王琪瑶 | 东海期货农产品(000061,股吧)研究员
华中科技大学金融学硕士，现任东海期货农产品板块研究员，主要负责棉花、白糖等品种的研究分析工作。擅长综合把握基本面变动情况，深入产业链上下游研究，同时熟悉相关品种的期权交易策略。
核心观点
. 国际市场方面，印度与巴西成为市场的主要关注点，印度旱情不见好转，糖产量再次调减，糖厂签约出口订单意愿也有所降低，同时，原油价格与巴西汇率波动性仍较大。长期来看，由于全球糖市基本面持续改善，2018/19全球供求情况或接近平衡状态，预计本榨季将进入周期底部。
. 国内产销方面，17/18榨季全国食糖产量1031.04万吨，甘蔗糖916.07万吨，甜菜糖114.97万吨。截至2018年9月底，本制糖期全国累计销售食糖985.88万吨，累计销糖率95.62%。11月后，南方新糖上市，供应进入高峰期，消费淡季，库存积累增加，库存压力在资金压力和存储压力的作用下降对价格带来较强压力。
. 从进口利润来看走私利润高，进口税90%，外糖11-13美分，配额外进口利润-375-380元/吨，配额内利润在1700-1900元/吨左右，走私糖每吨利润长期处于高达2000-3000元/吨的水平。17/18榨季走私量较一季度上调了50万吨，恢复至250万吨的预估。
一、18/19年度食糖全球过剩局面或大幅缓解，重点聚焦巴西、印度
国际方面，ICE原糖自2017/18榨季开始后，围绕14.5美分一线震荡至2017年底，2018年开始，由于印度、泰国等主要食糖国家的产量不断刷新预期峰值，并且有失控的趋势，国际糖价在此期间一路下行，于8月22日刷新了10合约2007年6月以来的新低后，开始低位反弹。进入9月后，反弹势头依旧延续至9月13日，但此后受基本面拖累，价格回落。
进入10月，在新旧榨季交替阶段，巴西政府总统换届选举，雷亚尔在此期间大幅上涨，推动国际糖价反弹，同时主要食糖国家泰国、印度、欧盟、俄罗斯和巴西都出现了产量预期降低的预期，而且印度的干旱、虫害也令其出口和产量受到影响，情绪、基本面和资金都配合的条件下国际糖价迎来快速反弹。9月27日开始连续上涨，接连突破12和13美分关键压力位，于10月23日达到最高14.24美分。进入11月，巴西大选尘埃落定，巴西货币回落，以及印度灾情对产量的影响有待观察等影响，期价大幅回落。
1、2018/19 年度全球食糖供需过剩压力有所缓解，供求关系格局扭转或提前到来
近月，国际机构纷纷下调 2018/19年度（10月-9月）全球糖市供应过剩量，供求情况预计逐渐接近平衡状态。国际糖业组织（ISO）于11月15日下调2018/19年度全球糖市供应过剩预估逾400万吨，削减巴西、印度、巴基斯坦和欧盟的产量预估。Datagro 10月30日发布报告，预计2018/19年度供应短缺158万吨，2019/20年度供应短缺751万吨；Marex Spectron预计2018/19年度供应短缺105万吨，此前预估为供应过剩321万吨；福四通11月7日发布报告，预计2017/18年度过剩960万吨，2018/19年度过剩100万吨。
大部分机构对产量的调减主要集中在巴西、印度、欧盟，今年7月以前，巴西中南部降雨量持续大幅低于往年水平，甘蔗生长后期遭受干旱，导致单产下降，而7月后，持续的高降雨量又造成可压榨天数减少，同时，上半年国际原油价格的持续攀升，使得甘蔗制乙醇比例大幅提高，因此2018/19榨季（4月-3月）巴西中南部产糖量大幅下滑；印度和欧盟方面，同样由于干旱，叠加印度遭受虫害，导致产糖量大幅下调。
总体来看，17/18榨季和刚刚开始的18/19榨季的过剩量都低于预期，也就是说延续供应过剩的大格局，但供应压力已经较前期有所减轻。长期来看，由于全球糖市基本面持续改善，2018/19全球供求情况或接近平衡状态，预计本榨季将进入周期底部。
2、巴西制糖比降至历史低位，成为未来产糖量的关键因素
（1）巴西中南部糖产量或创12年新低，制醇比成为未来糖价走势关键
