内容摘要
4季度为天胶供应旺季，前3季度全球供需存在缺口，而在4季度供应过剩。国内进口增大，但受期现价差难以拉大影响，进口量同比减少，而自越南进口的3L今年增量明显，而下游消费方面整体偏空，因而库存应会再度增加。供需以及期现套的压力和绝对低位提供的支撑双向制约， 4季度价格宽幅震荡，运行区间11000-13000，可在区间内进行高抛低吸操作。
核心观点
今年胶价低位，割胶积极性低且天气影响导致全球产量较预期下滑，但4季度为传统割胶旺季，泰国天气正常，供应增加，我国进口也会有所增加。
国内下游消费不佳，配套胎受汽车产销下滑拖拽，而替换胎方面也因环保限产等影响导致货源不佳，替换需求差，出口方面受贸易战以及国内出口政策刺激，整体表现中性偏空。但制品应用方面今年表现良好，未来关注制品增量对于供需结构的影响。
库存方面近期保税区以及区外均出现小幅下降，但整体仍处于高位，库存下降仅为季节性错配，4季度进口的增加预计将使得库存再次累积。
4季度行情表现为宽幅震荡，绝对价格低位提供支撑，抄底氛围仍在，但是供需压力以及期现套利的介入使得上方压力明显，整体运行区间11000-13000，库存累积之后空头思路对待。鱼尾行情中中期现套利需灵活操作，且需要警惕期货行情大幅变化带来的保证金风险。
以下内容为报告正文
一4季度供应整体宽松
1. 上半年供应趋紧，4季度有望宽松
今年上半年天胶产量不及预期，加之上半年本处季节性产量低位，导致全球出现供需缺口。据anrpc数据，前8月全球产量增速1.2%达到851万吨，其中泰国、印尼以及我国增长5.4%、5.8%以及4.5%，而受大雨、洪水等天气影响，印度、马来西亚、越南、斯里兰卡等国下降幅度较大。而与此相对应的则是消费的稳定增长，1-8月全球天胶消费量同比增长5.5%至943.2万吨。因而整体来看，上半年出现供需缺口，是一个季节性去库存的过程。
4季度来看，泰国、越南处高产期，我国目前也处于高产期，12月份逐渐停割，全球产量将会在四季度达到高峰，导致全年的供需缺口减少。
2. 国内供应紧张，全年产量有望下调
国内方面，今年产出表现不佳，1-8月产量合计45.7万吨，同比增长5%，但从季节性来看，在开割初期的3-5月产量增速大，彼时风调雨顺，而在后几个月，价格低位以及天气等影响使得产量出现负增长。云南地区来看，一来国内价格的低位导致割胶积极性低，胶水价格在8.5-11.5元/千克，对于自有胶林的胶农来说收入尚可，但对于雇工模式来说，胶农和园主收入均偏低，产出受到一定影响。天气的影响也导致产出下降，今年云南地区降雨量大，导致胶水产出不及同期，此外，胶水与胶团的价差小，原料流入胶团较多。海南影响更大，一来海南地区割胶成本高，原料收购价格在10.5-12.5元/kg，雇工困难，二来环保限产导致部分企业停工。目前我国正处高产期，12月开始从云南到海南逐步停割，因而四季度国内产量有增加预期，但全年产量或有下降。
3. 进口季节性高位，同比或有下滑
在下游消费平稳的情况下，天然橡胶进口的主要内在驱动力为套利需求，因而期现价差的强弱是决定国内进口的主要原因。而从供应端驱动来看，我国的主要进口来源国为泰国，因而泰国的产量和出口至关重要。今年1-8月我国天然橡胶累计进口总量为451.4万吨，同比增长1.5%，分品种看，混合胶增加，而标胶和烟片减少。
今年天胶进口增速缓慢，其主要原因在于国内套利需求减少，尤其6月份以后，受20#标胶上市预期的影响，沪胶远月升水提前收窄，此后期现价差在1500-2200区间震荡，期现套利的参与积极性较低。从季节性上来看，四季度往往为进口的高峰期，从数据上泰国的出口量与我国进口量有非常强的正相关性，一般领先我国进口1个月左右时间，因此在泰国产量旺季时我国进口量也会增大。
整体，四季度我国进口环比将有较大幅度的提高，但是由于期现套利的驱动较弱，同比增速预计较小，预计在1-3%。
以上是对于4季度的供需平衡表的预测，10月供应略过剩，由于部分供应流入上期所，现货市场压力较小，而11-12月随着进口量的增大，供应压力增大，此外11月上期所老胶仓单到期注销，届时会对现货造成一定压力。
二终端需求持续弱势1. 轮胎产销难言乐观
