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作者：庞春艳 李国杨 Future民心所向，对冲研投专栏作者 更多精彩投研内容请访问官方网站：bestanalyst.cn
乙二醇期货上市在即，大连商品交易所组织开展华东市场乙二醇产业专题调研，途经产能、消费与贸易量集中的江苏、浙江地区，以便对乙二醇供需进行把握，同时摸底产业对乙二醇期货的接受度和看法。
核心结论
供给依存度短期难以下降。供给仍掣肘于进口，受质量与成本要求，依存度短期难以下降。未来煤制乙二醇使用比例会提高，新产能投放，折价率也会相应提高（煤制目前有200元的贴水）。
目前食品用（主要是瓶片聚酯）一般不用煤制乙二醇，但并非安全问题而是透亮度和杂质问题。外贸货单采购乙二醇一般会降低煤制用量。未来杂质与稳定性问题解决有望提升市场对煤制信心，特别是短纤和非食品用瓶片产商（目前多持观望态度）。
中期需求受宏观预期影响仍偏悲观。需求方面偏弱，下游企业今年普遍面临需求从旺盛到收缩的过程。同时企业对明年形势看法偏悲观，但并非主要源于贸易战，而在于对全球经济需求的悲观看法。下游库存受到滞销影响处于中枢偏高位置，原料库存则处在相对低位。
乙二醇期货业内接受度较高。调研公司认为，乙二醇期货上市有望增强中国高进口依存度下的价格话语权。同时减少非有效信息的干扰，提高企业参与度。之前乙二醇下游企业普遍参与电子盘，对期货接受度较高。
调研报告详情
1. 调研概述：供给掣肘，需求偏弱，但对期货接受度较强
乙二醇期货上市在即，大连商品交易所组织开展华东市场乙二醇产业专题调研，途经产能、消费与贸易量集中的江苏、浙江地区，以便对乙二醇供需进行把握，同时摸底产业对乙二醇期货的接受度和看法。
乙二醇产能区域分布（大商所统计：万吨）
乙二醇消费区域分布（大商所统计：万吨）
调研的主要结论总结如下：
（1）供给仍掣肘于进口，受质量与成本要求，依存度短期难以下降。未来煤制乙二醇使用比例会提高，新产能投放，折价率也会相应提高（煤制目前有200元的贴水）。目前食品用（主要是瓶片聚酯）一般不用煤制乙二醇，但并非安全问题而是透亮度和杂质问题。外贸货单采购乙二醇一般会降低煤制用量。未来杂质与稳定性问题解决有望提升市场对煤制信心，特别是短纤和非食品用瓶片产商（目前多持观望态度）。
（2）需求方面偏弱，下游企业今年普遍面临需求从旺盛到收缩的过程，且对明年形势看法偏悲观，但并非主要源于贸易战，而在于对全球经济需求的悲观看法。下游库存受到滞销影响处于中枢偏高位置，原料库存则处在相对低位。
（3）乙二醇期货上市有望增强中国高进口依存度下的价格话语权，减少非有效信息的干扰，同时提高企业参与度。之前乙二醇下游企业普遍参与电子盘，对期货接受度较高。
具体情况如下：
2. 乙二醇产业链：下上游高集中度，下游产品集中但厂家各异
乙二醇产业链兼具简单（上游能源，下游聚酯，集中度高）与复杂的特点（工艺路线多样，厂家技术路线差异大）。上游来看，乙二醇的生产工艺路线较多，原料来源复杂，不同工艺路线成本差异也较大，上游主要涉及石油化工、煤化工，但下游消费相对简单。乙二醇的主要应用领域在聚酯行业，与PTA一起合成涤纶长丝、涤纶短纤、瓶片及聚酯薄膜等，消费较为集中。但从我们调研的厂家来看，尽管产品种类相似，销售半径集中，但在企业类型（国企、民企、外企），生产工艺，对期货运用看法，产品发展观念（成本优势、质量优势、响应能力、一体化）等方面，各有差异。
乙二醇产业链情况
从区域分布看，乙二醇自身进口依存度较高，主要进口来源地为中东、东北亚和北美。贸易与生产商集中度较高，包括沙比克、中石化等大型供应商对供给侧影响较大。下游则集中在华东地区，以聚酯行业为主，集中度则相对较低。
从调研来看，乙二醇上游企业对于价格更为敏感，部分乙烯制乙二醇路线企业可以通过环氧乙烷/乙二醇产品结构调整实现产量调整，进而对乙二醇开工率进行动态调节（环氧乙烷与乙二醇价格比在1.4为临界）。此次调研的下游企业主要为短纤、长丝和瓶片厂商，企业开工率受到下游需求和订单影响较大，对于乙二醇价格敏感性则相对较低（成本占约30%且主要依靠加工利润），反而对宏观经济与消费有较大敏感性。部分企业感受到经济下滑压力，库存偏高，因此主动进行降低负荷和降低库存的操作。
