报告日期：2018年10月10日
★18年产量增速预估乐观，四季度主产国整体处于割胶旺季：
18年前七个月ANRPC主产国合计天胶产量同比仍在增长，我们在前期报告中始终对18年全球天胶产量增速预估乐观。从季节性角度，四季度主产国普遍进入全面开割的割胶旺季，产量处于年内偏高水平。前期无论是印度洪灾还是台风均对天胶供给端的影响程度均有限。值得注意的是，18年冬季可能有厄尔尼诺现象发生，此次厄尔尼诺还未正式定性，后续我们将持续关注这一情况。主产国政策也仍需持续关注，但若不能对供需基本面构成实质性影响，对胶价的提振作用也终将是昙花一现。
★外需市场阻力重重，内需市场表现依然平淡：
美国加征关税预计会使我国本就艰难的轮胎外需市场面临雪上加霜的困境。尤其是卡客车胎方面，由于美国是我国最大的出口市场，加征关税对国内轮胎企业的卡客车胎出口业务的影响程度会比较大。受前期欧盟反倾销事件的影响，国内出口欧洲的轮胎占比明显下滑，并且目前还没有其他地区可以转移该部分产能。内需市场的表现依然较为平淡，近年来持续的环保限产导致物流货源不足，市场大量车辆处于闲置状态，对替换胎需求构成很大负面影响。并且治超之后长途物流车基本标载，轮胎磨损率也随之下降。配套胎方面，当前无论是物流类重卡还是工程类重卡销量增长均已呈现颓势，当前车多货少的局面较为严重。在无其他重大政策利好刺激的情况下，后续重卡市场销售情况难言乐观，不利于提振配套胎需求。
★国内现货库存依然高企，套利盘对期价的主动打压动能减弱：
目前交易所和保税区外的库存水平仍然很高，尤其是交易所注册仓单量已经超过50万吨，远超往年同期，创下历史新高。今年仓单到期仍会有大量老仓单流出，预计会对现货市场构成一定冲击。虽然9月中下旬保税区内橡胶库存降幅较大，但主要是出于海关政策要求，只是将显性库存转为隐性，库存下降并不是库存得到了有效消化。
★投资建议：
预计四季度天胶供需面较前期并无改善，胶价中期偏弱格局难逆。由于9月合约已经交割，期现价差目前也已回归较为合理的水平，套利盘对期价的主动打压动能减弱。我们维持前期报告观点，短期01合约或在【11000,13000】元/吨区间弱势震荡。
★风险提示：
主产国出台重大政策；主产区出现极端气候状况。
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三季度胶价重心继续下移，跌势依旧
以当前的主力1月合约为例，18年三季度天胶1月合约期价的季度均值较18年二季度继续下移，颓势依旧。从现货价格看，18年下半年以来天胶期货对应交割标的的价格重心也较18年上半年走低。
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18年产量增速预估乐观，四季度主产国整体处于割胶旺季
从已经公布的产量数据看，18年前七个月ANRPC主产国合计天胶产量同比增长了2.9%左右。我们在前期发布的年报和半年报中均对18年全球天胶产量增速预估乐观，一方面是因为从种植周期的角度看，18年主产国整体仍处于增产周期；另一方面目前仍看不到胶价持续低迷对主产国胶农的割胶活动产生大规模实质性负面影响。
据相关机构最新泰国实地调研了解到的情况，目前胶农依然不同意砍伐胶树。泰国农业部部长曾公开场合让胶农选择，若弃割改种大米，每莱种植面积补贴两万泰铢；若继续种植橡胶，每莱种植面积补贴六万泰铢，胶农经过比较还是割胶合适，因此当前胶农依然存在割胶积极性。此外，从历史上来看，胶价低迷也基本未导致过胶农大面积弃割，这与胶树自身的生长特性（长周期作物）与胶农较为单一的收入来源有很大关系。
值得注意的是，虽然之前公布的18年ANRPC预估开割面积较17年仅微幅增长了0.46%，增速相比前几年大幅下滑，但我们认为实际的开割面积要高于预估值。一方面是11-12年主产国新增天胶种植面积较多，另一方面从胶树翻种面积看，12年ANRPC主产国整体翻种面积较多，也会在一定程度上提升18年的实际开割面积。
