中庚基金 丘栋荣
⊙陆海晴○编辑吴晓婧
身为80后的中庚基金副总经理、首席投资官丘栋荣用4年时间在公募基金行业打出了自己的名号，人称“机构的真爱”。那么，机构究竟爱他什么？
有人说：“年轻+气盛+路演很棒。”
也有人说：“他的投资方法太特别了。”
丘栋荣自己又是怎么说的？
谈收益之道，丘栋荣说：“坚定践行价值投资，我们给资产的定价只有一个来源，即资产本身的盈利和现金流。”
聊投资之术，丘栋荣说：“我们始终强调策略体系要不断进化，因为市场在不断进步，没有任何历史经验和策略在未来能保证一定成功。”
话风险之思，丘栋荣说：“未来是不可预测的，发生任何事情都是可能的，我们需要做的是在投资目标范围之内正确地承担风险。”
有意思的是，现在很多人认为小盘股的风险比较大，丘栋荣则表示，他的观点正好相反，相对于大盘股，小盘股风险更小。
收益之道
记者：对您来说，投资收益的源泉是什么？
丘栋荣：我始终坚持价值投资策略，即预期的全部回报必须来自资产本身的盈利和现金流，而不是来自交易。对股票的定价逻辑只有一个，就是低估值，这样才会有高的预期回报。
我们赚取的超额收益有三个标准：第一，所有阿尔法收益必须可以用低估值解释，研究员向我推荐一只股票，我只看一点――这个股票是不是便宜。我们所说的便宜是有条件的，是经过周期和风险调整后的低估值。第二，我们要在资产定价、研究方面形成优势。凭什么别人买不到这么便宜的标的，而我们可以买到？因为我们可以识别出它的风险高低，这要求获取的超额回报必须通过我们自身的竞争优势得到解释。第三，我们关注事后结果，但是归因分析获取的阿尔法收益必须通过事前的事实和逻辑解释，也就是说阿尔法收益可以在事前测算出来。
记者：您刚才提到了对研究员的要求，是否能再详细介绍一下如何与投研人员进行配合？
丘栋荣：我们的价值投资策略体系框架是非常清晰明确的，具体来说，就是深耕价值，只做价值投资。因而我们给研究员的任务很纯粹，要求他们永远只关注基本面、资产本身的现金流，不要关注市场炒作的主题，不要去想市场会喜欢什么，因为那些不确定性太高，往往是做无用功。
我们投研体系一致化程度很高，这也是我们的核心竞争优势，不会要求研究员既要做这个，又要做那个。研究员需要做的事很简单，即知晓公司的基本面、盈利情况以及现金流，什么因素会导致股价出现波动，隐含的回报率是多少，核心风险又是什么，最好能画出风险收益率曲线，然后依据这个给公司定价。
记者：这种核心竞争优势是如何打造的？
丘栋荣：首先，要具备富有生命力的价值策略体系，最核心的一点就是策略体系要不断进化，始终靠谱。其次，要有靠谱的人，而且是足够多的靠谱的人。我们现在的研究团队一共有18人，这些研究员覆盖全行业。最后，要有高效的系统和流程。
为了留住人才，还要有良好的激励机制和透明的企业文化，这样才能保证投资策略体系不断改进完善，处于动态变化中，而不是一直静止不变的。
投资之术
记者：您为什么强调价值投资策略体系的进化？
丘栋荣：我们始终强调整个投资策略体系要不断进化发展是因为市场在不断发生变化，没有任何历史经验和策略在未来能保证一定成功。市场本身的进步远比想象的要快，不能简单地因为历史上是这么做的，就一劳永逸地这么去做，要永远基于现在的事实和逻辑去做评价。要相信事实是什么，在这种事实下可依靠的逻辑是什么，哪怕这种事实和逻辑是以前从来没有发生过的。在这方面，我认为我们比大家想象的更加小心谨慎，对市场充满敬畏。
记者：您能具体讲一下这几年投资策略体系的进化过程吗？
丘栋荣：2012年之前，我个人核心的研究方法还是传统的费雪-芒格策略，即尽量找到优秀的企业用合适的价格买入并伴随企业成长，这在历史上是非常成功的，并且到现在为止还是成功的。但是，在2010年至2012年遇到了一些问题，我在研究一些企业后发现，这个策略非常依赖宏观环境、时代背景、行业背景，本质上就是之前非常相信的东西并没有那么可靠。
之后我从传统的价值投资策略开始转向基于不确定性定价的价值策略体系，这对我来说是一个重大的转变，就像从传统的物理学转变为以量子力学为基础的物理学。
于是我开始构建一个更加适应不同环境的策略体系。2012年至2014年，我利用PB-ROE框架构建低估值策略。2015年进一步更新，运用基于风险溢价的资产配置策略来对市场进行分析。2015年下半年，我发现风险管理存在一定的问题，对波动的控制和管理太过于主观，然后构建了业绩归因分析系统和风险控制体系，更加立体化地控制风险。
