编辑/茶丹
来源/国信期货研究部副总监曹彦辉
主要结论
.蛋白粕方面：中美贸易战仍是制约CBOT大豆以及国内豆类市场最为关键的因素。目前来看，市场仍在反复谈判与贸易战升级中。从 CBOT大豆市场来看，丰产压力逐步体现，创纪录的产量仍在不断验证中，从产区调研来看，普遍好于平均水平。美豆在丰产以及贸易战的双重压力下宽幅震荡，850-950区间整理。国内蛋白粕市场短期供给增加明显，11月以后供给分水岭或明显。国内生猪非洲疫情影响较大，市场心理受到创伤，不过由于成本支撑以及未来市场担忧，豆粕市场下方支撑明显，市场宽幅震荡加剧。菜粕市场或跟随豆粕而动，豆菜粕价差仍有进一步扩大可能。
. 油脂方面: 国际油脂市场震荡偏强，美豆油由于生物柴油以及生产商采购价格重心逐步抬高。全球菜籽减产明显或将提振国际菜油价格。相对而言马棕榈油略显疲软，增产周期下，出口不及供给增幅，库存增加明显，这将给市场带来压力。国内方面 ，三大油脂库存压力依旧沉重，市场等待双节的提振，目前需求已经开始有所启动，去库存道路曲折漫长。
第一部分 行情回顾
8月CBOT大豆市场宽幅震荡。月初窄幅震荡，一方面美方计划月底对价值2000亿美元中国输美商品征收关税，税率从10%上调至25%。中美贸易战升级；另一方面，美豆中西部产区出现旱情对价格形成支撑。随着USDA供需报告出台，新年度单产预期达51.6蒲/英亩，产量创历史新高美豆暴跌。此后美豆优良率下降，使得市场怀疑美豆产量能否达到USDA预期水平，美豆出现技术性反弹，8月16日消息称中美贸易或谈判重启，美豆大幅飙升，收复大部分跌幅。月底，随着产区调研，丰产预期强烈，美豆重返跌势。
国内蛋白粕市场8月份呈现先扬后抑走势，价格重心略有下移。月初因贸易争端市场获得成本支撑，加之山东天津等地油厂停产，豆粕不断走强。随着USDA报告的出台，油厂开工高企，豆粕供给增加，而不断出现的非洲疫情让市场出现悲观情绪，菜粕因长三角环保政策等因素需求不及预期，蛋白粕价格震荡回落。
8月国内油脂市场震荡走高。国际市场，印尼修改生物柴油政策，市场预期未来生柴需求可能提升，马币的疲软以及市场预期9月出口关税降至为零的消息刺激马棕榈油，马棕榈油在8月前两周领涨油脂。不过下半月开始，随着出口疲软让马棕榈油回落，加菜籽因天气因素走强使得菜油领涨油脂。尽管国内油脂市场库存继续高位，但是市场对于双节需求有所期待，价格稳中趋涨。
第二部分 蛋白粕
一、美豆单产创纪录 丰产预期强烈
USDA在8月供需报告中，将美豆2018/19年度单产从48.5蒲式耳/英亩上调至51.6蒲式耳/英亩，大大超过市场预期49.6蒲式耳/英亩水平，该单产数值也是自1994年以来8月公布的单产最大值。美豆2018/19年度产量创历史新高达45.86亿蒲。美豆丰产预期逐步增强。从美豆播种以来，美豆生长十分顺畅。生长进度远高于历史同期水平。不过进入8月份以来，美豆优良率开始逐周下降，但远高于去年同期水平，与五年平均水平大体相当。截至2018年8月20日，美豆优良率为65%，上年同期为60%，近五年同期均值65%。当周美豆结荚率为91%，上年同期86%，五年同期均值为83%。
目前美豆产区有18%的地区出现旱情，主要体现在中西部的南部地区，主要是密苏里、堪萨斯等主产州。由于八月下旬产区出现了有效的降雨，因此美国产区土壤墒情出现了明显的修复，土壤表面水分与底层水分均出现了好转，目前土壤墒情大体与去年同期水平持平。可见目前美国产区土壤墒情已经有所修复。天气预报显示，未来一个月美豆主产区降雨量正常，中西部南部地区降雨量偏少，中部及东部地区降雨偏多。整体气温较往年同期持平。