从季节性角度，天胶生产具有明显的季节性特征。每年2-4月份，东南亚主产国的产量水平偏低，8月份之后，主产国普遍进入全面开割的割胶旺季，产量整体处于年内偏高水平。以过去五年均值计算，四季度ANRPC主产国合计天胶产量较三季度会增长3-4%。
前期印度天胶主产区洪灾事件一度引发市场较大关注，从降水量来看，6月以来印度喀拉拉邦的月度降水量持续明显高于过去五年均值水平，尤其是8月份降水量更是创下13-17年以来的同期新高。虽然印度此次洪灾事件较为严重，但根据以往经验，主产区洪灾通常主要影响胶农的割胶活动和橡胶货运，对胶树本身难以形成较大规模的毁灭性打击。在洪灾褪去后，胶农的割胶活动和橡胶货运会逐渐恢复正常。此外，印度天胶产量的全球占比仅有6%左右，而我国对印度天胶的进口也非常少。整体来看，印度洪灾对国内天胶供给端的影响程度十分有限，后续证明也的确如此。
气候方面，17年冬季至18年春季曾发生过弱拉尼娜，但对主产国单产的影响程度十分有限。值得注意的是，虽然当前常用的厄尔尼诺/拉尼娜检测指标均显示中性，但根据澳洲气象局的最新模型预测结果，2018年冬季仍可能有厄尔尼诺现象发生，目前厄尔尼诺形成的机率是50%。
此外，我们前期的研究发现只有在强厄尔尼诺发生时，泰国和印尼的产量才会受到一定负面影响，而其他主产国的受影响程度则十分有限。当中等强度及以下的厄尔尼诺发生时，各主产国天胶产量均未受到明显影响。此次厄尔尼诺还未正式定性，后续我们将持续关注这一情况。
作为全球天然橡胶最大的生产国和出口国，泰国政府经常出台各类提振胶价的预案或举措，通常会引起市场较高的关注度。但整体来看，泰国政府的相关政策短期或对市场信心有所提振，但由于不能对供需基本面构成实质性影响，因此对胶价的提振作用基本是昙花一现。而且由于多番老调重弹，市场对此类举措的反应也愈发疲软。
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外需市场阻力重重，内需市场表现依然平淡
3.1、美国加征关税措施正式落地，卡客车胎出口业务雪上加霜
近日，美国对价值2000亿美元的我国输美商品加征10%关税的措施正式落地。7月份特朗普宣布对中国2000亿美元商品加征10%关税的清单，其中包括4011项下的橡胶外胎（全部，除340亿清单中涉及的航空胎），本次加征关税预计会使我国本就艰难的轮胎外需市场面临雪上加霜的困境。
6月份时，美国政府发布了第一批加征关税的商品清单，对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中约340亿美元商品自7月6日起开始实施加征关税措施，其中包括中国对美国出口的航空胎。但由于我国只有少数企业具备航空胎的生产能力，因此7月份美国加征25%关税的举措对国内轮胎企业影响不大。
值得注意的是，本次特朗普政府公布的对中国2000亿美元商品加征10%关税的清单中，4011项下的所有橡胶外胎都被包含其中。近年来，美国针对我国出口至美国的两大主要轮胎产品均掀起了双反调查。自15年8月美国商务部发布对乘用车及轻卡胎的双反税令后，我国输美乘用车及轻卡轮胎的出口占比从14年的29.2%下降到了17年不足10%的水平。而卡客车胎出口方面，美对华卡客车胎双反案最终以我国胜诉为结局，近两年我国输美卡客车胎出口占比基本在17%左右。此次2000亿美元商品征税清单中轮胎产品全部入列，由于我国输美乘用车及轻卡胎的出口占比在经过之前双反案后已经下降到了很低的水平，预计本次受影响程度相对较小。而卡客车胎方面，由于美国是我国最大的出口市场，预计加征关税对国内轮胎企业的卡客车胎出口业务的影响程度会比较大。
此外，欧洲市场方面，我们在前期报告中也分析过，早在5月上旬欧盟就作出决定对进口自我国的卡客车轮胎产品征收反倾销税，实施期限为自18年5月8日起六个月。从征税情况看，本次欧盟对我国卡客车轮胎产品征收的反倾销税率也比较高。根据现有海关数据，18年1季度，我国出口欧盟市场的卡客车胎占比约为10-11%，反倾销初裁认定对我国卡客车胎出口业务的影响较大。我们前期草根调研了解到，受欧盟反倾销事件的影响，国内出口欧洲的轮胎占比明显下滑，甚至相关涉案产品基本停止发货，并且目前还没有其他地区可以转移该部分产能。
