补偿。所以我们希望这个东西能良性循环起来，因为海外的债券主承销商他们的组成费用里面有一部分就是流动性支持费用，而国内是没有这个的。我们希望能够把这个机制做起来，能够实现一个良性的循环，把国内整个流动性提升起来。
郑源：感谢陈总的解答，大家看到根据陈总的展望以及对产品的介绍，大家来年是值得配债券ETF的，因为债券是有很大机会的。接下来我们把时间交给柳总，我知道您是全中国最大权益宽基指数ETF的基金经理，同时咱们的300ETF也是全市场最大的300ETF。我想先请您对明年权益类市场做一个展望？
柳军：的确从最近一年的市场情况来看，ETF市场应该是非常热的。其实今年的市场特点跟以往可能不太一样，因为以往基本上ETF的规模跟它的净值是反向的，就是当市场下跌的时候它的规模是上涨的，但是市场上涨的时候它的份额又是下跌的，会使得它整个规模是处于一个相对窄幅的空间在这里波动。但是我们可以发现今年的市场，虽然市场在不断地下跌，但是我们会看到它的份额如刚才叶总所讲的它的份额是成倍的增长。从目前的市场情况来看，我觉得既然市场在不断下跌的过程中，但是流入到权益市场的资金是不断增加的，我想可能背后有几个问题或者说特别特征，或者也可以解释未来我们对权益市场的看法。
从大家提比较多的估值角度而言，无论是沪深300、中证500和创业板的估值，相对历史估值的区间来看基本上都是处于10%的分位，从估值或者感觉性的角度而言，我觉得相对来说权益未来的表现不会太差，或者说风险释放的程度相对来说也是比较高的。刚才Tariq Dennison也讲了，其实海外投资者对于中国权益市场的看法相对来说还是比国内投资者要乐观的，我们怎么解释这个事情？为什么国内的投资者反而对A股市场的情绪会更加悲观？我觉得可能是因为我们大家都是从经历过2007年的牛市、2014年的牛市到目前这个情况，我们大家在做A股的时候都是希望去跟我们的离石区比较，其实我们经历过过去10年中国的经济增速是两位数慢慢下降过来，其实大家还是适用于之前的套路来看A股，其实我们本身是处在这个金融去杠杆的大背景下，因为我们是亲身经历者，或者用一句诗来说只缘身在此山中，大家可能更多是跟历史去比，我们现在的经济增速或者上市公司盈利增速的确比以前要下降，但是对海外投资者可能从全球市场资产配置的角度而言。
从全球上市公司的角度而言，全球核心资产基本上就是在美国的股票市场和中国的股票市场。如果大家对于美国的市场高估是比较一致的，相对来说A股市场的估值还是比较便宜的，基本上核心资产就是在A股和美股，所以从海外投资者而言他们可能其实是更加乐观。我觉得从未来A股的长期趋势来看，是有不断的资金流入到这个市场。
至于A股的投资机会在哪里？我们是这样看的，虽然刚才海富通的陈总也说经济是处于一个下降的过程中，利率也是往下走，整体而言是有利于固定收益类的品种。对于权益市场，我们觉得目前这个点位不用太悲观，我们之前也做了一个简单的数据统计，从2006年以来到现在整个市场大中小盘指数全部下跌的年份是三年，一个是2008年金融危机，大中小盘我们以沪深300、中证500、中证1000三条指数分别代表大中小盘。还有2011年也是全市场下跌的，还有2016年也是全市场下跌的。但是过去十多年当中我们发现从统计的角度而言，没有看到连续两年三条指数全部下跌的，2008年之后我们可以看到2009年由于4万亿导致把经济和股市相当于同时拉回了，所以2009年整个市场的表现大中小盘基本都有比较大的反弹。
2011年和2016年之后4万亿的因素或者人为因素比较小，2011年之后的2012年也出现了结构性企稳的行情，2012年四季度由于银行股和券商股的上涨带动了整个大盘蓝筹股的上涨。2017年也是出现了结构性的投资机会，相对来说上证50和沪深300的表现远远高于中证500和中证1000。A股从2006年以来的统计过程中没有发现连续两年全市场下跌的年份，也就意味着今年2018年又是一个全市场下跌的市场，可能2019年至少存在一个结构性机会。
如果我们看2012年和2016年的市场表现可以看到，在全市场下跌之后率先企稳反弹的基本上都是大盘蓝筹股，2012年四季度这个行情非常明显，2017年也是这个结构性的行情。我们对它的解释可能是说因为经历过全市场下跌之后，整体而言，投资者的情绪是非常悲观的，或者即使有资金要做左侧抄底，相对来说风险是它首先要考虑的因素。相对而言大盘蓝筹股在业绩和估值而言可能比较适合新增资金或者存量资金要做左侧抄底投资的标的，至少要选择相对比较安全的投资标的，基本上从全市场下跌之后市场反弹的节奏，基本上是大盘蓝筹股先企稳反弹之后，再有中小票上升的空间。