8月下旬开始，年度作物巡查组开始对美豆产区进行一年一度的作物巡查。按照历史统计来看，Pro Farmer的田间作物巡查所预估的单产近几年均低于USDA公布的单产。从目前美国南达科他州东南部的玉米和大豆单产料高于均值, 内布拉斯加州大豆单产潜力基本上与平均水平相当，或略高于平均水平。衣阿华州西部的大豆单产潜力差异更大，不过整体上仍将高于平均水平。季末降水和较为温和的气温都对作物有利。可见美豆丰产的概率正在加大。
二、新年度美豆库存压力明显
USDA8月报告中预期2018/19年度美豆出口达20.60亿蒲，较7月20.40亿蒲有所上调，但是低于上年21.10亿蒲的出口量。可见中美贸易战因中国出口减弱导致，美豆出口需求已经出现了下调。不过从周度出口数据来看，截止到8月10日，美豆2018/19年度未装船数量为1147万吨，上年同期为703万吨，该年度销售比去年同期超过50%。可见除了中国以外，其他地区大豆采购进度加快，市场对于当前美豆低价较为认可。
USDA8月供需报告上调2018/19年度美豆压榨量至20.60亿蒲，7月预计为20.45亿蒲。阿根廷政府称未来六个月将暂停逐月下调豆油和豆粕出口关税的计划，目前阿根廷对豆粕和豆油征收23%的出口关税，低于2015年的32%。到2019年底关税将会降低到18%，此前阿根廷政府计划削减到15%。由于阿根廷政府暂停豆粕、豆油关税下调，市场预期未来美豆粕、美豆油成为国际油粕采购的主战场。美豆国内压榨或将继续增加。从NOPA最新报告显示，2018年7月份NOPA会员企业压榨的大豆数量为1.61745亿蒲式耳，创历史同期最高，高于2017年7的1.44718亿蒲式耳，也高于2015年7月份的1.45227亿蒲式耳。可见目前美豆国内压榨需求较为旺盛，而且这种旺盛的局面短期难以结束。
三、南美新季播种期天气尤为重要创纪录的产量，下降的出口，让增加的压榨需求略显乏力,USDA8月报告显示，2018/19年度美豆库存增加至上升2.05亿蒲至7.85亿蒲。按照51.6的单产水平来计算2018年秋季全球主产国的供给情况。2018年秋季的供给量将达到1.91亿吨，创历史同期最大供给量。美豆面临史上最大库存压力。
进入9月份，巴西部分大豆产区开始播种早熟品种，咨询机构Celeres公司8月中旬发布了首份下一年度的产量预测报告，预计巴西大豆产量将会创下历史新高。报告称，如果不是面临首季玉米的竞争、汇率风险以及物流和农业投入成本提高等因素的影响，巴西大豆播种面积可能更高。USDA8月预期巴西大豆在2018/19年度产量能达到1.205亿吨，种植面积达到9268亿亩。由于中美贸易摩擦改变了全球大豆贸易流向，也改变了巴西耕地结构，高企的巴西大豆价格鼓励更多农户种植大豆，以满足中国的旺盛需求。巴西政府数据显示，近两年来巴西大豆播种面积已经增加了200万公顷，而甘蔗播种面积减少了近40万公顷。
从未来一个月的天气预报显示，9月初，巴西大豆产区降雨量不大，而阿根廷大豆产区降雨量相对充沛。从目前土壤墒情来看，巴西大豆产区的土壤墒情并不十分乐观，因此在开播前不能有效降雨的话，巴西大豆播种或将受到影响。
自中美贸易战以来，中国对于蛋白粕市场未来市场供给采取多种措施，一方面政府推动降低饲料配方中豆粕比例，用杂粕替代，另一方面，我国对阿根廷、印度豆粕进口放开，中粮集团已对印度、加拿大、乌克兰等国菜粕、棉粕、葵花籽粕等进行询价，计划加大杂粕的国际市场采购力度。
未来可能会进口更多的豆粕、杂粕来填补国内豆粕供给不足的局面 。
四、豆粕供需格局正在发生变化