虽然国内许多轮胎企业在积极调整出口战略，开拓非洲、南美洲等新兴市场，近两年拉美、中东、非洲地区的销售增长也比较快，但短期内这些国家和地区的出口增长量还是难以完全抵补我国在美国和欧洲损失的出口份额，并且这些地区的多个国家已经对中国轮胎的大量进入表现出了担忧。近日印度有所动作，将子午线轮胎关税从10%提高到了15%。
3.2、内需市场表现依然平淡，政策利好提振有限
今年8月份，受台风影响，山东大部分地区出现暴雨到大暴雨，局部特大暴雨。东营、潍坊等多地轮胎企业处于受灾严重地区，大部分轮胎企业生产因厂区积水严重或其电厂设备受损导致轮胎设备暂停运行，许多厂家至少一周后才恢复生产。可以看到，受灾期间，全钢胎开工率一度大幅降至50%附近。但随着灾害天气结束，受灾地区积水逐渐排出，被淹受损设备完成检修，目前山东轮胎企业基本恢复正常开工状态。
值得注意的是，虽然由于强降雨导致轮胎厂家的整体生产出现短暂低沉期，但由于多数厂家前期库存储备较为充足，卡客车胎经销商处的库存水平也明显较高，再加上市场需求相对平淡，整体来看本次强降雨所导致的短暂供给缺口对轮胎市场的影响程度较为有限。而从轮胎价格看，由于终端市场需求平淡，今年金九银十旺季期间涨价轮胎企业数也很少，即便是8月短暂的供给缺口也没有逆转市场行情，轮胎价格走势依然疲软。
我们对于四季度轮胎市场终端需求状况的观点与前期一致，近年来持续的环保限产导致物流货源不足，市场大量车辆处于闲置状态，对替换胎需求构成很大负面影响。并且921治超之后长途物流车的超载现象很少，目前已经基本标载，从而轮胎磨损率也随之下降，不利于提振替换胎需求。而配套胎方面，当前无论是物流类重卡还是工程类重卡销量增长均已呈现颓势，17年重卡销量在多重利多因素刺激下呈现爆发性增长，当前国内重卡保有量已经达到500万辆左右，车多货少局面较为严重。在无其他重大政策利好刺激的情况下，后续重卡市场销售情况难言乐观，不利于提振配套胎需求。
由于重卡是受政策影响较大的行业，18年以来，为了提振国内重卡销量，国家也出台了相关利好政策。其一是从18年7月1日至2021年6月30日，对挂车减半征收车辆购置税。但根据我们之前7月份的调研结果，挂车购置税减半的优惠政策刺激作用实际有限。主要是挂车价格在 6-10 万，购置税是 5000-8000 元（8%）。 30 多万的牵引车加上 6-8 万的挂车，车体合计价格在 40 万左右，挂车购置税减半政策所优惠的钱数比较有限，无法对用户购车需求构成明显刺激。此外，对于国家支持的挂车车型，本身也都已经在购买时免去一部分税了，而正常的挂车车型一般都是国家政策所支持的。整体来看，挂车购置税减半的政策刺激作用有限，调研结果反馈来看实际情况也的确如此。
其二是今年6月交通运输部综合规划司官员表示，到2020年底，京津冀及周边地区淘汰国III及以下营运中重型柴油货车100万辆以上。目前国三车型占全部重卡保有量的60-70%，最后一批国三车是14年生产的，只使用了四年，远没有达到15年的报废标准，短期内要强制淘汰全部国三车的难度很大。我们认为该政策在18年所能带来的重卡增量预计不会显著，但是从中长期看，淘汰国三车的政策若严格执行，将能够给重卡行业带来一定新的增量。
此外，需求方面，为了提振天胶需求端，今年8月下旬海南农垦与马来西亚橡胶局在促进改性橡胶沥青道路技术商业化方面建立合作，一度对天胶价格构成明显提振。根据我们的了解，目前国内道路改性沥青主要是SBS改性沥青，市场占有率在80%以上。国内现有的改性沥青企业还没有采用天胶作为改性剂进行大规模生产的。与SBS改性沥青相比，天胶改性沥青并不具备成本优势，相关工艺的完善也需要漫长的实验过程。整体来看，虽然此项合作旨在通过扩展天胶在铺路方面的应用来帮助消化天胶高企的库存，但预计过程会漫长而曲折，需要解决各种问题，短期内难以对天胶供需基本面构成实质性影响。