目前巴西产量占全世界的比重约为23%，是世界食糖市场上主要的供应来源。18/19榨季巴西因将更多的甘蔗用于生产乙醇而非食糖，食糖减产约1000万吨。Datagro于10月31日预计2018/19榨季，巴西中南部地区料生产2638万吨糖（前次预估产量为2728万吨），创下12年最低水平，由于甘蔗产量减少以及乙醇产量增加。
11月12日，巴西Unica发布10月下旬公报，截至11月1日，巴西中南部2018/19榨季（4月-3月）累计压榨甘蔗50833.90万吨，同比减少4%；累计产糖2434.97万吨，同比减少27%；累计产乙醇2726.01万升乙醇，同比增加20%，其中产无水乙醇840.17万升，同比减少14%，产含水乙醇 1885.85万升，同比增加46%。
Datagro将2018年巴西中南部乙醇产量预估从287.5亿公升上调至301亿公升。截止10月1日的食糖生产比例缩减至36.37%，榨季高峰已过，继续大幅波动可能性降低，市场生产比例将继续维持在40%之下的历史最低水平。Datagro预期在下一榨季，糖厂料仅分配35.5%的甘蔗比例来生产糖，其余的将生产乙醇。
尽管巴西18/19年度食糖减产预期强烈，但市场仍存隐忧。一方面，若糖价持续上涨，则在下一榨季末乙醇和糖的生产分配比例将会转变，倾向于生产糖；另一方面，NYMEX原油价格自触及10月3日高点76.90美元/桶后，开始持续下跌，市场担心由此导致乙醇需求下滑，甘蔗制糖比提升。由于巴西中南部甘蔗压榨进度去年同期已达93%，在今年甘蔗减产的情况下，预计原油价格走势对后期影响有限。但Datagro将下一榨季巴西中南部地区甘蔗压榨量预估自此前的5.4亿吨上调至5.7亿吨，称10月份该地区创纪录高的降水量将会提振新作甘蔗产量。再叠加原油未来价格波动性较大，巴西的制醇比也成为影响未来糖价走势的关键因素。
（2）巴西糖出口量降至11年低位
巴西中南部18/19榨季截至10月底累计压榨干这5.08亿吨，同比减少4.35%，甘蔗单产较去年同期下降3.17吨/公顷，至74.45吨/公顷；累计产糖2435万吨，同比减少26.7%，截至10月底，52家糖厂收榨，同比减少1家，预计11月上半月的收榨糖厂将达到131家。
虽然最新的UNICA报告显示，压榨将因降雨延迟结束，但减产预期基本得到兑现。但巴西的去库存进度相对缓慢，4-10月仅出口1313万吨，同比减少30%，生产期泰国抢占了部分出口份额，预计生产间歇也需要面对印度的竞争。
总体来看，全球头号产糖国巴西18/19榨季食糖产量将连续第二年减产，且减产幅度不断提升，目前预计将减产约1000万吨至2638万吨，长期趋势上的减产预期也是缓解全球供应压力最为重要的来源。对于新榨季，制糖比仍为关键。本榨季制糖比例达到历史地位，也意味着下榨季将会有所反弹，目前市场出现了两极化的预测，一方预计下榨季糖厂将因糖价反弹而用更多的蔗糖产糖，另一方预计巴西新任总统上台后，将提高乙醇产量，减少乙醇进口。由此来看，从明年4月开始的19/20榨季巴西的糖产量还面临较大变数，巴西新的乙醇政策以及国际原油价格将对糖产量产生较大影响。
3、印度新榨季库存压力仍存，关注虫害、乙醇产能是否能带来转机
印度18/19榨季预计甘蔗种植面积约为520万公顷，同比增长5%，预计甘蔗单产将从上榨季的83.43吨/公顷下滑至81.35吨/公顷，目前市场对于糖产量的主流预估在3100-3300万吨，与2017/18年度总糖产量3225万吨的高位记录相差不远。当前已经有大量糖厂开始压榨，截至11月13日已累计产糖108万吨，低于去年同期的190万吨，主要是因为虫害影响导致的单产偏低。
尽管由于虫害影响，大部分机构下调了印度18/19榨季的食糖产量，但18/19榨季产销差近900万吨，加上17/18榨季的结转库存1100万吨，18/19榨季印度国内的过剩量将高达1675万吨，库存压力空前。
如何化解这部分库存也成为未来食糖供需基本面是否得以转变的重要因素。