2016年的市场环境发生了变化，市场波动率大幅降低。面对低波动的市场环境，风险控制范围较小对我们的超额收益造成了损害。这个时候才明白风险控制不是越低越好，将风险控制变成风险管理的系统，对我来说，这是又一次重大的转变升级。
2017年面临的挑战则是：7月份市场风险在累积，隐含的回报率在显著下降，无风险利率在提升，股价一直在涨，实现一个比理财产品更高的收益率是困难的。8月我们开始做绝对收益策略，把波动率降到最低，一定不要亏钱，由此获得了不错的预期收益率。
2018年市场大跌，绝对收益策略一直延续到10月。10月以后，我们发现市场的隐含回报率很高，应该正确地去承担风险，让风险敞口更高。我们发现三高策略即高β、高smartbeta、高α预期性价比最高，这也是即将发行的第二只基金――中庚小盘价值股票基金具备的三个鲜明的特征。
市场和客户的需求都在发生变化，策略体系也要适应这种变化。我们无法预知未来会发生什么变化，我们需要做的是找到正确的承担市场风险的方向和方法。
风险之思
记者：您投资策略体系的升级基本上是围绕如何正确承担市场风险进行，在您看来，风险定价的核心是什么？
丘栋荣：风险定价主要包括风险识别、风险定价、风险管理三个部分。其中，风险识别是基础，需要知道影响资产不确定性的核心原因是什么。要不断识别风险来源，最基本的是要理解资产的基本面逻辑。
真正的核心是风险定价，即风险到底在价格上反映多少，怎样反映。
风险组合的管理有两个重要因素需要注意：一方面，要明白出发点不是我想要怎样，而是投资目的是什么。风险目标要和投资目标匹配，即使是同一个市场同一个资产，风险敞口也可能存在很大区别；另一方面，要正确地承担风险。当风险补偿低、性价比非常差的时候，应该在目标范围内尽量少承担这种风险。反之，性价比很好、风险补偿高，风险敞口应该尽可能大。
记者：可不可以举例子说明一下？
丘栋荣：去年市场发生了重大变化。年初整个盈利的周期、经济周期都处于相当高的位置，在这种位置之下，未来不确定性是比较大的。而且当时市场整体估值并不便宜，最关键的是当时利率水平非常高，导致风险补偿比较差，那个时候无风险资产如十年期国债是最好的资产。到年底的时候，情况反转，虽然风险仍然存在，但是没有关系，风险补偿已经很高了。这种情况下，我们认为这种风险是值得承担的。我们当时给出的建议是正确地去承担风险。
你会发现我们对未来并没有进行判断，我并不知道未来会怎样。经济一定会下行吗？其实不一定，经济会起来吗？我也不知道。我们并不需要知道它是怎么样的，关键是要知道市场是如何对风险定价的，然后我们应该如何去承担这种风险，这个是核心所在。
记者：这也算是在择时吗？
丘栋荣：是的，去年年初我们不喜欢股票，因为权益资产性价比差，而去年底时我们积极建仓。我们择时的逻辑是永远在评价风险的性价比，基于风险溢价的资产配置策略，这就是我们的择时策略。什么时候应该配置哪类资产，取决于风险以及风险补偿。
市场之见
记者：您为什么在当前时点选择发行中庚小盘价值股票型基金？
丘栋荣：现在很多人认为小盘股的风险比较大，这和我们的认识正好相反。我认为，相对于大盘股，小盘股风险更小。因为大盘股和经济周期相关度更高，如果对经济周期不确定，需要承担的风险是比较高的。而小盘股有自己独立的行业周期逻辑，没有这么高的相关度。我们担心的经济周期、地产产业链等基本面风险，与很多小盘股甚至是负相关。
从整体上看，经过前几年的大幅调整，小盘股整体并不贵，估值分化严重，出现了大批PB1.5倍以内、PE20倍以内的公司，通过自下而上可以精选低估值且隐含回报率较高的小盘股。
记者：您认为白马蓝筹股现在性价比怎样？
丘栋荣：从整体估值水平看，白马蓝筹股估值不能说贵，但是我们现在可能不会那么喜欢蓝筹股，因为这些企业的盈利周期和宏观周期相关度较高，风险不可控。例如，钢铁、煤炭、家电行业现在盈利能力这么好可以持续吗？目前ROE水平位于周期性高位，往上的可能性比较小，而且还受到其他因素的影响。
记者：您将采取怎样的建仓节奏？
丘栋荣：我们预计今年市场波动性不会小，虽然很看好权益市场，但是如果涨得太快，我们会耐心地等一等，主要是因为风险没有得到充分反映。如果出现比较好的调整机会或是找到特别好的公司，那就和市场涨跌没关系了，我们会积极加仓。