目前中美贸易战不断反复，近期中美双方再次进行协商。与此同时，继首轮340亿美元产品加征关税生效后，第二轮160亿美元产品加征25%关税的决定，将自8月23日起正式生效。中方对美约160亿美元商品加征25%关税于23日12:01正式实施。中美贸易战进一步升级。市场预期在美国大选前中美贸易战才可能会有一定的实质性的结果。
天下粮仓数据显示2018年9月份大豆到港最新预期在850万吨，10月份初步预期维持760万吨。11月大豆到港初步预估700万吨。随着巴西升贴水的提高以及巴西大豆消耗殆尽，8月份中旬开始，已经有三船美豆开始运往中国。从天下粮仓预期的进口量来看，目前未来各月的进口量较前期均有所增加。这表明市场正在不断进行采购。从短期来看，国内大豆供给依旧充裕。后期关注中美两国贸易谈判的进展，如果11月以前不能有突破的话，那么12月份以后到下一个南美季前供给会相对紧张一些。
根据天下粮仓测算，巴西大豆近远月盘面榨利150-250元/吨以内，压榨利润整体回升。美湾加上关税后压榨利润在-160~-200元/吨。港口分销大豆的压榨利润在-20~-100元/吨左右。目前压榨巴西大豆盈利明显，油厂开工积极性相对前期有所增加，随着天气转凉，电力供应恢复，日照及天津各油厂均恢复开机，巴西大豆含油率高，不易保存，因此8月底9月初油厂开机率大幅提高，市场预计未来几周油厂当周压榨量再度会回升至200万吨左右。从豆粕基差及成交来看，8月份基差继续回升，目前已经从贴水会升至升水阶段。从成交来看，8月份，现货成交快于基差合同，主要是由于中美贸易战不断反复，市场更倾向于现采现用。
从消费来看，对于豆粕市场略显悲观，非洲疫情先后在多省出现，分别爆发在沈阳、郑州和连云港(601008,股吧)地区，暂时没有确立病毒来源，跨区域生猪调运受限，调出大省生猪或将堆积。需求方面，当前疫情传播及控制情况难以判断，虽然人猪之间没有传染性，但如果疫情进一步恶化，消费者抵制情绪出现可能性增加。中长期来看，此次疫情只能采取扑杀形式，没有有效疫苗，疫情蔓延有望加速生猪存栏量下降。短期对于豆粕市场心理影响更甚。尽管生猪养殖已经出现利润，但是疫情的影响，让市场对于后期消费存在担忧情绪。供给方面，由于豆粕短期供给增加明显，豆粕库存再度冲击到120万吨以上。从市场调查发现，国内豆粕库存警戒线在120-130万吨，一旦超过这个数据，就会出现地区性胀库局面，从而影响油厂开工情况。
对于2018年下半年，豆粕市场可能存在诸多变数，首先中美贸易战，导致进口大豆成本节节攀升；其次国家可能通过多种措施来满足国内蛋白饲料的需求；最后非洲疫情发展态势。
成本支撑、供给减弱或将在未来提振豆粕，尤其是远期市场可能影响更大。近月合约受制于疫情。长期来看，豆粕市场正在经历一场变革。
五、菜粕需求增加 去库存周期加速
随着中美贸易战的进行中，国内菜籽采购热情高涨， 9月菜籽预计到港量在30万吨。目前国内沿海进口菜籽总库存增加至70.5万吨，创近三年来同期最高库存量。其中两广及福建地区菜籽库存增加至50.7万吨，较去年同期35.6万吨增幅42.4%。目前来看国内菜籽供给相当充裕。
国内菜籽压榨利润较上月有所回落，近期部分地区菜籽压榨利润在盈亏平衡点附近徘徊。相对而言，据天下粮仓统计，沿海油厂开机率继续回升，达到超高水平，全国纳入调查的101家油厂菜籽压榨量增加至123740吨，菜籽压榨开机率（产能利用率）24.7%，随着部分油厂停机，下周及下下周压榨量将下降至10.7万吨左右，但仍属于偏高水平。
