虽然国内显著缺豆的逻辑基本被市场证伪，但未来3个月的到港量仍有明显的不足，按我们的进口模型测算，假定2019年全年进口8400万吨，当前预期的2019年1-3月550,320,550万吨的预计到港量的进口节奏将存在303万吨的短期供应紧张。目前的榨利环境和基差的销售现状（高位基差几乎无人接盘，对1909+30刚性需求的饲料厂提前储备）也并不允许油厂新增进口，那么矛盾也就产生了。
上周（美豆01合约价格920左右）我们关注到对巴西大豆盘面榨利恶化到-120元每吨（上周存在多数工厂被迫停售低价的油粕现货），我们提出看好榨利修复的操作建议：1、在豆油库存下破170万吨，而马棕榈油库存创300万吨以上兑现的时点，尝试做植物油Y05，P05的反弹，本周有了百点收益；2、01合约连粕显著跌破成本，尝试01-05合约的正套，价差从220反弹至250左右。随着豆油反弹和美盘走弱，榨利修复了近100元，但市场负榨利的症结未除。
在低榨利环境下的思考：1、当即时的盘面榨利跌破100，现货榨利跌破150，上游挺价销售的意愿必然增强，特别注意的是在巴西贴水报价持续跳水后（1月从397到160），实际的榨利水平或远低于即时的榨利计算。2、粕价大幅回落后，下游备货积极性尚未显著放量，未来50天将继续出现相对刚性的下游补库，油厂有理由适当控制低价货源销售。3、负榨利和基差的销售不畅，直接导致远月的船期相应不足，基差难有显著下跌空间（当下江苏市场基差2-3月1905+200,4-5月1905+110,6-9月1909+40）。
2018/19最大的扰动集中在猪瘟对次年消费的负面预期上而非中美的谈判，贸易战升水已经基本完全挤出，在全球供应充裕和国内被动下降需求的背景下，这个升水也基本再难注入，而国内投机者本阶段主要交易美国天量库存向中国转移的可能性+国内猪瘟阴霾长久萦绕+巴西1.24亿吨以上丰产预期，因此05合约虽然到了市场全面一致性看空的局面，但仍未快速下破，此处值得谨慎。除了各地猪瘟的持续公开，市场很难找到新增的利空因素，而未来榨利的修复或更为确定，如何修复？1、美豆下跌而05相对坚挺，外盘下跌的驱动仍然是中国需求的缺位（300-500万吨的协议性进口跟以往的中美3200万吨贸易不是一个量级）；2、连盘M05，Y05上涨，豆油的驱动仍然主要在压榨减少带来的降库存逻辑，但豆粕的驱动仅剩统计性逻辑。
一般来说，国内的豆粕源头是靠美豆定价的，近三年统计上连粕/CBOT/汇率的均值为0.455，当下仅为0.42，故存在短线估值修复机会。近一个月以来，市场识尽M05的基本面，做空本就是明牌，其三个逻辑（美国天量库存向中国转移的可能性+国内猪瘟阴霾长久萦绕+巴西1.24亿吨以上丰产预期）逐步让机构相信跌回2450的可能性，长周期个人对豆粕持偏空预期，油粕比看多。在榨利逻辑上总体看修复，一是3月之前-150的盘面榨利一定是个短线试多油粕的锚；二是03-05合约的正套仍比单边空05合约更安全；三是在负榨利导致未来买船不足的预期下，现货基差将高位震荡，但未必是买入时机。
（农产品(000061,股吧)期货网特约撰稿人田亚雄）