3. 乙二醇走势影响因素复杂，历史波动率较高
从我们调研的企业对于乙二醇走势的看法上，大家普遍认为乙二醇自身价格影响因素复杂，且因进口依存度高，对于海外市场检修与各类消息，储罐与进出口政策等均有较高敏感性。结合我们之前做的分析来看，宏观面、原料、供需、宏观、汇率及相关产品价格波动等都会引发乙二醇价格的波动，涉及到的具体数据指标较多。主要影响因素因素包括以下几点：
(1)原料波动对乙二醇价格的影响
乙烯氧化法制乙二醇路线中，乙烯原料成本占比较大，原油和天然气等能源价格决定了乙烯价格重心，从而直接影响乙二醇价格。比如2018年9月初乙二醇价格的下跌，与原料乙烯价格持续走低有直接关系，10月份之后原油价格持续下跌，乙二醇跟跌，近期甚至跌破成本价，主要是成本和心态两方面影响。美国页岩气革命带来大量的乙烷原料，大幅降低了乙烯成本，增加了供应，也对乙二醇价格有直接影响，未来乙烷的出口配套设施及运输问题如果能很快解决，对中国乙二醇市场也会带来阶段性的冲击。
国内煤制乙二醇技术中，煤炭成本占比在30%左右，不同企业及技术工艺有差别，但整体看煤价在该工艺中成本占比相对较低，因此乙二醇价格对煤价波动的敏感性相对低。
(2)供需面的影响因素
国内乙二醇自给率低，严重依赖进口，且进口合同货价格只能被动接受供应商报价，因此在乙二醇的供应不能实现自给自足之前，全球范围内的供需结构对我国乙二醇的价格也有影响。因此，国内外乙二醇的产能、开工率都对我国乙二醇的供应带来影响，另外国内乙二醇产能持续增长，未来新产能投产进度，甚至煤制乙二醇的技术改进都对我国乙二醇的供应有直接的影响。
乙二醇的消费主要集中于聚酯领域，我国是聚酯产能大国，2016年开始行业迎来景气周期，2017年和2018年国内聚酯产量大增，对乙二醇的需求同步增加。2019年，国内将继续有500万吨左右聚酯新产能投产，因此乙二醇的消耗将保持持续增长，但最终增速取决于聚酯产量增速。2018年四季度以来，聚酯行业快速降温，消费持续萎缩是乙二醇价格下跌的因素之一。
港口库存，一般华东港口库存反映了华东市场现货供应的充裕程度，库存过高存在胀罐风险对价格有打压，库存偏低往往表明现货供应紧张，对价格有提振作用。进口量数据一般由海关公布，有延迟性，用以校对库存数据。
乙二醇消费集中在华东和华南地区，但国内生产遍布全国各地，因此涉及运输问题，受政策、天气及相关港口作业情况影响，而进口货涉及海上运输，也受天气及港口状态影响。
(3)人民币汇率波动
乙二醇的进口依存度较高，而进口乙二醇多以美元计价，因此人民币汇率波动直接影响进口货的成本，从而影响国内乙二醇的价格。
(4)相关产品价格波动影响
乙二醇在化工产业链上处于中间环节，其与PE、PVC等产品共用原料，因此相关产品的生产情况也可能对乙二醇的供需产生影响。另外，草酸酯法制乙二醇需经过环氧乙烷，而环氧乙烷本身就是一种常用的化工原料，国内乙二醇和环氧乙烷联产为主，因此二者的盈利情况决定了产出比，从而从供应面影响乙二醇价格。
乙二醇价格影响因素较为复杂
4. 乙二醇定价模式：供应商报价为主，参考电子盘与贸易商报价
从我们调研来看，乙二醇的销售主要以供应商与聚酯厂之间直销为主，现货市场销售很少见，仅有部分中小企业靠贸易商进行报价采购。由于全球乙二醇的供应长期保持偏紧状态，因此供应商的产品销售顺畅，利润较好，在销售定价过程中，处于主导地位，聚酯厂只能被动地接受。无论是国内还是国外的乙二醇的销售合同价格均基于ICIS外盘，CCF内盘或PLATTS外盘等现货均价，根据合同量进行折扣谈判。一般生产企业的合约货销售价格每月调整一次，参照上月现货平均售价，国内乙二醇合约货定价系统以中石化为主，一般月初给出一个倡导价，根据当月的现货价格进行修改，月末给出一个合同货结算价。但中石化和中石油的出厂价也被动参考进口货源为主。
供应商大约有7成以上的货物通过直销给聚酯工厂，另外会以均价方式销售部分货物给关系稳定的贸易商，贸易商拿到的这部分货物成了国内张家港地区的乙二醇纸货贸易及华西村电子盘交易的基础。