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国内现货库存压力依然高企，套利盘对期价的主动打压动能减弱
目前交易所和保税区外的库存水平仍然很高，尤其是交易所注册仓单量已经超过50万吨，远超往年同期，创下历史新高。今年仓单到期仍会有大量老仓单流出，预计会对现货市场构成一定冲击。虽然9月中下旬保税区内橡胶库存降幅较大，但主要是出于海关政策要求，只是将显性库存转为隐性，库存下降并不是库存得到了有效消化。
从进口情况看，近几个月无论是天胶进口量还是天胶与合成胶（包含混合胶）的合计进口量持续高于往年同期，主要还是受期现套利驱动。目前1901合约与泰标混合胶的价差已经回归较为合理的水平，套利盘对期价的主动打压动能亦减弱。
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投资建议
供给层面，18年前七个月ANRPC主产国合计天胶产量同比仍在增长，我们在前期报告中始终对18年全球天胶产量增速的预估乐观，一方面是从种植周期角度看，18年主产国整体仍处增产周期；另一方面还看不到胶价持续低迷对主产国胶农的割胶活动产生大规模实质性负面影响。从历史来看，胶价低迷也基本未导致过胶农大面积弃割，这与胶树自身的生长特性（长周期作物）与胶农较为单一的收入来源有很大关系。此外，从季节性角度，四季度主产国普遍进入全面开割的割胶旺季，产量处于年内偏高水平。前期无论是印度洪灾还是台风天气对天胶供给端的影响程度均有限。值得注意的是，根据澳洲气象局最新模型预测结果，18年冬季可能有厄尔尼诺现象发生，此次厄尔尼诺还未正式定性，后续我们将持续关注这一情况。此外，主产国政策也仍需持续关注，但若不能对供需基本面构成实质性影响，对胶价的提振作用也终将是昙花一现。
需求层面，外需市场阻力重重，美国对价值2000亿美元的我国输美商品加征10%关税的措施正式落地，本次加征关税预计会使我国本就艰难的轮胎外需市场面临雪上加霜的困境。此次2000亿美元商品征税清单中轮胎产品全部入列，由于我国输美乘用车及轻卡胎的出口占比在经过之前双反案后已经下降到了很低的水平，预计本次受影响程度相对较小。而卡客车胎方面，由于美国是我国最大的出口市场，预计加征关税对国内轮胎企业的卡客车胎出口业务的影响程度会比较大。受欧盟反倾销事件的影响，国内出口欧洲的轮胎占比明显下滑，甚至相关涉案产品基本停止发货，并且目前还没有其他地区可以转移该部分产能。内需市场的表现依然较为平淡，近年来持续的环保限产导致物流货源不足，市场大量车辆处于闲置状态，对替换胎需求构成很大负面影响。并且治超之后长途物流车的超载现象很少，目前已经基本标载，从而轮胎磨损率也随之下降。配套胎方面，当前无论是物流类重卡还是工程类重卡销量增长均已呈现颓势，当前国内重卡保有量已经达到500万辆左右，车多货少局面较为严重。在无其他重大政策利好刺激的情况下，后续重卡市场销售情况难言乐观，不利于提振配套胎需求。
库存方面，目前交易所和保税区外的库存水平仍然很高，尤其是交易所注册仓单量已经超过50万吨，远超往年同期，创下历史新高。今年仓单到期仍会有大量老仓单流出，预计会对现货市场构成一定冲击。虽然9月中下旬保税区内橡胶库存降幅较大，但主要是出于海关政策要求，只是将显性库存转为隐性，数据下降并不是库存得到了有效消化。
整体来看，预计四季度的天胶供需基本面较前期并无改善，胶价中期偏弱格局依然难逆。由于9月合约已经交割，当前的期现价差也已回归较为合理的水平，短期来看套利盘对期价的主动打压动能减弱。我们维持前期报告中的观点，短期01合约或在【11000,13000】元/吨区间弱势震荡。
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风险提示
主产国出台重大政策；主产区出现极端气候状况。
曹璐 高级分析师（能源化工）
从业资格号：F3013434