天然橡胶消费和轮胎产量具有非常强的正向相关性，今年轮胎消费产量出现下滑，我国橡胶轮胎外胎产量累计5.8亿条，同比下降9.9%，其中全钢轮胎产量达7533.66万条，半钢轮胎产量为30134.656万条，同比下滑7.79%。就终端来看，49%左右用于出口， 51%用于内销，而内销中替换更是占据3/4，因而出口和替换的表现最为重要。今年出口表现平淡，而国内替换表现不佳，导致了轮胎产量消费的不佳。4季度来看，出口利好利空叠加，替换胎旺季较多，预计轮胎产销略好于前期。
2. 重卡销量下降，汽车产销不佳
1-9月重卡销量87.9万辆，累计增长1.2%，其中上半年表现亮眼，主要源于地产开工拉动工程车销量大增，而6月以后销量大幅下降，传统的金九银十也未能有所提升。一是重卡行业库存偏高，对和新车市场市场带来压力，此外公路物流运输情况不佳，运价偏低且运量没有明显提升，购车需求弱。4季度历年销量表现平平，受春节备货影响，物流车会又增加，但冬季北方地产停工会导致工程车的需求下降。
长期需求看，重卡的替换周期约5-7年，国三车尚未达到替换周期，但2018年6月25日交通部提出大力淘汰老旧车辆，到2020年底京津冀及周边地区淘汰国三车及以下营运中重柴油货车100万辆以上，将会刺激未来2年的重卡替换需求。
乘用车产销方面，1-8月累计销量179万量，同比增长2.4%，今年整体车市表现平平，没有了利好政策的我国车市在经济运行欠佳的情况下，总体平稳运行。但需要看到的是，目前汽车销售中的潜在隐患，经销商库存系数的高位。9月汽车经销商库存预警指数为58.9%，环比上升6.7%，同比更是高10.2%，2018年以来一直超过警戒线水平。年底企业为完成年度销售数据进行促销，而终端消费难有大幅改善，经销商的库存压力更大。但从季节性来看，4季度往往会是购车的高峰，会带来销量的大幅增长。综合评估4季度销量同比会有下滑，且经销商库存高位，会对明年的销售带来一定压力。
3. 替换市场需求差
今年我国替换胎需求不佳，也是导致轮胎总产量下降的主要原因，而替换需求的不佳，一方面来自于重卡保有量的增大，但主要原因则是货源下降带来的车辆出勤率的下降。2016年以后重卡销量大增，16-17年销量182万辆，使得总保有量达到600万辆左右。
国内由于限产等导致货源减少，单车出勤下降，表现在公路货运量增速的下降以及物流运价指数的低位。从图中可以看出，今年的公路物流运价指数一直处于1000以下，从实际市场反馈来看也表现在重卡司机生意少，价格难涨。此外，公路货运量直接决定了替换需求，对轮胎产量具有很强的正向相关性，且一般公路货运量增速高于轮胎产量的增速。今年公路货物周转量以及公路货运量增速一直持稳并保持在低位，而铁路运输的增长量的增速则有较高的提升。近期国务院印发《推进运输结构调整三年计划（2018-2020）》，要求推进大宗货物运输“公转铁、公转水” ，到2020年要求铁路货运险较2017年增加11亿吨、水路货运增加5亿吨，沿海港口公路货运减少4.4亿吨的目标。2017年公路货运368亿吨，4.4亿吨的减量虽然较少，但不升反降，考虑到重卡保有量的增长，替换需求势必会再度下降。
4季度来看，冬季趋于严格的环保限产势必会导致货源的再度紧缩，但春节前的采购会导致货源增加，因而整体评价来看货源表现偏弱，替换需求难有好转。
4. 贸易战负面影响，国内政策刺激出口
今年上半年轮胎出口量3.22亿条，较去年微降0.2%。美国是我国最重要的轮胎出口市场， 2017年我国子午线轮胎出口美国占总额的8.11%，卡客车更是占据16.38%的比重，因而今年爆发的中美贸易争端影响巨大。美国将对产自中国的2000亿产品加征10%关税，于9月24日实施， 2019年1月1日起税率将提高到25%。此前由于对贸易战的担忧，国内部分轮胎企业以及国外的轮胎贸易商选择提前加大订单量，而在4季度，关税的加征以及此前提前透支的订单量都会对出口有所影响。
为了刺激国内出口，我国出口退税政策有所调整，从今年11月1日起，将现行货物出口退税率提高，其中轮胎的出口退税率为9%提高到10%，该政策将增加出口利润增加1%，对出口将有所刺激。此外，人民币的不断贬值也有利于出口的增加。
从季节性来看，4季度往往为国际市场需求淡季，出口数据不佳，叠加贸易战的负面影响以及国内的政策刺激，4季度表现中性，和去年同期相比预计持平或者微降。
5. 天胶合成价格倒挂成常态，3L大量进口