目前印度采取批准甘蔗汁生产乙醇和强制出口两种方式并行的举措，希望以此来化解国内的供应压力。乙醇产能便成为本榨季印度的一大新的关注点，虽然印度长期以来致力于提高乙醇产能以及汽油中的乙醇掺混比、减少乙醇进口需求，但均没有太大成效，但本榨季情况不同的是，印度批准了直接用甘蔗汁生产乙醇，一方面削减了制糖的甘蔗量，同时也促进了乙醇生产，并配合出台了提高乙醇收购价的政策，这对糖业来说是一大利好，但最终还是需要工厂有足够的乙醇产能。
出口方面，印度政府规定的18/19榨季强制性出口配额为500万吨，政府同时将用于出口的糖补贴从上榨季的55卢比/吨上调至138卢比/吨，本榨季的前一个半月已经签订80万吨的出口合约，其中60万吨原糖，20万吨白糖，主要出口至孟加拉国、阿联酋及东亚国家。
从本地价格和卢比汇率估计印度在原糖价格11-13美分/磅的时候具备出口利润，10月至明年1月期间也是印度出口的最好时机，因泰国糖和巴西糖供应较少。虽然前一个半月印度糖出口十分强劲，但这样的节奏能否持续也是取决于卢比汇率、原糖价格和市场需求。
但即使可以完成目标的500万吨出口预期，依然有超过1100万吨无法消化的食糖要结转到下个榨季，供需压力历史最高，产量和出口刷新记录的代价就是需要通过糖价来补偿，印度仍为新榨季国际市场最大的利空因素。
后期是否有新的转机，还需要后续跟踪乙醇产能情况以及虫灾的影响力度。
4、泰国2018/19年度白糖产量预计减少200万吨，政府计划打造东南亚化工中心
泰国是全球食糖第二大出口国，泰国2017/18年度食糖产量大幅增加，其出口量也呈现上升态势。业界预估甘蔗产量在1.2-1.3亿吨，低于上榨季的1.35亿吨，但仍然为历史第二高水平，竞争作物水稻的收益低于糖，使得农民仍然保持一定的种植积极性。低蔗价导致本榨季的翻新率降低，宿根蔗比例增加，预计糖产量在1260万吨左右，低于上榨季的1470万吨。
18/19榨季影响泰国糖产量的因素主要是甘蔗补贴、甘蔗价格及政府打造东南亚化工中心的计划。政府18/19榨季将对蔗农实施156亿泰珠补贴，补贴后的甘蔗价格提高至800泰珠/吨，高于17/18榨季的680泰珠/吨，但仍然低于900泰珠/吨的种植成本。
上榨季泰国唐出口量同比增加40%，达到940万吨，本榨季的糖产量若继续维持高位，出口也将继续保持高水平。泰国政府正计划打造东南亚的化工中心，使用甘蔗汁生产化工产品，削减部分糖产量，减轻出口压力。
国际市场方面，10月的价格上涨出发了大量生产商定价，套保压力有所释放，10月底巴西总统选举结束后，雷亚尔对原糖的影响逐渐减弱，主要的价格压力转移至北半球的生产和出口上。对于未来糖价走势，印度与巴西成为市场的主要关注点，印度旱情不见好转，糖产量再次调减，糖厂签约出口订单意愿也有所降低，同时，原油价格与巴西汇率波动性仍较大。
长期来看，由于全球糖市基本面持续改善，2018/19全球供求情况或接近平衡状态，预计本榨季将进入周期底部。
二、国内食糖进入增产第三年，预计郑糖中长期区间震荡
2017/18榨季郑糖一路下行，增产周期伴随消费疲软，加上国际市场共振，利空因素不断冲击市场，郑糖不断刷新榨季低点，7月17日盘中最低跌至4752低位，此后围绕5000一线震荡整理至榨季结束。10月1日开始进入了2018/19榨季，新榨季初期，借助假期外糖大涨，国内现货跟随，北方开榨糖分的产量低于预期的因素也开始跟随情绪发酵，引发了一波跳空高开的反弹。进入11月后因国内消息面较为匮乏、基本面相对稳定，市场面对后续甘蔗产区开榨集中存忧，期价受外盘拖累回落。国内产销相对稳定，市场未来预期上涨动能大概率来自国际利好。
1、17/18和18/19榨季是国内食糖增产的第二年和第三年
白糖三年周期规律仍在延续，熊市周期时间和空间上还在延续，17/18和18/19榨季是国内食糖增产的第二年和第三年，熊市周期伴随增产，价格下行压力逐年增大。17/18榨季全国食糖产量1031.04万吨，18/19榨季全国食糖产销工作会议预估全国新榨季食糖产量1069.4万吨，同比增加38.36万吨。
新榨季产量将继续增加，连续第三个榨季增产。
（1）2017/18年度产糖量增加102.22万吨
