富博士课堂第六讲：
中资企业美元债
投资回顾与展望
⊙国海富兰克林基金研究员 马秋思
通常进入11月以后，中资企业美元债一级市场的发行会随着假日的临近变得清淡。然而，今年冬天并没有像往常那样，显得异常火爆。彭博数据显示，仅11月就有40余家中资企业发行合计超过300亿美元的美元债，创下年内月度新高。
今年以来，中资企业美元债出现以下几大变化。
首先，近期城投债放量发行，评级以境内AAA、境外投资级城投债为主，并且成本越发越高，信用利差从11月初的200bps上涨到12月初的290bps，反映了市场难以消化城投债的放量供给。同时，资质下沉也比较明显，必须以更大的利差来吸引投资者。
其次，头条风险（headline risk）接二连三扰动市场，触发了不同程度的sell-off。我们认为，避免这些风险并不是无迹可寻，这些企业有的负债率比较高，有的一直在海外用杠杆收购，有的出现负面新闻而被机构沽空等。
第三，发改委今年前10月放缓境外发债审批，但发行不到1年期的公募/私募美元债可以规避发改委审批，故此类美元债呈井喷式发行，发行人包括地产商、城投及部分基础原材料供应商等。1年期的发行票息基本和发行人存续的3年期票息相差很小。我们认为，一些流动性好、盈利良好的公司发行的1年期美元债可能更具投资价值。
最后，今年越来越多的A股上市公司或没有发行记录的企业在海外发债。这一来可以提高企业在境外的知名度，二来可以将境外募集的资金用于境外的资本运作和收购等。
今年，中资企业高收益美元债经历了两次比较明显的调整。第一次调整是在6月底，当时由于恒大和佳兆业相继发债，供应量太大市场一时难以消化，导致中资企业高收益美元债市场调整，但调整一周多时间后市场便收复失地。第二次调整是在11月初，调整的主要原因是年底获利了结和技术原因。供给大于需求，投资者每天要看好几只新发行的美元债，忙得不可开交。截至12月中旬，中资企业高收益美元债市场还没有完全收复失地。
据彭博数据，目前无论一级市场新发还是存续的高收益美元债，到期收益率中枢已经明显下调。当年开发商11%至13%的票息已不再，目前开发商票息基本在5%至7%，可谓“三十年河东，三十年河西”。面对所谓的高收益发行人不再提供高收益，我们在追求收益的同时，也要做好尽职调查和投资研究，以免踩雷。
鉴于年底一级市场供给压力仍将持续，加之获利了结等诸多因素，我们近期的策略倾向于在二级市场关注部分1年期债券或很快会被赎回的债券，适时降低组合久期，有选择地参与一级市场的新券发行。我们将会考虑在明年初逐步拉长组合久期，关注一些资质比较好的公司的长久期债券，以提高组合收益率。