对于明年的市场我们是用两个存量来解释，一个就是说目前市场还是一个存量资金博弈的市场，如果我们对比股票数量，现在是超过3500只，但是两年之前或者2015年之前应该是2500只。也就是说在这3年过程当中丧失了近1000只新股，也就是说在存量资金博弈的市场环境下，理论上每一只股票的边际流动性是下降的。如果你现在去见机构，其实在几年前它在选股票入库的时候，它根本不会考虑这个股票的成交金额是多少，我只看你的基本面或者行业增长的情况，其实股票的流动性不是这个股票具不具有可投资性的硬约束，但是目前很多机构已经把股票的交易量或者成交金额、流动性作为一个初步筛选的起码的硬约束的条件。所以在这个过程当中，我们觉得A股港股化的趋势有可能是在A股进一步演变的，也就是说流动性的议价是可以在一些流动性好的股票当中体现出来的，未来A股就是会出现由于流动性的分化导致估值的重新再定价。
其实我们也看过某些海外的指数，虽然整体而言小盘股的估值会比大盘股的估值要高，其实那到A股可能是更高，小盘股的估值会比大盘股远远要高。但如果我们把国外小盘股亏损股剔除出去，只看上市公司盈利的股票，整体而言小股票或者流动性比较差的股票估值反而比大股票要低，因为大股票流动性相对比较好，可以在估值重构过程中获得估值重新议价的提升空间，我想A股可能就是在这个过程当中，第一个存量，存量资金博弈下的流动性估值因素。
第二个，我们目前的经济还是个缓慢向下走势，从目前的角度而言回到过去8%以上的增速环境。未来中国宏观经济还是一个从增量经济向存量经济转变的过程，在这个实体经济过程当中，我觉得相对行业行业龙头股或者具有行业优势，或者说具有行业护城河的上市公司，相对来说可能在未来存量经济的市场环境下，有可能获得更高的相对增长空间。所以我们想从这个角度而言，结合前面的统计数据，我觉得来年权益类的市场至少是有一个结构性的机会。从目前的市场环境来看，可能相对来言还是会偏向大盘蓝筹股或者业绩比较稳定的股票，这是从相对正面的角度。
另外一点，权益市场可能面临的风险，可能大家今年在6月份包括现在也经历过的股权质押的风险，相对来说这个体量还是比较大的，其实你的化解还是需要有一定的空间。另外一点是商誉对于指数的负面相对来说比较大，我们做过一个简单的统计，创业板的商誉100个股票指数大概是1000亿的水平，但是它上半年的净利润是250亿不到的水平，也就是说如果我们把它下半年的利润再双倍一下它全年就是500亿的净利润，但是它整个体量的商誉是1000亿，也就是从商誉相对于净利润来讲倍数是2倍数的关系。如果商誉发生5%的损失，对于整个创业板的净利润影响就是10%的影响，所以相对来说影响是比较高的。到了四季度一般来说都是商誉减值发生比较高的季度，所以从风险角度而言以及包括我们之前也统计过在历史上第四季度的行情，相对来说是大票会比小票的表现相对来说是有超额收益的。
所以我们结合前面的观察来看，我们觉得来年相对来说大盘蓝筹股可能还是会有比较好的机会。从新增资金的角度而言，我们觉得未来可能的资金可能就是年金、养老或者银行的理财资金，这部分资金相对来说它的风险偏好是比较低的。从这个角度而言，他们选股票肯定还是看基本面或者从估值的角度去看这个市场。
另外刚才海富通的陈总也讲了低利率，或者明年市场利率还会是比较低的环境。A股股票相对说在低利率环境下，哪个板块会比较好？高分红的股票相对来说会对低利率的环境比较敏感一点，从这个大类资产配置的角度而言，高分红的股票相对来说可以在低利率的环境当中也是有一个比较好的投资机会。
郑源：非常感谢柳总非常详细的解答，对明年的权益市场以及背后的逻辑作了非常全面的分析。我本来想问一个问题，我已经听到您的答案了。因为在中国的权益市场，实际上大家知道指数的资源已经基本上被开发的差不多了，也就是要发行指数类的或者被动型的ETF，实际上空间已经不是特别大的，我们也知道有很多比较主流的指数其实已经有多只产品了，所以我想问问您，未来您觉得还有哪些方面可以部署新的ETF产品？您刚刚已经回答我了，其实中国有一个非常不错的Smart beta是红利指数，实际上红利对于ETF的开发或者对于相对指数被动产品的开发其实还是一个很不错的因子？
柳军：我们是第一只发Smart beta的ETF产品，就是510880红利ETF。其实我们管理这个产品应该有十多年的历史，在管理过程当中应该是有比较大的深刻的体会，其实在2015年之前大家都不太关注红利因子的表现，或者可能在2015年之前的市场环境它是没有超额收益的。因为大多数的投资者来买股票不是看中股息的，都是要赚资本利得的。但是在2016年市场环境下我们可以看到相对来说股市波动性是在下降的，在成交量下降和波动性下降的情况下，其实很多股票收益来源需要从股息得到一个回报。从我们管理这个产品来看，2016年年初的时候规模只有不到6个亿的水平，目前应该是超过22亿的水平，不能跟50和300那种体量去比，但是从它的规模增长来看基本上是稳步增长，不管市场上涨还是下跌，它都是基本上能够保持一个大概率的净申购的状态。
另外一点，从它的持有人结构来看，我们知道在50、沪深300、中证500指数持有人结构当中更多还是机构投资者，但是我们发现我们这个产品接近7万持有人当中95%的份额都是被个人投资者持有。所以我觉得这个东西，如果随着养老金的入市，其实我觉得高分红的股票是一个比较好的投资机会。
郑源：谢谢三位投资同仁的对ETF未来的展望以及大家对于ETF的理解，谢谢大家！