2017/18年制糖期全国共生产食糖1031.04万吨（上制糖期同期产糖928.82万吨），比上一制糖期多产糖102.22万吨，其中，产甘蔗糖916.07万吨（上制糖期同期产甘蔗糖824.11万吨）；产甜菜糖114.97万吨（上制糖期同期产甜菜糖104.71万吨），各省份来看，广西602.5万吨，云南206.86万吨。18/19榨季预计全国食糖产量1068万吨，甘蔗糖925万吨，甜菜糖143万吨。
10月北方甜菜糖陆续开榨，11月后南方甘蔗糖厂也将陆续步入压榨季节，11月下旬开始国内进入开榨生产高峰期，即新糖供应的高峰期，消费淡季，生产的节奏和供应预期将决定国内阶段性的供需格局和价格走势。北方甜菜糖增产大局基本维持在30万吨上下，南方甘蔗糖的产量目前已经高于预期20万吨以上，开榨后产量数据将不断被验证，供应压力也将增加，开榨期间价格下行压力大。
就目前情况统计来看，甜菜已收割完毕。甜菜糖自9月末开榨后迄今，国内共压榨甜菜447万吨，共榨糖53.18万吨。其中内蒙及河北产区共压榨甜菜233.85万吨，产糖29.08万吨；新疆产区共压榨甜菜213.15万吨，糖产量24.1万吨。
目前甜菜糖售价较为稳定，内蒙及长辈新糖报价维持在5250-5300元/吨之间，新疆产区新糖报价在4900-5050元/吨之间，对于200吨以上订单量均有较为可观的优惠幅度。市场整体交投一般，糖源多供应当地区域经销商及终端用户为主，受运费过高以及和蔗糖价差并不占优势的影响，甜菜糖流入南方销区仍旧不多。
截至2018年第46周，云南地区已有1家糖厂开榨，此家糖厂去年开榨时间为12月4日，相比上榨季提前了一个月。至此，云南产区总压榨量为1.75万吨，产糖0.22万吨，因目前压榨的均为境外甘蔗，国内甘蔗糖分含量不足暂未收割。11月21日广西公布2018/19榨季收购价格定于490元/吨，高于市场预期，短期对糖价有所支撑。
11月下旬开始进入全部糖厂的生产高峰阶段，供应压力年度最大，甜菜糖和甘蔗糖都进入供应高峰阶段，兑付糖料款的压力，销售压力和库存压力都将处于年度最高，尤其产量增加高于预期，消费疲软的背景下，价格下行压力最大。
（2）10月进入消费淡季糖价承压，榨季过后预期消费稳中有增
消费方面，作为刚性需求的食糖销量变化不大，淀粉糖等替代作用占比120-150万吨，基本达到饱和状态，变动空间有限。2017/18年制糖期全国共生产食糖 1031.04 万吨，工业销量943万吨。比上一制糖期多产糖 102.22 万吨，其中，产甘蔗糖916.07万吨，产甜菜糖114.97万吨。截至2018年9月底，本制糖期全国累计销售食糖985.88万吨。累计销糖率95.62%，其中，销售甘蔗糖874.41万吨，销糖率95.45%，销售甜菜糖111.47万吨，销糖率96.96%。
中短期看，第四季度消费处于传统消费淡季，在熊市价格下行的周期中，中间的周转库存会进一步被压缩，也会令销售数据表现不佳，销售方面对价格并没有较好的提振和支持作用。从各省来看，广西单月销量较去年同期都有一定增长，但销量增幅不及产量增幅，导致库存压力同比增加；云南单月销量增长较快，降价促销效果较为明显，但增产背景下的去库存压力依然存在。
下游软饮料生产情况较为稳定，2018年9月，软饮料生产1482.9万吨，同比上涨6.5%。截止2018年6月，软饮料产销率较好，未有滞销等不良情况，走货顺畅。在糖价低迷的情况下，软饮料、糕点及糖果等倾向使用白砂糖，需求增加有利于白糖未来顺利走货。
（3）国内去库存速度加快，但压力仍存
库存方面，截至8月底食糖新增工业库存141.51万吨，同比增加 0.13%，环比下降47.60%，去库存速度明显快于前几个月。但11月末起，南方新糖陆续上市，供应进入高峰期，消费淡季，库存积累增加，尤其在熊市期间，价格下行趋势得到市场共识，中间商库存压缩，增产背景下的库存压力降继续攀升，中期来看，库存压力在资金压力和存储压力的作用下降对价格带来较强压力。