目前水产养殖处于旺季，菜粕需求量增加明显，但长江流域环保督察导致网箱养殖面积减少，尽管养殖密度增加，但对饲料消费需求低于预期，加上菜籽大量到港，沿海油厂保持较高开机率，华东加拿大颗粒菜粕集中到港，菜粕供应较为充足。由于中美贸易战，豆菜粕价差升至仅三年来最高水平，如果11月后期进口大豆数量不足的话 ，那么豆菜粕价差仍将继续扩大，这将刺激菜粕的消费替代。与往年相比，菜粕去库存周期较往年提前，需求的增加超过供给增幅，这种局面或将在9月份继续，菜粕库存下滑或因需求而继续加速。
第三部分 油脂
一、美豆油库存增加 生产商做多热情延续
NOPA最新发布的月度压榨数据显示，7月份美豆油的消费继续保持高位达82万吨，略低于上月的87万吨。美豆油消费的增加或是来自于生物柴油的消费上。美国国内大豆压榨创历史新高，但由于国际原油价格出现反复，美豆油消费不及供给增幅，美豆油库存出现明显的增加，7月美豆油库存回升至80万吨以上。随着阿根廷按暂停豆油关税下调，美豆油出口或可以增加，这将对美豆油库存消化有一定的支撑。
从CFTC基金在豆油上的持仓来看，基金在美豆油期货期权净持仓继续在6万张净空单的水平上，净空持仓比例达到-10.64%，较上月同期略有回升。从基金和生产商的表现来看，目前生产商继续加持多单，目前净多持仓最大达6万张。自6月底以来，生产商持续做多美豆油，可见超跌的美豆油已经引起豆油需求者的关注，美豆油下跌幅度已经减弱，市场等待题材引爆反弹走势。
国内豆油市场自8月份以来需求明显好转，豆油周度表观消费量持续增加。相对而言，豆油周度成交量也从低位逐步攀升，一般而言中秋十一双节国内油脂市场消费呈现阶段性峰值，因此9月份豆油的消费或将提速，这将有利于豆油库存的消耗 。
对于国内豆油市场而言，库存体现在两方面，一方面大连商品交易所豆油仓单库存持续增加，并创下近年来新高，前期盘面出现利润，实盘套利盘增加；另一方面，今年国内大豆压榨持续高位，而油脂消费不及供给增速，国内豆油商业库存也持续创新高，160万吨的警戒线再度被刷新。豆油在油脂中供给压力最为沉重，不过值得注意的是，一旦11月以后大豆进口量不及预期，国内增加蛋白粕的采购或者替代 ，那么这将有利于国内豆油的去库存速度，由于目前进口豆油无论是阿根廷还是巴西均为倒挂 ，因此后期豆油库存消耗或将加快。
二、马棕油出口疲软 库存增加明显
8月马来西亚棕榈油处于增产周期中，市场预期8月份马来西亚棕榈油产量上升10%至165万吨左右。不过由于马来西亚降雨量2018年不及上年同期，因此今年月度产量与上年同期相比有明显的下滑。从未来半个月的降雨来看，马来西亚产区或将迎来充沛的降雨，这将有利于后期马棕榈油的产量增加。
8月马来西亚棕榈油出口仍然疲软，船运调查机构 SGS 发布的数据显示， 8月1-15日马来西亚棕榈油出口量环比减少11.1%至40.4万吨，预计8月份棕榈油出口量环比减少1%至112万吨，9月马来西亚将棕榈油出口关税下调至0%，因此部分进口商将采购计划推迟。9月马棕榈油出口或将有所增加。
尽管马棕榈油出口疲软，但是马棕榈油生物柴油出口创新高 ，这与POGO再创新低有关，与柴油报价相比，马棕榈油生物柴油有明显的价格优势，短期这种局面仍将有利于马棕榈油生物柴油的出口。由于产量增加，出口下滑，市场预期8月马来西亚棕榈油库存将大幅上升至250万吨左右。不少专业人士 称下半年棕榈油库存仍是上升趋势，预计在年末突破300万吨，创历史新高，产地卖货压力较大，棕榈油价格仍将承压。
根据国家粮油信息中心数据测算8月15日，10月船期马来西亚24度棕榈油对我国港口CNF报价580美元/吨，折合完税成本约4949元/吨，较大连盘棕榈油1901月合约高49元/吨，12月船期CNF报价590美元/吨，折合完税成本5002元/吨，较大连盘棕榈油1901月合约高102元/吨，明年1-3月船期CNF报价608美元/吨，折合完税成本5143元/吨，较大连盘1905合约高91元/吨。近月棕榈油进口利润好于远月，国内贸易商继续采购近月船期。