而从产品结构来看，煤制乙二醇的价格较乙烯制乙二醇价格往往面临一定折让，目前折让水平在200元左右，未来伴随煤制乙二醇成本的进一步降低，折让水平或将有所提高。且煤制乙二醇接受度在提高过程中，核心问题仍是煤制产品的稳定性和杂质去除上。
国内乙二醇价格波动情况（左）、华西村电子盘较华东现货价差（右）
5. 上下游企业面临的问题：价格波动与供需扰动风险亟待解决
从调研来看，乙二醇上下游面临的主要风险有三点，一是价格波动风险，二是供应短缺风险，三是政策性风险。同时，通过我们对太仓等地贸易与下游企业调研了解到，作为进口依存度较高的液体化工品，交割货源以进口船货为主，且交割依赖于特定储罐，罐容相对固定。乙二醇的罐容多集中在长江沿线，遇到恶劣天气、政策或其他因素导致封航时，或者库容紧张可能出现船只压港，给市场带来较大的波动风险。
从风险管理手段上，我们走访的企业反映其主要管理手段包括财务战略法（年初制定生产与成本计划，并对未来一年的乙二醇成本做预测与风险控制），合作法（与上游签订稳定供应长约，与仓库签订储藏罐租借协议，与下游签订部分供应协定）与金融类方法（如利用电子盘和相关产品期货进行套保）。
在风险管理的问题方面，我们调研的企业普遍反馈其面临的难点主要集中在两点，一是对于宏观经济的不可控性，对其订单和下游产品价格影响较大，难于通过一己之力化解，需要进行更长的计划与研究。二是套保产品的缺乏以及套保思想的不成熟，部分企业做套保过程缺乏程序化和纪律性，往往会倾向于进行投机，乃至面临一定损失。
6. 乙二醇期货上市对市场影响：企业套保与交割可选策略增加
从大商所介绍来看，针对现货交易商遇到的问题，大连商品交易所采取增大可供交割量及增加交割库容的方法。
增大可供交割量。一是实施厂库制度，信用仓单无须提前备货且免检注册，增加了卖方备货期，增加了可供交割量；二是实施滚动交割且延后最后交易日，增加卖方备货期；三是开展保税交割，节省报关时间。交割库一般服务贸易商，非交割库则直接服务下游为主。考虑到交割库所在地和现货交割地区不同，乙二醇期货交割较现货可能会有15-20元的贴水。
增大交割库容。通过增设上海洋山港、宁波港(601018,股吧)、华南海港库等海港交割库作为沿江库的补充，同时增设厂库。目前储藏价格在45元/吨/月，未来厂库成本或据此制定。
相关企业在期货上市后，能够通过期货进行更为成熟的套利套保策略开发，而回避电子盘的高波动性和投机盛行、价格失真等问题，期货的运用将更成熟与普遍。同时，相关企业反馈其后续拟申请交割仓，以便于更好的进行期现结合交易。
具体策略方面，部分企业自身有较强的套保经验，会通过自身套保与财务部门进行点价点价交易与产品套保。部分企业有兴趣通过交易所与期货公司，进行共同的期货策略开发与期现货结合贸易的实施。
7. 乙二醇期货上市对定价影响：降低扰动与投机性，报价一体化提高
我们调研的华东地区，作为乙二醇的核心进口地域下游所在地，市场乙二醇的现货贸易活跃，价格波动剧烈，但由于缺乏有效的监管，乙二醇的现货和纸货贸易风险比较大，违约赖单的情况时有发生，之前国内乙二醇现货价格参考华西村电子盘，有一定被动性。
期货上市后，更加公平、公正、公开的交易得到的MEG价格更权威，将改变原有的定价模式，形成新的乙二醇市场定价机制。未来期现货结合定价，期货通过更充分的信息，过滤掉虚假信息和局部交易情绪对市场价格剧烈波动的影响，使得乙二醇定价更加真实，同时对现货交易产生指导和跟踪作用。
8. 对乙二醇后市看法：产业偏悲观，但生产仍继续
对于乙二醇后市看法上，我们调研的企业，包括中游生产和下游企业，均对未来走势呈现偏悲观看法。部分企业已经对明年产量进行向下预期调整，但更多企业基于对宏观的悲观，实际对于生产看法与执行则更具积极性，下游直接开工率短期有所下滑，但对未来开工情况仍呈现乐观态度。未来乙二醇需求与价格或仍处在偏悲观预期与实际偏积极现实中波动。
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