总体来说库存充足，目前我国新增库存压力历史第三高，下榨季继续提升，我国综合库存压力历史最高，包括国储库存，保守估计国储库存糖超过500万吨，甚至超过600万吨。综上，长期来看，我国综合库存压力降继续攀升，工业库存压力在增产的背景下也将提高，下榨季产需缺口将连续第三年缩减，从库存角度来看，郑糖价格仍受库存压制，在此期间大概率维持震荡。进入2019年后，随着库存的进一步消化，糖价重心或缓慢回升。
2、配额内进口利润高，走私量上调50万吨
由于8月1日配额外关税统一调整为90%后，8月下旬至9月中上旬配额外进口持续贴水，9月进口量较少。据海关总署的数据，中国9月份进口糖19万吨，同比增加3万吨，环比增加4万吨。2018年1-9月我国累计进口糖197万吨，同比增加14万吨。2017/18榨季我国累计进口糖243万吨，同比增加15万吨。17/18榨季预计进口250万吨，本榨季预计剩余75万吨许可证将有部分结转至下个榨季。
从进口利润来看，走私利润高，进口税90%，外糖11-13美分，配额外进口利润-375-380元/吨，配额内利润在1700-1900元/吨左右，巴西糖贴水，泰国糖持续升水，由此可知走私糖的利润空间依然非常高，走私糖每吨利润长期处于高达2000-3000元/吨的水平，目前走私糖的价格在5000元上下，甚至低于这个价格。17/18榨季走私总量预计为200万吨，因为缅甸的放开，加上从其他国家走私的可能性增加，比如巴基斯坦、台湾等国，所以走私量较一季度上调了50万吨，恢复至250万吨的预估。
目前看新榨季各项进口限制政策将继续进行，正规进口糖将继续受到压缩，对国内影响权重继续降低，但走私的影响或将增大，对盘面的不确定性增强，主要是对价格的压制作用。
总体来看，我国2017/18榨季新增产销缺口为469万吨，其中产量1031.04万吨，进口250万吨，走私250万吨，库存消费比76.92%，2018/19榨季预计产量将恢复至1060万吨，走私250万吨，进口250万吨，届时，库存消费比将提高至85.24%，如果不算500多万吨的国储糖，库存消费比将从本榨季的43.8%提高至52%。
短期来看，抛储传闻尚未证实，甜菜糖集中上市、甘蔗入榨，增产的供应压力使糖价受到明显压制。长期看，食糖增产幅度调减，若库存压力缓解，则翘尾行情可期。
三、仓单数量下降有利于短期价格支撑，未来多空博弈或加剧
郑糖仓单加有效预报数量持续下降，根据郑州商品交易所统计的仓单数据显示，截至11月18日，注册仓单11289张，减少309张，注册仓单+有效预报为12789，减少809张。新榨季开始，老糖仓单将全部被迫注销，关注新糖注册情况。美国CFTC持仓报告显示，截至11月13日当周对冲基金及大型投机客的原糖净多仓大幅减少19990手，至40851手，减少部分主要来自于大量的多头结清头寸，随着印度糖厂陆续开榨，供应压力下投机商的净多头头寸有进一步减少的风险。市场总体看空后市的心态随着产量调减出现了一定转变，但是短期供应压力压制尚未缓解，原糖价格未来大概率区间震荡。
四、结论及操作策略建议
国际方面，对于未来糖价走势，印度与巴西成为市场的主要关注点，印度旱情不见好转，糖产量再次调减，糖厂签约出口订单意愿也有所降低，同时，原油价格与巴西汇率波动性仍较大。长期来看，由于全球糖市基本面持续改善，2018/19全球供求情况或接近平衡状态，预计本榨季将进入周期底部。
国内方面，市场预计2018/19年度国内食糖继续增产，进入10月，消费旺季过后，我国综合库存压力历史最高，走私量较大，配额内进口利润高，糖价依然受到压制。我们认为，短期来看，抛储传闻尚未证实，甜菜糖集中上市、甘蔗入榨，增产的供应压力使糖价受到明显压制。
长期看，食糖增产幅度调减，若库存压力缓解，则翘尾行情可期。
投资建议：操作上建议短期空头思路，1905反弹做空；套利方面，长期看近弱远强，反套为主。
潜在风险点：原油价格变动、印度虫害影响、美元兑雷亚尔汇率变动。
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