据天下粮仓跟踪数据显示，目前9月进口量预估至45-50万吨（其中24度33-34万吨，工棕12-16万吨），10月进口量预计50-52万吨（其中24度38-40万吨，工棕12万吨），较前期预估值增3万吨，而进口有利润，10月买船仍在进行。由于豆粽、菜棕价差持续扩大，这使得国内棕榈油的消费替代增加 ，棕榈油库存成为三大油脂中率先去库存的油脂。目前国内港口食用棕榈油库存总量46.6万，较上月同期的53.89万吨降7.29万吨，降幅13.5%，后期随着进口量的增加，棕榈油库存或将稳定在50万吨的水平附近。
三、菜油供给近强远弱
今年全球菜籽产量或将下降，加拿大、澳大利亚等菜籽主产国可能出现减产，全球菜籽可供出口量有限。加拿大油菜籽作物生长期间天气高温干燥，曾威胁到作物单产潜力。但是目前许多报告仍显示单产将达到平均水平。不过油菜籽收割工作即将开始，天气预报显示未来两周加拿大降雨量较大，这或将阻碍加拿大油菜籽的收割进程。
从菜油与菜粕的比价来看，现货菜油与菜粕的比价处于2.50-2.6的区间内。目前菜油的价值量处于历史偏低水平上。随着后期国储菜油逐步消化后，菜油市场远期合约供给压力缓解。由于中美贸易争端，后期可能会进口更多的菜籽进行补充，菜油库存或将保持高位，震荡中上行或将成为主导。
与其他油脂相比，国内菜油库存持续增长一方面由于菜籽压榨开工较高，菜油产量增加明显，另一方面由于菜油与其他油脂价差处于高位，影响菜油消费。根据天下粮仓数据显示，截止到8月17日国内菜油库存量预计为51.93万吨，其中华东地区菜油库存约38.4万吨，创年内新高。菜油持续抛储也增加了菜油的库存。郑州商品交易所菜油库存仓单大幅增加，可见短期菜油供给充裕，市场关注点放在未来，一方面目前临储菜油剩余量为数不多，且大多集中在内蒙、青海等内陆地区，对菜油后期走势影响越来越弱。另一方面，全球菜籽减产，进口大豆或有缺口，油脂或将全面进入去库存阶段，这将使得菜油供给矛盾在油脂中率先爆发，对于菜油市场而言近有供给压力，远有供给支撑。
第四部分结论及操作建议
蛋白粕方面：中美贸易战仍是制约CBOT大豆以及国内豆类市场最为关键的因素。目前来看，市场仍在反复谈判与贸易战升级中。从 CBOT大豆市场来看，丰产压力逐步体现，创纪录的产量仍在不断验证中，从产区调研来看，普遍好于平均水平。美豆在丰产以及贸易战的双重压力下宽幅震荡，850-950区间整理。国内蛋白粕市场短期供给增加明显，11月以后供给分水岭或明显。国内生猪非洲疫情影响较大，市场心理受到创伤，不过由于成本支撑以及未来市场担忧，豆粕市场下方支撑明显，市场宽幅震荡加剧。菜粕市场或跟随豆粕而动，豆菜粕价差仍有进一步扩大可能。
油脂方面: 国际油脂市场震荡偏强，美豆油由于生物柴油以及生产商采购价格重心逐步抬高。全球菜籽减产明显或将提振国际菜油价格。相对而言马棕榈油略显疲软，增产周期下，出口不及供给增幅，库存增加明显，这将给市场带来压力。国内方面 ，三大油脂库存压力依旧沉重，市场等待双节的提振，目前需求已经开始有所启动，去库存道路曲折漫长。
操作上，蛋白粕、油脂市场采取大跌小买，大涨小卖的操作策略。
套利方面 ，可以买豆油卖豆粕，买菜油卖菜粕等油粕比套利，买M1905卖M1901套利。
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