□本报记者 王亚宏
在瞬息万变的黄金市场上，并不存在全知全能的上帝视角――或许价格操纵者除外。对于没有资格“作弊”的市场参与者来说，能做到“春江水暖鸭先知”就已经是最理想的情况了。而在市场的浑水里，能被称作“鸭”的非黄金ETF莫属。其建立仓位或者卖出的举动，大可被当作是市场的风向标。不过现在这只“鸭”也出现了问题，开始在江水里转圈。因为对于黄金ETF来说，好消息是目前黄金持仓量处于过去一年来最高水平，而坏消息则在于增长乏力的势头尽显。
三大因素引发黄金遇冷
世界黄金协会11月公布的数据显示，今年第三季度黄金ETF流入量为18.9吨，考虑到全球黄金ETF总持有量超过2343吨，这一只有总量约0.8%的增量很难反映出市场的光明面。虽然唱多者总会坚持流入终究比流出强，但无可否认的是，黄金ETF进入了一个“新平庸时代”。
这种“新平庸时代”在ETF的同比表现中尤为明显：今年前三季度中，共有179.7吨黄金流入ETF中，这一数字仅为去年同期的四分之一。对于这一巨大的落差，世界黄金协会中国区董事总经理王立新认为是市场环境不同造成的。
“去年全球政治经济形势比较动荡，大家对于市场不确定性心存疑虑，促使大量的避险需求进入黄金ETF这一避险工具中，这是比较明显的诉求。此外去年8月之前金价上涨比较迅猛，也吸引很多投资者人进入这个市场，”王立新说，“相比之下今年的地缘政治紧张局势明显放缓，金价涨幅也不及去年同期，而且美联储加息也削弱投资者对黄金的兴趣。”
随着美联储6月加息，以及由于通缩压力开始逆转，欧洲央行行长德拉吉暗示欧洲可能收紧货币政策，货币政策再次成为需要考虑的因素。持久的（即使是温和的）货币紧缩抑制了ETF需求。加息通常会被解读为黄金的利空。但美联储继续清晰表达了其货币政策计划，且自第二季度末以来，市场对第三次加息的预期已经被推迟到2018年第一季度，这让投资者有足够时间来调整配置，因此，黄金不会面临过大压力。
事件性风险、黄金价格走势以及央行货币政策“正常化”三大因素导致黄金ETF“新平庸”的状态。事件风险，尤其是周边地缘政治紧张局势是ETF需求的一个关键驱动因素。但无论恐怖主义袭击事件还是美国和朝鲜之间的紧张对峙，在反复出现后对市场的刺激已经出现边际效益递减的情况。
迄今为止，今年金价大约上涨了6%，这导致一些ETF投资者采取更为谨慎态度，不愿意在价格大幅变动后建仓，其他投资者则将此作为获利机会，使得资金流出。
美联储今年连续加息，欧洲央行行长德拉吉暗示欧洲可能收紧货币政策，让货币政策再次成为黄金ETF投资者需要考虑的因素。加息通常会被解读为黄金的利空，货币紧缩抑制了ETF需求。
在上述三方面因素作用下，“虽然黄金ETF仍是重要投资工具，但缺乏明显刺激因素。”王立新说。
有限波动显示动向不明
世界上第一只黄金ETF基金2003年在悉尼上市以来，这种高流动性、低成本、低门槛的“一高两低”的全新黄金投资方式就迅速征服了市场，全球ETF持有的黄金数量迅速攀升，ETF也成长为黄金市场上一支重要的力量。
黄金ETF自从出现在市场中的第一天起，就扮演着大玩家的角色。在从2006年到2012年的七年中，每年至少会买入235吨黄金，这样的大胃口，有力地为黄金的超级牛市提供了动力。不过从2013年起，之前积累了大量仓位的ETF开始转换角色，大量沽出直接导致当年4月黄金“断崖式”下跌，黄金市场也从那时起完成了从牛到熊的画风转变，直到2015年第一季度，黄金持续从ETF中流出。
“今年ETF的增长没那么大，但还是净流入。”王立新说。
一般情况下黄金ETF持仓增加表明投资者中长期看好金价，反之则对市场预期悲观，这种逻辑也主导了十多年的黄金震荡。而最新情况是，ETF的波动性减弱，表明投资者对黄金市场未来前景存在分歧。值得注意的是，在过去12个月里，有4个月黄金ETF资金流出，剩下的8个月中有6个月的流入量不足40吨。这一有限的波动幅度很好地诠释出“新平庸时代”的市场走向不明。
股市向好进一步加大了黄金市场的复杂度。“虽然投资者仍看重黄金的风险对冲属性，但美国股市近年来快速上涨的行情抢走了黄金ETF的风头。”王立新表示。
当然，飙升的股市其实对ETF的作用是两方面的，虽然有一些资金从ETF中流出，转向收益率更高的股市，但同时随着道指等股市指数屡创新高，投资者也在考虑用他们持有的黄金ETF来平衡他们迅速增长的股票头寸，以对冲任何可能出现的风险。
中欧黄金ETF由买转卖
这种对冲风险的需求在股市表现出色的美国最为明显，第三季度美国的ETF流入黄金30.4吨。而在股市上涨并没那么明显的欧洲和中国，黄金ETF则分别流出6.8吨和2.9吨。
欧洲的黄金ETF逆转了今年以来不断增持的势头。从去年起，欧洲上市ETF的资产管理规模大幅增长。黄金持有量从2015年底的570.2吨增加到今年第二季度末977.7吨，创下历史最高记录。不过第三季度欧洲的黄金ETF结束了连续6个季度增持黄金的趋势，从目前看这一调整趋势仍将持续。
中国的ETF同样经历了由买到卖的转变。中国以黄金为依托的ETF持仓量在2016年增加了6倍，今年则有所缩减。尽管下降速度明显减慢，中国投资者持有的黄金ETF的总量第三季度也出现下降。今年9月末，黄金ETF净流出2.9吨，使其持有量下降至42吨。
这种减少在某种程度上反映了投机性的投资行为，世界黄金协会的数据显示，54%的中国投资者将他们投资于黄金ETF的角色描述为具有投机性，或是为了追求短期收益。
“中国市场上ETF流出受到了价格驱动，因为该行业的投资者通常都是在价格修正后买入，而不会追涨。”王立新如是说。