天然胶与合成胶的替代已经成为常态，在制品中的使用替代有90%左右，在轮胎中的替代有10%左右，全年替代50万吨左右，今年或许更多。在制品的使用中，越南3L和全乳胶可以完全替代，而从去年开始，越南3L的进口量大大增加，且二者价差不断缩小，多在500以内，且近期随着3L的供应的增大，全乳胶升水3L，4季度将更不利于全乳胶的使用。
6. 制品行业发展迅速
一直以来天胶的应用研究主要集中在轮胎行业，但由于轮胎行业发展和经济息息相关，目前发展已经进入到平稳阶段，难以出现大幅增量。而在制品行业的应用拥有广阔前景，未来一段时间在建筑减震材料或会得到大力应用。目前全球天胶供需结构已接近平衡，未来制品行业的增量或许是供需结构转变的关键。就我国来看，轮胎在天胶消费中的占比在78%，在制品中占比约22%，但由于汽车行业发展趋于稳定，且替换胎需求不佳导致轮胎产量出现下滑，对于天胶的消费量也有一定的拖拽，据anrpc数据，国内消费量累计增长3%，其增长主要源于制品方面应用的增长。1-9月制品的天胶消耗量增速在10%以上，乳胶制品的天胶消费增速也在5%左右，因而长期来看该方面不可忽略。
三库存近期下降，后期或再增加1. 青岛保税区库存低位，4季度有望回升
保税区内美金胶主要包括天然橡胶，合成橡胶（主要是混合胶）以及复合胶（目前已经非常少），今年以来保税区库存一直处于低位，自5月以来变化不大。近期由于保税区的重新划分，部分库存统计未完成，统计数据大幅下跌23%，总库存16.2万吨，但实际库存预计持稳或小幅下降。就4季度来看，国内进口的季节性增长预期带来保税区库存的回升，但预计幅度不大，美金库存压力小。
2. 上期所仓单稳定增长
上期所仓单处于持续高位，但增速较慢，国内新胶产量受限，9月底上期所总库存57.2万吨左右，比去年同期高29%，仓单量52万吨左右，比去年同期高38.6%。其中30万吨左右的仓单将在11月底集中注销，10万吨左右的烟片将在明年1月到期。此前由于绝对价格低位，从盘面接货意愿强，且有部分仓单直接注销持有现货，因而到11月现有的仓单应难对盘面造成太大压力。
就4季度仓单来看，一方面我国今年产量不佳，此外今年沪胶一直未能大幅拉涨，烟片套利窗口未打开，所以整体来看仓单入库和注册速度较去年缓慢，可以预见明年仓单压力应会有所减少。
四下半年行情走势及操作指导1. 单边宽幅震荡，波段操作注意库存变化
相对于1809合约交割前，沪胶盘面压力有所缓解，此外9月以后显性库存有所下降，因而主力重心有所抬升，目前1901的运行区间为12000-13000，在4季度，预计10月底前供需压力较小，库存持续小幅下降或持平，而再无新的消息面利空情况下，主力下破12000可能性较小，可背靠12000逢低短多，但套利盘对于期货价格的压制仍不可忽略，因此上方空间有限，在13000左右。而在11月份以后，由于1811合约临近交割，虽然盘面接货意愿已经较强，但会对价格有所制约，操作需谨慎，12月预计供需压力有所增大，解释可保持逢高抛空，主力运行区间预计在11000-13000。
2. 期现套利收益小，灵活操作警惕风险
沪胶1901目前升水混合胶在1500-1800左右，现货价格抗跌性强，但短期内也难有太大拉涨，因而价格较为平稳，期货方面易受消息影响，目前表现为易涨难跌，但短期大幅拉涨又会受到套利盘制约，价格宽幅震荡，在此情形下，期现套利可以灵活操作。例如期货短期内大幅下跌可以部分平仓裸多现货，而一旦大幅拉涨可以选择再次在盘面抛出。进入鱼尾行情的期现套利需谨慎，供需结构的转变或将使得价差不回归，此外短期消息刺激导致的拉涨也有可能面临保证金风险。
此外，在现货端的选择上，近期全乳胶价格高，升水越南3L且与混合胶价差收窄，在现货端优先选择越南3L以及混合胶。此外，今年沪胶一直没有有效的上涨，烟片与沪胶的套利窗口未能打开，4季度泰国产量增大，持续关注是否有套利窗口。
3. 月间价差波动小，操作机会少
一五、五九合约交割标的相同，套利为标准仓单套利，一般除逼仓行情外难有大幅变化，根据持仓成本，合理价差区间大约在250-450，超过区间范围可以考虑月间价差套利，但收益较小。
本文首发于微信公众号：一德菁英汇。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
